零售商業企業的銷售收入，俗稱為“流水”。如果“水面”上只漂浮著一層“薄薄”的利，如果水流很快，我們也能夠賺取“厚厚”的利。這就是人們常說的“有水快流”或“薄利多銷”。這也是杜邦分解方法的基本原理。

　　這里，我們以沃爾瑪、蘇寧和國美最近四個財政年度的會計報表為例，研究一下“薄利”和“多銷”之間的替代關系，研究一下沃爾瑪這一國際零售巨頭的核心競爭能力及其對我國零售業可能的啟示，研究一下杜邦分解如何幫助我們分析企業的運營效率。

　　圖表1的I部分報告了沃爾瑪、蘇寧和國美最近四個財政年度的凈資產報酬率及其杜邦分解。從圖表1來看，2008~2012年這四個財務年度，沃爾瑪的凈資產報酬率分別為20.50%、20.39%、23.91%和22.01%，四年平均為21.70%。除2009年蘇寧的凈資產報酬率高于沃爾瑪之外，其余年度蘇寧的凈資產報酬率均遜于沃爾瑪，這四年財政年度蘇寧平均的凈資產報酬率為21.35%，略低于沃爾瑪。而國美由于近些年來董事會在吵架 ，董事長也不務正業 ，最近四年平均的凈資產報酬率僅為12.26%，差不多只有蘇寧和沃爾瑪的一半。

　　由于沃爾瑪和蘇寧的凈資產報酬率大致差不多，我們再來比較一下沃爾瑪和蘇寧盈利模式的差異，這種模式的差異，或許能夠彰顯中美商品零售業盈利模式的差異。

　　首先，如圖表1之Ⅲ部分所示，最近四個財務年度沃爾瑪的財務杠桿均高于蘇寧，平均看來，這四年沃爾瑪的財務杠桿約為2.57倍，而蘇寧同期的財務杠桿為2.42倍。其他情況不變，這將有助于提升沃爾瑪的凈資產報酬率。這不是本文研究的重點，并且從資產負債率來看，2.57倍和2.42倍的財務杠桿分別對應著61.06%和58.76%的資產負債率，即我們可以認為沃爾瑪和蘇寧的資產負債率或財務杠桿差別并不大。

　　其次，從圖表1之Ⅱ部分我們注意到，過去4年中，蘇寧的銷售凈利潤率平均為5.07%，而同期沃爾瑪的銷售凈利潤率平均為3.56%。這意味著每1元的銷售，蘇寧賺取的凈利潤要高于沃爾瑪。銷售凈利潤率決定于售價、采購成本和費用。如果售價越高、采購成本或費用越低，那么銷售凈利潤率就越高。如果沃爾瑪和蘇寧的銷售凈利潤率的差異，并不全部反映為采購成本和費用的差異，那么，這就意味著蘇寧的定價水平要高于沃爾瑪。

　　再次，從圖表1之Ⅳ部分，我們注意到，過去四年平均地看，沃爾瑪的總資金每年周轉2.38次，而蘇寧每年僅周轉1.81次。這意味著每1元(美元)的投資，在沃爾瑪能夠帶來2.38元的“流水”而在蘇寧只能帶來1.81元的“流水”。

　　概言之，這些財務數據表明，正是因為沃爾瑪的資金周轉更快，所以它在定價水平相對較低、銷售利潤率相對較低的情況下，仍然賺取了不低于蘇寧的凈資產報酬率。而蘇寧因為其資金周轉相對較慢，依賴相對較高的定價水平，才能賺取和沃爾瑪相近的凈資產報酬率。沃爾瑪才是“薄利多銷”這一中國古典行商理念的秉承者。

　　這或許反映了中美兩國商品零售企業盈利模式的差異，一個靠資金使用效率，而另一個則靠相對較高的定價。值得我們深思，也值得我們更深入地研究。

　　仍如圖表1所示，我們再來比較沃爾瑪和國美：

　　第一，過去四年國美平均的財務杠桿為2.76倍，高于沃爾瑪的2.57倍，這應該有利于國美提高其凈資產報酬率。

　　第二，過去四年國美平均的銷售凈利潤率為3.13%，低于沃爾瑪平均的3.56%。

　　第三，過去四年國美平均的資金周轉次數為1.47次/年，不僅低于蘇寧平均的1.81次/年，也遠低于沃爾瑪平均的2.38次/年。

　　概言之，即使國美的融資政策較沃爾瑪更為激進，但因其資產使用效率低、銷售凈利潤率低，所以其凈資產報酬率僅為沃爾瑪的一半左右。換言之，國美雖然“薄利”但并未“多銷”，導致其財務績效遠遜于沃爾瑪。

　　沃爾瑪每1元投資創造的“流水”或創造的銷售遠高于蘇寧和國美，或者說沃爾瑪的資金或資產的使用效率遠高于蘇寧和國美，這或許反映了沃爾瑪的基本競爭策略和核心競爭優勢。

　　我們再來借助圖表2進一步研究沃爾瑪、蘇寧和國美這三家企業在資產使用效率上的差異：

　　第一，從圖表2之Ⅱ部分來看，過去四年中，沃爾瑪的存貨平均占總資產的比率為70.68%，而蘇寧和國美平均為21.10%和21.59%。我們不禁要問，做商品零售的，不把主要的資金用于置備存貨，而是用于置備其他資產，這是為什么?

　　第二，過去四年中，沃爾瑪的存貨平均每年周轉8.74次，而蘇寧和國美的存貨平均每年周轉7.06次和6.11次。

　　這意味著在昂貴的資金配備上，沃爾瑪主要把資金用于存貨，并且存貨在相對快速地周轉，而蘇寧和國美的資金并不主要用于存貨，并且周轉速度相對較慢。

　　第三，進一步考察，過去四年平均地看，沃爾瑪的現金資產平均占到總資產的比例僅為4.00%，而蘇寧和國美這一比例分別高達48.07%和15.30%，大量的資產以現金方式持有，能為企業帶來盈利嗎?

　　誠如同我們此前一再強調指出的那樣，資金周轉快，存貨周轉快，意味著在資金上等量的投資、在存貨上等量的投資，能夠創造更多的銷售，這就意味著資金使用的效率高，內部運營管理的效率高。

　　沃爾瑪是如何提升其資產使用效率的?如何節約存貨對資金的占用的?這里我們不妨略舉幾例，以饗讀者：

　　例一，沃爾瑪一直以來“斥巨資對零售信息系統進行投資” ，例如早在1969年，沃爾瑪就開始“利用計算機跟蹤存貨”;1980年開始“使用條形碼技術”;1985年“使用EDI”技術;1988年開始“使用無線掃描槍”……“它建立了高效、完善的計算機系統，可以保證在一小時內迅速掌握全球近萬家分店各種商品的庫存、上架、銷售量” 。

　　同時，沃爾瑪還為公司的“6000多輛運輸卡車全部安裝了衛星定位系統，每輛車在什么位置、裝載什么貨物、目的地是什么地方，總部都一目了然”。

　　這樣，保證了沃爾瑪把貨送到特定分店的時間誤差不會超過一個小時，從而即使分店的庫存降至0，也不至于因為送貨不及時而斷貨，從而大大地節約了存貨占用的資金，加速了存貨的周轉。

　　例二，“2005年推出了物流體系重組計劃Remix計劃：采用更頻繁和更小額的訂單系統，以追求‘零庫存’的目標” 。大家可以想想，送貨批量大或批量小，哪種情形將導致更高的庫存?

　　例三，沃爾瑪“通過ED系統把POS(銷售時點信息管理)數據傳給供應方，供應方可以及時了解沃爾瑪的銷售狀況，把握商品需求動向，及時調整生產計劃和材料采購計劃” 。

　　正是由于沃爾瑪高效率的供應鏈、物流等內部的運營管理，使得沃爾瑪能夠盡可能降低存貨占用的資金，加速存貨的周轉，從而加速所有資產的周轉，并使得沃爾瑪在秉承“天天低價”的條件下，能夠賺取顯著高于競爭對手的凈資產報酬率，在惠及消費者的同時，為股東創造價值。
　　（第一財經日報 魯桂華）