公司1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比下降0.83%，其中一至三季度各降1.4%、0.18%和0.8%，主要仍來(lái)自經(jīng)營(yíng)壓力較大的華南區(qū)域銷(xiāo)售下滑；通過(guò)加強(qiáng)各品類毛利率管控，1-9月綜合毛利率同比提升0.85個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度提升0.58個(gè)百分點(diǎn)。

　　前三季度銷(xiāo)售管理費(fèi)用率同比下降0.78個(gè)百分點(diǎn)，其中上半年和三季度分別降0.75和0.84個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率下降主要來(lái)自期間費(fèi)用控制后人力成本、促銷(xiāo)費(fèi)及電費(fèi)的減少等；因利息收入減少，財(cái)務(wù)收益減少1293萬(wàn)元。此外，前三季度營(yíng)業(yè)外凈收支減少3503萬(wàn)元，主要由于關(guān)閉門(mén)店支付的物業(yè)和商戶賠償金及非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失增加。最終，前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)1577萬(wàn)元（去年同期為-7941萬(wàn)元），同比增124.07%，若剔除關(guān)店損失等營(yíng)業(yè)外凈收支影響，扣非凈利潤(rùn)為2408萬(wàn)元，同比增91.28%。

　　維持對(duì)公司判斷。展望全年，預(yù)計(jì)公司加強(qiáng)毛利率和費(fèi)用管控的措施仍將繼續(xù)，但由于公司老區(qū)（華南區(qū)域）競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈、新區(qū)又尚未形成規(guī)模，預(yù)計(jì)整體業(yè)績(jī)難有非常明顯的拐點(diǎn)。此外，公司2011年24家新開(kāi)門(mén)店能否在2013年及其后盡快走出培育期，實(shí)現(xiàn)盈利，值得我們持續(xù)跟蹤關(guān)注。

　　略調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2013-15年凈利潤(rùn)各為3638萬(wàn)元、6855萬(wàn)元和9139萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS各為0.09元、0.17元和0.23元。公司目前10.03元的價(jià)格（40億市值）對(duì)應(yīng)2013年約130億的銷(xiāo)售收入PS為0.31倍，考慮到公司較大的銷(xiāo)售額尚無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)，我們認(rèn)為這一估值處于合理水平；給予9.78元（對(duì)應(yīng)2013年0.3倍PS）的目標(biāo)價(jià)并維持“中性”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)和不確定性：門(mén)店開(kāi)業(yè)速度導(dǎo)致的費(fèi)用率影響；新門(mén)店培育期低于預(yù)期；內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制改革過(guò)程中的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。