一、國(guó)美香港借殼上市圖(見(jiàn)上圖)

　　二、國(guó)美香港借殼上市過(guò)程

　　三、借殼上市過(guò)程分析：

　　1、國(guó)美上市策略

　　2001年國(guó)美的銷(xiāo)售額已攀升至幾十億元，成為中國(guó)家用電器零售業(yè)第一品牌，其對(duì)資本市場(chǎng)的向往也是順理成章的。國(guó)美可通過(guò)至少三種途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)。

　　上策是，引入國(guó)際頂尖投資機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者，借助后者強(qiáng)大的綜合優(yōu)勢(shì)，將國(guó)美打造成國(guó)際一流的商家并成為資本市場(chǎng)的寵兒，以IPO方式上市；

　　中策是，利用香港資本市場(chǎng)相對(duì)寬松的條件，選擇一個(gè)總資產(chǎn)20億港元左右的上市公司，由其以代價(jià)股收購(gòu)國(guó)美部分股權(quán)，快捷完成控制權(quán)的取得及核心業(yè)務(wù)的裝入—當(dāng)年香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)借殼、反向收購(gòu)的限制遠(yuǎn)沒(méi)有2004年4月1日起實(shí)施的“新政”嚴(yán)格—然后以優(yōu)異的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)為賣(mài)點(diǎn)融資，為國(guó)美大舉擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)力；

　　黃光裕借殼京華自動(dòng)化(00493.HK，后更名為中國(guó)鵬潤(rùn)、現(xiàn)名為國(guó)美電器)屬于下策：以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股票只取得了控股權(quán)，而沒(méi)有同步裝入資產(chǎn)。

　　2、借殼上市原因

　　2004年蘇寧電器成功獲批，成為國(guó)內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)”的家電商。上海永樂(lè)，也從高層傳出消息計(jì)劃在2005年實(shí)現(xiàn)海外上市。實(shí)力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門(mén)外。

　　從操作程序來(lái)看，要從頭走完IPO的全部審批程序，在非常理想、沒(méi)有任何反復(fù)的情況下也至少需要9個(gè)月的時(shí)間。

　　H股是法人股，流通性較差，且申請(qǐng)手續(xù)繁雜，每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審批；此外H股是在中國(guó)香港募集資金在中國(guó)大陸進(jìn)行投資，不能直接交易，而且發(fā)行H股后，公司高管人員不能順利實(shí)行期權(quán)制。

　　除此以外，采用借殼方式，以國(guó)美良好的盈利改變中國(guó)鵬潤(rùn)的財(cái)務(wù)狀況，擁有國(guó)美這一年均158%增長(zhǎng)率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，自然為其獲得強(qiáng)勁的盈利能力提供了保證。事實(shí)上，收購(gòu)國(guó)美當(dāng)日，鵬潤(rùn)股價(jià)即狂飆112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。

　　3、快速上市原因：

　　按照WTO市場(chǎng)開(kāi)放協(xié)議規(guī)定，到2004年底，中國(guó)的零售業(yè)將全面對(duì)外開(kāi)放，此時(shí)Ocean Town，可以100%控股“國(guó)美電器”，那么Ocean Town的總市值會(huì)增加35%，是什么使得黃光裕連幾個(gè)月都等不急了？答案一是資金鏈條可能已經(jīng)繃緊，如此大的收購(gòu)行動(dòng)，坐等兩個(gè)月，實(shí)在可能夜長(zhǎng)夢(mèng)多；二是另外的35%，同樣可以給未來(lái)的新代價(jià)股提供題材，不急在這一時(shí)，而且，國(guó)美，這個(gè)商務(wù)部的典范企業(yè)，分兩次間隔一年變成“外商獨(dú)資企業(yè)”，不會(huì)讓商務(wù)部的領(lǐng)導(dǎo)們下不了臺(tái)階。

　　4、國(guó)美重組

　　國(guó)美電器在全國(guó)的131 家門(mén)店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽(yáng)等地的94家門(mén)店被納入上市公司，而包括上海國(guó)美、香港國(guó)美等37家門(mén)店則由于開(kāi)設(shè)時(shí)間短或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)稍差等原因而未被納入。被裝入“國(guó)美控股”的國(guó)美電器，通過(guò)18家子公司擁有國(guó)美旗下131家門(mén)店中的94家店，惟獨(dú)黃光裕起家的“黃埔軍校”——“北京國(guó)美”，沒(méi)有進(jìn)入艦隊(duì)，剩余的37家門(mén)店也沒(méi)有納入南征的艦隊(duì)，“Gome”字樣的商標(biāo)也還在北京國(guó)美手中，這37家門(mén)店加上國(guó)美商標(biāo)，這暗示“北京國(guó)美”應(yīng)該還有別的安排。

　　5、相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

　　中國(guó)鵬潤(rùn)在2003年3月到2004年3月的財(cái)年內(nèi)，營(yíng)業(yè)額為4482萬(wàn)元，純利潤(rùn)為1988萬(wàn)元。在5月21日開(kāi)始停牌以公布這項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃，停牌時(shí)市值僅有4.2億港元。

　　國(guó)美電器03年?duì)I業(yè)額93億元，純利2.75億元，02年純利1.06億元，銷(xiāo)售額為66.2億元；01年純利2500萬(wàn)元。2004年第一季度凈利潤(rùn)達(dá)到了8454萬(wàn)元人民幣，同期銷(xiāo)售額達(dá)到29.2億元。國(guó)美電器截至2004年3月31日的總資產(chǎn)約31.9億元人民幣(約合29.6億港元)，凈資產(chǎn)2.41億元人民幣。

　　黃光裕只向鵬潤(rùn)保證，其收購(gòu)的Ocean Town資產(chǎn)凈值不低于2.41億元，并要經(jīng)國(guó)際會(huì)計(jì)師行審核，如有不足，鵬潤(rùn)可向黃光裕索償。

　　6、北京國(guó)美的債務(wù)

　　目前，北京國(guó)美有數(shù)額高達(dá)10.7億元人民幣的債務(wù)，從何而來(lái)，又到了何處，這是最大的財(cái)務(wù)疑團(tuán)。這相當(dāng)于10億港元的巨額內(nèi)部債務(wù)，不能排除可能存在兩個(gè)“黃燈”的用途——包裝業(yè)績(jī)和出境投資。無(wú)論如何，這筆錢(qián)都是四兩撥千斤的那個(gè)四兩，但是，即便這個(gè)四兩也是如此之重，足以造成集團(tuán)內(nèi)部資金鏈條吃緊。

　　7、收購(gòu)支付方式解讀

　　根據(jù)中國(guó)鵬潤(rùn)發(fā)布的公告，上述兩期可換股票據(jù)“不得提早贖回、于到期日強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換及不得以現(xiàn)金贖回”。

　　這一條款表明，此次收購(gòu)國(guó)美電器，中國(guó)鵬潤(rùn)將不會(huì)因支付巨額收購(gòu)代價(jià)而面臨現(xiàn)金壓力。并且，如果北京國(guó)美在可換股票據(jù)到期日前尚不能償還所欠國(guó)美電器債務(wù)，第二批換股權(quán)將被終止行使。

　　黃光裕通過(guò)把國(guó)美電器注入香港上市公司中國(guó)鵬潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。此后，黃光裕可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式獲得現(xiàn)金。此外，黃光裕獲得的價(jià)值2.435億港元的新股并沒(méi)有任何禁售期，在到手之后馬上就可以拋出套現(xiàn)。

　　即使在換股完成之前，黃光裕也可將可換股票據(jù)通過(guò)轉(zhuǎn)讓他人而獲得現(xiàn)金，或者將其質(zhì)押而獲得銀行貸款。同時(shí)，此舉亦可避免中國(guó)鵬潤(rùn)由于公眾股東持股比例降至25%以下而產(chǎn)生的退市風(fēng)險(xiǎn)。可謂一箭數(shù)雕。

　　如果上述三個(gè)層次的安排最終都得以順利實(shí)現(xiàn)，則中國(guó)鵬潤(rùn)的股本將擴(kuò)大10.541倍，黃光裕最終將擁有中國(guó)鵬潤(rùn)97.2%的股權(quán)。

　　8、本案例意義

　　香港新例令借殼及買(mǎi)殼活動(dòng)大受打擊，特別是涉及內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)家的借殼及買(mǎi)殼活動(dòng)。很多內(nèi)地民企，都想在香港上市，一方面打開(kāi)知名度，同時(shí)利用國(guó)際市場(chǎng)融資，借殼及買(mǎi)殼本來(lái)會(huì)較快及成本較低，現(xiàn)在則很難做。 國(guó)美的個(gè)案令投資銀行有一線希望，這個(gè)案例顯示，只是控股權(quán)不變，即使注資后的上市公司，主要業(yè)務(wù)有明顯改變，香港交易所也不會(huì)將之列為新上市個(gè)案。

　　9、成功之處

　　由一家國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè)，再搖身一變成為香港上市企業(yè)，國(guó)美上市的經(jīng)歷可謂精心策劃。

　　首先，從黃光裕將國(guó)美資產(chǎn)打包裝入"國(guó)美電器有限公司"，到Ocean Town接手北京億福所持國(guó)美電器65%的股權(quán)，國(guó)美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國(guó)美的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧電器在中小板塊上市的計(jì)劃出臺(tái)，國(guó)美如果要走完復(fù)雜而漫長(zhǎng)的IPO過(guò)程，至少需要9個(gè)月，而如果審核過(guò)程中出現(xiàn)了什么問(wèn)題，國(guó)美上市將被拖得更久。面對(duì)蘇寧的擴(kuò)張勢(shì)頭，國(guó)美的發(fā)展計(jì)劃對(duì)資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機(jī)，是國(guó)美變更初衷的重要原因。

　　其次，香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實(shí)施對(duì)借殼上市進(jìn)行了限制，主要體現(xiàn)在增設(shè)"反收購(gòu)行動(dòng)"一項(xiàng)，將進(jìn)行反收購(gòu)的上市公司視作新申請(qǐng)人，必須按照IPO的程序?qū)徟！渡鲜幸?guī)則》對(duì)反收購(gòu)的界定是：注入資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%，且收購(gòu)事項(xiàng)發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)；在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個(gè)月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購(gòu)的資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%。由于國(guó)美和中國(guó)鵬潤(rùn)的控制權(quán)實(shí)際上都掌握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國(guó)鵬潤(rùn)也已超出24個(gè)月的時(shí)限，顧這次實(shí)際上的反向收購(gòu)成功得繞過(guò)了《上市規(guī)則》的限制。

　　再次，此次中國(guó)鵬潤(rùn)通過(guò)增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付，沒(méi)有動(dòng)用公司一分錢(qián)現(xiàn)金，而是將83億港元的收購(gòu)代價(jià)分三個(gè)部分支付：一，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價(jià)值2.435億港元的代價(jià)股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向發(fā)行第一批價(jià)值70.314億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)隨時(shí)行使，滿三年后強(qiáng)制行使；三，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向發(fā)行第二批價(jià)值10.269億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)僅于北京國(guó)美償還所欠國(guó)美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。這無(wú)疑大大減輕了中國(guó)鵬潤(rùn)的現(xiàn)金壓力。

　　10、交易后的方向

　　一、退——下策：套現(xiàn)幾十億港元。黃的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，曲線進(jìn)入到美國(guó)資本市場(chǎng)，以場(chǎng)外交易的ADR方式被機(jī)構(gòu)收購(gòu)一部分，黃自己套現(xiàn)走人，拿這筆錢(qián)回國(guó)再次打造剩下的資產(chǎn)或做其他的投資。不過(guò)，這樣一來(lái)黃會(huì)失去對(duì)最大的那一部分國(guó)美資產(chǎn)的絕對(duì)控制權(quán)，而且，必將被打一個(gè)大折，實(shí)為下策。只要黃的資金鏈條不斷，他寧可打持久戰(zhàn)，也是不會(huì)選擇這種方式的，換句話說(shuō)，如果黃選這種方式，一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價(jià)抵押給銀行打折套現(xiàn)，那是下下策。

　　二、進(jìn)——上策：套現(xiàn)增持，共同坐莊。黃憑借手中充沛的現(xiàn)金和80億港元以上的股份，曲線進(jìn)入到國(guó)際資本市場(chǎng)，去收購(gòu)或參與美國(guó)、歐洲、國(guó)內(nèi)的“同行”。而把李澤楷的舊戲文新唱一次，以其留在國(guó)內(nèi)的完整的第二支艦隊(duì)，手中尚存的第一支艦隊(duì)的35%股權(quán)和剩下的沒(méi)有轉(zhuǎn)ADR的香港代價(jià)股權(quán)，在更大的“資本市場(chǎng)”里套現(xiàn)現(xiàn)金和參與瓜分國(guó)際零售業(yè)市場(chǎng)份額，并不難做到。如果選擇這種方向，這次進(jìn)軍美國(guó)資本市場(chǎng)，黃可謂是兵強(qiáng)馬壯，進(jìn)退自如。這種選擇更利于保持他的主動(dòng)地位。以黃的一貫作風(fēng)，他內(nèi)心可能真正傾向這種選擇，這也是資金鏈條能通往國(guó)際資本市場(chǎng)的必需選擇。

　　四、相關(guān)知識(shí)：

　　1、供股是上市公司董事會(huì)受股東大會(huì)之命，定向增發(fā)已發(fā)行總股本20%之內(nèi)的新股份，該權(quán)力使公司實(shí)際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權(quán)，該股份的發(fā)行定價(jià)，原則上以當(dāng)時(shí)該公司股票市場(chǎng)交易價(jià)為準(zhǔn)，可以略微溢價(jià)或折讓。先以現(xiàn)金購(gòu)得主要控股股東地位，再不斷供股，是香港并購(gòu)高手一貫的行事風(fēng)格，這不需要停牌和經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議過(guò)程。

　　2、代價(jià)股是指西方發(fā)達(dá)國(guó)家全流通證券市場(chǎng)，上市公司最常用的并購(gòu)支付方式，即收購(gòu)某一資產(chǎn)時(shí)，不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)的本公司股份支付，該筆股份的價(jià)格，原則上以當(dāng)時(shí)該公司股票市場(chǎng)交易價(jià)為準(zhǔn)，經(jīng)買(mǎi)賣(mài)雙方討價(jià)還價(jià)，也可以在交易價(jià)的基礎(chǔ)上溢價(jià)或折讓，該筆用于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份稱之為代價(jià)股份。

　　3、2004年4月1日生效的香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實(shí)施對(duì)借殼上市進(jìn)行了限制，主要體現(xiàn)在增設(shè)"反收購(gòu)行動(dòng)"一項(xiàng)，將進(jìn)行反收購(gòu)的上市公司視作新申請(qǐng)人，必須按照IPO的程序?qū)徟！渡鲜幸?guī)則》對(duì)反收購(gòu)的界定是：注入資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%，且收購(gòu)事項(xiàng)發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)；在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個(gè)月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購(gòu)的資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%。

　　4、在香港上市公司進(jìn)行交易過(guò)程中，房產(chǎn)手續(xù)是否齊全是非常重要的一點(diǎn)。如果手續(xù)不全，原則上是不允許買(mǎi)賣(mài)的，交易本身就不合法。如果涉及數(shù)額相比公司規(guī)模所占比重較大，要提前上報(bào)聯(lián)交所說(shuō)明房產(chǎn)本身的瑕疵。不主動(dòng)披露而被聯(lián)交所查到，處罰會(huì)很?chē)?yán)厲。如果在不知情的情況下已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)，也要采取積極的方式，要么辦理產(chǎn)權(quán)證，要么處理掉，但必須進(jìn)行信息披露。
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