來源/餐觀局

撰文/青木

時隔一年零三個月，曾在A股發布招股書沒有回應的蜜雪冰城股份有限公司（以下簡稱“蜜雪冰城”）正式向港交所遞交上市申請。?招股書顯示，蜜雪冰城是一家全國連鎖冰淇淋與茶飲的品牌。蜜雪冰城旗下有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”。

此前，蜜雪冰城曾于2022年9月22日遞交招股說明書，計劃登陸深交所主板，擬募集64.96億元，但再無最新進展。隨后2023年10月，有消息稱蜜雪冰城已選擇美國銀行、高盛和瑞銀牽頭安排2024年在港股進行約10億美元規模的IPO（首次公開募股），當時蜜雪冰城對網傳消息不予置評。

不差錢的“雪王”為何急于沖刺資本市場？

對這家茶飲巨頭而言，上市不僅能夠紓解來自投資機構的壓力，或許還關乎了未來的生死存亡——從市場空間來看，目前加盟店總量趨于飽和，整體營收和凈利潤即將放緩。

更值得憂慮的是，蜜雪冰城的百億營收主要依靠加盟，但管理、選址跟不上，導致一些加盟商叫苦連連。據了解，過去三年加盟門店關閉數量超2000家，且呈逐年上升態勢。

根據測算，2024-2025年才是檢驗蜜雪冰城加盟體系是否成功的時間點。“如果加盟商不能持續賺錢、茶飲市場惡性競爭加劇，蜜雪冰城的加盟體系就會縮水，甚至瓦解�！睒I內人士對餐觀局表示。

此時也許是蜜雪冰城最佳的機會窗口：在風險點還未來臨之前，用較低的融資成本獲取相對最高的投資回報。

只是，這次資本市場愿意聽“雪王”的故事嗎？

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“不差錢”的“雪王”為何執著上市？

蜜雪冰城由46歲的張紅超、38歲的張紅甫兩兄弟共同經營，一人管技術和供應鏈，一人負責營銷和經營。

1997年春天，草根出身的哥哥張紅超一邊讀大學，一邊在鄭州的一個城中村“創業”，開了一家叫做“寒流刨冰”的店。產品定價0.5元～1元，這家店在一天能賣100多元，一個月下來凈利潤能達1000元。如今，27年過去，這家小店已經成長年收入破百億元、具有萬店規模的門店。

據招股書，蜜雪冰城的股權結構較為集中，主要由張紅超和張紅甫兩兄弟掌控，他們各自持有公司42.78%的股份，兩人合計持股超過85%。此外，龍珠美城、深圳蘊祺和天津盤雪分別持有公司4%、4%和2%的股份。根據蜜雪冰城招股書，此次IPO募集資金將主要用于提升供應鏈能力、加強品牌和IP建設以及推動數字化和智能化升級。

但蜜雪冰城并不是一個缺錢的企業。招股書顯示，蜜雪冰城在2021-2022年分別實現營收103.51億元、135.76億元；同期凈利潤分別為19.1億元、19.97億元。2023年1-9月，蜜雪冰城實現營收153.93億元，凈利潤為24.01億元。截至2023年9月末，蜜雪冰城的現金及現金等價物余額約37.59億元，理財產品余額約25.75億元，負債總額42.37億元，資產負債率約30%。此外，蜜雪冰城分別于2021年、2022年、2023年宣派股息1.044億元、1.044億元、1億元，且目前均已悉數派付。

蜜雪冰城財務狀況良好，且擁有大量現金和理財產品，為何還要選擇上市呢？難道是為套現？

據了解，2021年至2023年9月，蜜雪冰城一共進行過3次分紅，分別為1.04億元、1.04億元、1億元，而高瓴、龍珠美城等以205.80 元/注冊資本進場的資金占公司總股本10%，以此計算，近三年高瓴、龍珠美城等通過分紅方式獲得的回報僅為1.32%。

港股上市成為滿足這些投資者退出的重要途徑。這些機構于2020年12月入股蜜雪冰城，經過3年多的時間，他們似乎更希望通過上市實現資金回籠。

當然，上市也許還意味著另外一種可能性：蜜雪冰城門店的國內擴張接近峰值，茶飲市場將迎來存量博弈。業內人士對筆者表示，蜜雪冰城在此時急于上市，可能希望通過上市來抓住這一窗口期以獲得更高的市場估值。因為蜜雪冰城現在已經是站在“山頂上”了，蜜雪冰城的加盟店總量基本趨于飽和，這決定了其整體營收和凈利潤的增長將趨緩。此時是最“低”的融資成本，以及相對最高的投資回報。

“從蜜雪冰城如此急切上市的表現來看，其對未來保持成長性和盈利能力的信心并不算足，而這又會進一步影響蜜雪冰城的估值水平�！睒I內人士稱。

從港股消費股的估值情況來看，當下Wind香港食品飲料、煙酒指數的平均市盈率TTM約為21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的凈利潤則約為28億元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以達到588億元。

02 

加盟門店撐起蜜雪冰城的百億帝國

蜜雪冰城的百億營收并不是靠賣茶飲，而是靠加盟店的支持。

從營收來看，2021年至2023年前九個月，蜜雪冰城營收增速明顯。數據顯示，2021年至2023年前九個月期間，蜜雪冰城的營收分別為103.51億元、135.76億元和153.93億元，同比增速分別達到了121.18%、31.2%和46.0%。應對的凈利潤分別為19.12億元、20.13億元和24.53億元，同比增長202.53%、5.3%及51.1%；毛利率分別為31.3%、28.3%和29.7%；凈利潤率分別為18.5%、14.8%和15.9%。

透過財報了解到，蜜雪冰城巨額營收并非來源于賣出去的飲品，蜜雪冰城的收入中，絕大多數來源于B端業務，即向加盟商銷售商品和設備，而此部分的收入占比達到了98%以上。

招股書顯示，2021年至2023年前九個月，蜜雪冰城來自銷售商品和設備的營收分別為101.55億元、132.99億元和151.10億元，占比分別為98.1%、98.0%和98.2%。

靠加盟模式的快速復制，其旗下門店數量得以快速增長。據招股書顯示，截至2023年9月30日，蜜雪冰城全球門店已超36000家，其中國內門店超32000家。在門店數量上，蜜雪冰城是國內現制飲品行業中唯一一個擁有3萬家門店的企業，規模龐大，而這些店鋪中，有超過99.8%的門店為加盟門店，自營門店數量僅為0.2%。

“蜜雪冰城的運營思路是以加盟店為主的輕資本模式。這種加盟的本質是風險外包�！币晃徊栾媽�業人士對筆者表示，蜜雪冰城通過少量直營店帶動海量加盟店的策略，掌握品牌體系中食材、耗材銷售的穩定業務，并向加盟商收取加盟、培訓、管理等費用，保障了品牌穩定的盈利能力。

但低端茶飲市場競爭越來越激烈，門店密度趨近飽和，加盟商也是叫苦連連。

蜜雪冰城的加盟商就曾哭訴區域保護、選址難和高昂的物料成本等系列難題�！懊垩┍�城是不提供選址指導和服務，我在選址的時候就花了將近3個月的時間，選址后還要裝修準備物料，全下來要50萬＋了。”一位蜜雪冰城加盟店負責人表示。

河南的一家蜜雪冰城也告訴餐觀局：“門店經營了近2年時間，壓力越來越大，在我們這條街上，500米就開了3家店鋪，把我這家店的客流都分走了�！蔽挥诤幽鲜〉囊幻�蜜雪加盟商稱。

圖｜有哥供應鏈

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上市后蜜雪冰城還有增量空間嗎？

 高速擴張的蜜雪冰城，在市場趨于飽和后，迎來了加盟速度放緩、加盟商閉店的趨勢。

招股書顯示，截至2021年年底、2022年年底和2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商門店數分別為19954、28929和36093家。從門店凈增速來看，蜜雪冰城的加盟商開店凈增速有所放緩。增速已從2022年的44.98%降至2023年前9個月的35.31%。

伴隨著蜜雪冰城瘋狂開店速度的，是加盟商門店關閉數量的增加。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商門店中，關店數分別為577家、696家和856家，關店數量逐年上升。

其中，蜜雪冰城要求關閉的門店數量分別為371家、432家和453家，占比分別為64.3%、 62.1%及52.9%。加盟商自行關店的門店數為206家、264家和403家，占比分別為35.7%、37.9%和47.1%。加盟商自行關店門店數增加明顯。

與此同時，蜜雪冰城加盟商數量也有所變化。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城新增加盟商數量為3856人、4559人和3448人。2022年和2023年前九個月的增速分別為18.23%和8.09%。而同期減少的加盟商數量為438人、718人和792人，2022年和2023年前九個月同比減少63.93%和57.14%。

關店、加盟商的減少，這也反映出加盟商對蜜雪冰城品牌的信心下降或經營壓力加大。

過于密集的門店，毫無疑問觸動了加盟商的核心利益。蜜雪冰城的大部分加盟店都是在過去兩年吸引加入的，根據初始成本37萬元測算，回本時間要4年左右，因此，2024-2025年才是檢驗蜜雪冰城加盟體系是否成功的時間點，這也是蜜雪冰城最大的風險點。

“蜜雪冰城的成功有賴于加盟商的持續賺錢能力。一旦低端奶茶市場競爭惡化（如喜茶、奈雪的茶轉向低端市場），加盟商無利可圖時，蜜雪冰城的加盟體系就會縮水甚至瓦解。”業內人士稱。

如今，面臨眾多茶飲品牌的萬店計劃，蜜雪冰城還有空間開店嗎？加盟商還愿意為此買單嗎？蜜雪冰城未來的增量在哪里？這一切值得資本市場深思。