出品/互聯網江湖 

作者/劉致呈

3月25日，快手正式披露了2024年第四季度及全年業績財報。

過去一年，快手實現營收1269億元，同比增長11.8%；歸母凈利潤153.3億元，同比增長139.76%，全年經調整凈利潤同比增長72.5%至177億元，連續兩年實現規模化盈利。

對應的，“線上營銷服務”和“其他服務”業務收入年同比增長率，也均超過了20%。

更令人驚喜的是，快手AI的商業化變現也出現了加速的趨勢。自開啟商業化以來，截至到今年2月，可靈AI累計營收已超過了1億元。

從大面上來看，快手這份成績單已經相當不錯了，尤其在當下周期內，利潤可謂是開啟了狂飆模式。

但出乎意料的是，很多投資者對此的情緒卻并不高，甚至還有人悲觀地表示，“快手已經失去了成長性”“四季度表現平平”……

這就讓人疑惑了：投資者們為什么會對快手這么挑剔？既要利潤又要營收增速？

快手一直被資本市場低估的根源，又是什么呢？

老鐵的價值遠沒有到瓶頸

其實不難注意到，在此次財報中，快手的利潤增速是要遠高于營收表現的。

并且過去三年間，快手的業績表現都是如此。

這下意識就會讓人想到，是不是降本增效省出來的？

從表象來看，現在快手的盈利確實是靠毛利率提升、三費支出占比收緊所換來的。

但深層次而言，快手的“降本增效”卻并非是為了盈利而盈利，更像是在經過前期的基建投入運營后，商業生態逐漸成熟優化的結果。

最直接的表現就是，營收和銷售成本的增速差。

2022年，快手營收同比增長16.16%，但對應的銷售成本同比增速卻僅為10.63%；2023年，快手營收同比增長20.48%，銷售成本同比增長7.74%；2024年，快手營收同比增長11.83%，銷售成本同比增長2.7%，兩者的增速差越來越明顯。

對應的毛利率，也就從2022年的44.73%，一路攀升至了2023年50.58%、2024年的54.6%……

為什么會這樣？這背后的具體原因可能有很多，比如業務協同效應的加強、貨幣化率的提升，以及AI可靈們帶來的降本增效等等。

2024年第四季度，快手平臺上的AIGC營銷素材和虛擬數字人直播解決方案的日均消耗超過3000萬元。同時，快手創始人程一笑還表示，根據快手內部測算，AI大模型預計可以把客戶的短視頻營銷素材制作成本降低60—70%甚至更高……

把整個邏輯主線串起來就是，過去快手一直在砸錢“修路”搞基建，當現在路修好了，進入了后期的盈利階段，那么快手就只需要做好日常維護即可，營收和銷售成本增速自然也就能逐漸拉開差距。

再加上對費用成本的持續控制，快手盈利并不出人意料。2024年，快手除了銷售及營銷開支同比增長12.6%之外，行政開支同比減少了17%，研發開支也微降了1.1%至122億元……

當然，這些更多是業績面上的分析，似乎沒有太多利空的地方。

所以接下來看業務經營層面，2024年第四季度，快手應用的平均日活躍用戶和平均月活躍用戶分別達到了4.01億和7.36億。分別同比增長4.8%和5.0%。其中，日活用戶日均使用時長達125.6分鐘，用戶總使用時長同比增長5.8%。

怎么評價這個表現呢？大面上絕對不算差，但就是細看之下，卻存在些許瑕疵。

比如快手Q4季度的4.01億日活，同比確實是增長的，但環比第三季度的4.08億卻出現了下滑。這就引起了部分投資者們的警惕。

不過也有人表示：短視頻存在用戶淡旺季，快手每年都是Q4比Q3略少，這是季節性原因。

此外，還有投資者提到快手的DAU確實是增長的，但同比增速卻一直在放緩。

2023年一季度至2024年四季度，快手DAU分別為3.74億、3.76億、3.87億、3.83億、3.94億、3.95億、4.08億和4.01億；對應的同比增長率分別為8.3%、8.3%、6.4%、4.5%、5.25%、5.1%、5.4%和4.8%，觸及用戶天花板的壓力愈發地明顯。

在用戶大盤增長承壓的背景下，對應的快手電商業務GMV增長自然也表現出了乏力的趨勢。2021年至2024年，快手電商的GMV分別為6800億元、9012億元、11844億元和13895.823億元，對應的增速則分別為78%、32%、31%和17.32%，越跑越慢已經成為不爭的事實。

如此來看，日活流量天花板的臨近、成長性的不足，這可能就是資本市場看低快手的一大原因，也或許是近年來快手選擇進入盈利期的一個關鍵因素……

不過話又說回來，比用戶規模增長更重要的是單個用戶的價值。

在這方面，天眼查APP顯示：快手2022年——2024年每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入，分別為137.9元、158.7元和181.3元，整體依舊保持著不錯的增長。

這也說明，快手老鐵們的變現價值，好像還沒有接近瓶頸期。

那么在這種情況下，即便快手的未來成長性有點想象力不足，但整體而言，也絕對不是沒有投資價值的。可偏偏現在資本市場卻只給出了14倍左右的PE，這是不是有點過于低估快手了？

快手被低估的背后：短視頻是一門好生意，但AI呢？

從估值的視角看，今天的快手是被低估的。

現在來看，快手如今市值2430億港元，21年剛上市時，快手市值曾經一度突破1.7萬億港元。當然，現在的市場環境與彼時不可同日而語，但即便是放在當下，快手仍然是被低估的。

以年報這個節點，我們不妨試著給快手估個值。

互聯網公司，大都適應STPO估值法。

以分部估值看，快手線上營銷業務收入724億元，按廣告行業6-8倍P/S估值，廣告業務的估值應該在4344億至5792億。電商業務方面，快手電商GMV 1.39萬億元，按平臺類電商估值（0.2-0.3倍GMV），估值2779億至4168億元。其他業務打包估值在500億-1000億。

理想狀態下，快手的估值應該在7000億至1萬億之間。

現實中，為什么快手會被市場低估這么多？

可能市場還是認為快手的變現效率不夠高，可能快手團隊，目前沒能充分挖掘出商業模式應有的價值。起手牌這么好，商業模式一流，可惜牌技二流。

如果給所有的互聯網商業模式排個名，那么社交妥妥的處在T0，微信站住了這個生態位，妥妥騰訊“印鈔機”。

社交之下，短視頻 直播無可爭議地處在T1，然后才是電商、外賣、網約車。

短視頻的商業模式，是當下最炸裂的商業模式。短視頻是流量黑洞，變現能力效率更高，雖然社交的價值在于不可被替代，但商業化差點意思，短視頻更容易商業化。

短視頻這個商業模式，是能長出新業務的。

抖音下場做汽車媒體，懂車帝驚得汽車之家，易車網一身冷汗，網文領域，番茄小說背靠抖音，擁有龐大的天然流量入口，AIAPP里，字節跳動旗下的剪映和豆包分別以85.46億和6.84億的使用次數位列榜單第一和第三。

各個業務線開花，一方面是字節團隊能打，另一方面就是商業模式夠好。

就像騰訊，這么多年穩坐釣魚臺，還不是因為QQ、微信入口地位夠穩？有了入口，就有了互聯網世界的“鑄幣權”。

快手很可惜的一點是，同樣有入口地位，但除了廣告跟電商，沒能長出來新的曲線。高情商點說，這叫聚焦核心業務，低情商點說，有點不爭氣，格局小了些。

短視頻商業，站在巨頭的生態位，快手把它做成了一個小而美的生意。

不可否認，小而美有小而美的好處，比如，更能守得住基本盤，但內容平臺都是有調性的，快手7億老鐵也不會憑空跑到抖音，更不會跑到b站去。

但把這么一個有潛力的生意，商業化做成現在這個樣子，實在是有點浪費這個快手這個生態位的價值。

你看美團，做了外賣的生意，搶到了服務的入口，緊接著開始縣域市場，打車業務也有聲有色。抖音更不用說，除了核心的廣告和電商，本地生活也在持續發力。

頭部的互聯網大廠，都在拼命地打“無限戰爭”，恨不得到別的賽道里搶肉吃。

小米搶了汽車行業的飯碗，拼多多沖進了5環海外也有TEMU，京東也搞了外賣業務，只有快手還在守著廣告 電商的一畝三分地。

快手最迫切的是，找到廣告 電商之外另一個增長動力，至少在估值上繼續有故事可講。

業務上，AI是不是一個可以講的故事？

這次財報發布后，程一笑透露，可靈AI的累計營業收入超1億元，程一笑表示，可靈AI 已與小米、亞馬遜云科技等數千家企業合作。乍一看，這故事還不錯，但千家企業合作，累計營收超過1億，細品下來，卻不是那個滋味。

AI有沒有價值？有。

但AI的價值在于保證不掉隊，AI技術是大廠標配，而且是個花錢的業務，快手可靈AI營收一個億，這個成績其實很不錯，但問題在于，仍然不夠回應市場的期待。

AI未來營收空間有多大？誰心里都沒譜，但研發費用實打實地燒進去了，如果行業再出現個“DeepSeek2.0”，前期的研發投入多半又要打水漂。

顯然，對于AI，市場仍然有疑慮。

由此來看，快手估值上不去，是有原因的。一個流量巨頭卻沒啥殺傷力，業務上的風格極為溫和，即便是進入AI這個新領域，對原有市場格局毫無震懾力，股民自然用腳投票。

說到底，還是管理風格的問題，是人的問題。

快手的治理模式，是罕見的“雙核”驅動，21年10月宿華辭去CEO職位，繼續擔任董事長，程一笑接替CEO職位。23年10月，41歲的快手聯合創始人宿華再次“放權”，辭任董事長一職，接任的仍然是程一笑。

馬后炮地看，“雙核模式”似乎是失敗了。

一個是宿華放權似乎有點慢了，快手錯過了23年趁亂進攻本地生活行業的歷史機遇。另外一個是，程一笑確立的AI方向并沒有大家看到想象力的G點。

AI的商業化、貨幣化價值不夠高，新興業務成長速度不夠快。財務上，到2024年了，營銷收入還能超過總營收一半，快手電商的動能也沒想象中那么強。

這可能也是市場低估快手的一個理由。

回過頭來看，過去快手萬億估值，也許只是一個巧合。

雖然短視頻商業真的很有想象力，但抖音卻遲遲不上市。同樣都是短視頻 電商這種模式，市場買不到抖音，自然會高看快手兩眼。

事實表明，時間會驗證當初的價值判斷，幾個財報周期過后，市場發現快手離“第二個抖音”的期待實在差得太遠，于是估值回撤就成了大概率事件。

對于快手，我還是那個看法，好的商業模式總是會被時間驗證。被低估也許只是一時，找到正確的方向之后，短視頻商業的價值才會被真正釋放。

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