前言：業界一直流傳著“南有永輝，北有家家悅”的說法，這主要是兩者主打生鮮經營戰略，并處于行業領先地位。

此前，兩家企業紛紛宣布要轉型為科技型平臺企業，并將此項戰略逐步落地。在2018年即將結束之際，永輝超市先是宣布將云超一、二集群合并；緊接著宣布B2B業務板塊彩食鮮引入高瓴舜盈、紅杉彬盛等頭部資本；之后又將永輝云創股權進行調整等。家家悅則以自有資金1.56億元投資持有張家口福悅祥連鎖超市67%股權，正式邁出全國性戰略布局第一步。

而這一切僅僅只是開始。未來究竟誰能影響生鮮市場的新格局？誰又有更強更深的零售基因和沉淀？

為此，《聯商網》從成長能力、盈利能力、營運能力、主營分析、門店布局、市場估值等六大維度，包括營業收入、凈利潤、可比同店銷售、坪效、毛利率、凈利率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、收入構成、費用、現金流、新開店、關店、門店總數、經營面積、門店分布、物業權屬、經營模式、市值、股價、市盈率、每股收益等23個指標，對兩家企業進行了深度分析對比。

▲永輝超市和家家悅基本信息對比，資料來源：公司財報，雪球，聯商網

一

成長能力

▲永輝超市自2014年以來成長能力變化情況，資料來源：公司財報，聯商網

永輝超市過去幾年在營收方面一直保持著穩定增長，2014-2017連續四年增長分別為20.25%、14.75%、16.82%、19.01%，今年前三季度則達到了21.67%。如果20%左右的增長能保持到年底，永輝超市全年營收有望突破700億。除了門店的快速擴張外，已開門店的穩定增長也成為營收增長的主要動力。

凈利方面則表現出明顯的波動，2015年因非經常性投資收益轉為長期投資虧損，永輝當年凈利下滑達到28.92%，這也是上市以來凈利首次出現負增長。而2016年又實現強勢反彈，全年增長高達105.18%，并一舉突破10億，緊接著2017年又實現近50%的增長。不過2018年以來再次出現下滑，截止前三季度下滑26.90%。

▲家家悅自2014年以來成長能力變化情況，資料來源：公司財報，聯商網

家家悅過去幾年在營收方面盡管也保持正增長，但整體表現相對平穩，2014-2017連續四年增長分別為9.53%、6.67%、2.78%、5.14%，今年前三季度則有了明顯提升，同比增幅達到13.95%，這主要得益于公司的新店拓展、業態創新、改造升級以及機制變革等措施。

凈利方面，家家悅上市首個完整財年就交出了23.68%的增長，并首次突破3億，而此前2014-2016年連續三年增長分別為4.00%、8.54%、1.61%。2018年以來延續增長勢頭，前三季度已實現凈利3.01億元，同比增幅上升到34.03%。其中營業收入、產品綜合毛利率等的穩步增加帶動了凈利增長。

▲永輝超市和家家悅可比同店銷售情況，資料來源：公司財報，聯商網

從門店店效分析來看，截止2018年上半年，永輝超市可比(開業兩年期以上)441家大店(紅標+綠標)銷售同比增長為3.3%，其中276家紅標店實現營收172.1億元，同比增長1.5%;165家綠標店實現營收98.0億元，同比增長6.8%。

家家悅可比598家門店銷售同比增長3.87%，這其中大賣場、綜合超市、便利店等業態均實現正增長，同比增幅分別為3.6%、4.5%、3.6%;而百貨和專業店(包括寶寶悅、家電、專賣店等)業態則對整體營收有所拖累，同比分別下滑4.0%和1.0%。

▲永輝超市和家家悅月坪效情況，資料來源：公司財報，聯商網

坪效方面，按照銷售額和營業面積粗略測算，永輝超市2016年和2017年月坪效分別為959.3元/㎡和929.6元/㎡，2018年有所提高，上半年月坪效達到1025.1元/㎡。家家悅2016年和2017年月坪效分別為587.0元/㎡和597.6元/㎡，整體明顯低于永輝超市。而按照可比兩年期以上門店計算，永輝超市則為更高的1086元/㎡，其中綠標店達到1171元/㎡。

二

盈利能力

▲永輝超市自2014年以來盈利能力變化情況，資料來源：公司財報，聯商網

永輝超市近年來獲取利潤能力得到顯著提升，2014-2017連續四年毛利率分別為19.66%、19.83%、20.19%、20.84%，呈現逐漸遞增趨勢，今年前三季度達到更高的21.83%，同比增長達7.46%。這主要是利用規模優勢及品牌優勢，同時收入增速明顯高于成本增加，而隨著推行合伙制及賽馬機制，以及降低生鮮等商品損耗，毛利率有望進一步得到提升。

凈利率方面，2014-2017連續四年分別為2.32%、1.42%、2.47%、2.88%，整體呈現上升趨勢，但由于凈利影響波動較大，其中2015年增速下滑達38.67%，而2016年又增長了73.15%。

▲家家悅自2014年以來盈利能力變化情況，資料來源：公司財報，聯商網

家家悅在毛利率方面要略高于永輝超市，2014-2017連續四年分別為22.13%、22.14%、21.68%、21.58%，今年前三季度為21.59%，基本處于穩定趨勢。

凈利率方面則呈現逐年遞增趨勢，2014-2017連續四年分別為2.32%、2.36%、2.33%、2.74%，今年前三季度達到3.10%，同比增長15.87%。

三

營運能力

▲永輝超市和家家悅自2014年以來營運能力變化情況，資料來源：公司財報，聯商網

在企業資產的管理質量和利用效率上，永輝超市有下滑的趨勢，2014-2017連續四年總資產周轉率分別為2.58次、2.36次、1.98次、1.88次，今年前三季度跌為1.49次。家家悅的情況也基本類似，2014-2017連續四年分別為2.32次、2.37、2.05次、1.85 ，今年前三季度為1.42次。

在企業銷售效率和存貨使用效率上，永輝超市2014-2017連續四年存貨周轉天數分別為42.99天、42.35天、44.11天、42.54天。家家悅2014-2017連續四年存貨周轉天數分別為50.3 0天、49.30天、52.78天、51.70天。相比之下，永輝超市的存貨資產變現能力相對更強，存貨及占用在存貨上的資金周轉速度也相對更快。

在企業應收賬款周轉速度和管理效率上，永輝超市2014-2017連續四年應收賬款轉天數分別為1.03天、0.91天、2.15天、4.51天。家家悅2014-2017連續四年應收賬款周轉天數分別為0.65天、0.42天、0.42天、0.45天。相比之下，家家悅平均收賬期更短，資產流動更快。

四

主營分析

▲永輝超市和家家悅主營業務收入構成情況，資料來源：公司財報，聯商網

從公司收入構成上來看，永輝超市主營產品主要為生鮮及加工、食品用品、服裝等，截止2018年上半年收入占比分別為48%、50%、2%。家家悅主營產品主要為生鮮、食品化洗、百貨等，截止2018年上半年收入占比分別為44%、48%、8%。

▲永輝超市和家家悅自2014年以來費用情況，資料來源：公司財報，聯商網

費用方面，永輝超市近年來銷售費用和管理費用同比增幅都處于較高水平，以銷售費用為例，2014-2017連續四年增幅分別為26.89%、21.14%、12.37%、17.95%，而今年前三季度高達40.37%。家家悅方面增幅則相對較小，2014-2017連續四年銷售費用增幅分別為13.39%、7.68%、1.03%、3.64%。

▲永輝超市和家家悅自2014年以來現金流情況，資料來源：公司財報，聯商網

現金流方面，永輝超市2014-2017連續四年經營活動產生的現金流量凈額分別為20.16 億元、15.38億元 、19.28億元、26.41億元，呈現逐年遞增的態勢，這也為其持續高速開店擴張提供了資金保證。家家悅也有不同程度的增長，2014-2017連續四年分別為4.51億元、4.25億元、7.60億元、7.81億元。

五

門店布局

▲永輝超市和家家悅自上市以來開關店情況，資料來源：公司財報，聯商網

永輝超市自上市以來一直保持穩定的擴張速度，2010-2014每年新開店分別為40家、49家、47家、46家、51家，此后擴張進一步加快，2015年新開店67家，2016年新開店首次突破100家，2017年新開店高達332家，而今年前三季度已經新開332家。家家悅也不斷加速門店布局，2016年和2017年分別新開門店49家和68家。

不過，門店調整也一直在進行中，永輝超市2010-2017每年關閉門店分別為6家、1家、2家、7家、9家、9家、6家、13家，今年前三季度已經關閉14家。家家悅2016年和2017年分別關閉門店28家和24家，今年前三季度已經關閉19家。

▲永輝超市和家家悅上市以來門店總數和經營面積情況，資料來源：公司財報，聯商網

截止2018年前三季度末，永輝超市門店總數達到1124家，其中紅標店345家，綠標店301家，超級物種56家，永輝生活422家;家家悅門店總數719家。從經營面積上來看，截止2018年上半年末，永輝超市總經營面積為559.27萬平方米，家家悅總經營面積約150萬平方米。

▲截止2018三季度末，永輝超市和家家悅門店分布情況，資料來源：公司財報，聯商網

門店分布上，截止2018年三季度末，永輝超市在華東、福建、華西、北京、安徽、河南、東北等七大區域有所布局，門店覆蓋全國22個省市，其中華東大區門店最多，達322家，東北大區最少，僅為17家，其余福建大區、華西大區、北京大區、安徽大區、河南大區分別為297家、269家、113家、77家、29家;家家悅則主要深耕山東地區，其中膠東地區620家，非膠東地區99家。

▲截止2017年末，永輝超市和家家悅門店物業情況，資料來源：公司財報，聯商網

從門店物業來看，截止2017年末，永輝超市579家大店(紅標+綠標)中，自有物業門店僅為1.9%，而家家悅自有物業門店達到8.2%，在未來經營穩定性上，家家悅相對更有優勢。

從經營模式來看，永輝超市和家家悅基本都是以自營為主，其中家家悅2018年上半年自營商品銷售收入占商業主營業務收入的比重為91.18%。

六

市場估值

▲永輝超市和家家悅最近52周股價情況，資料來源：雪球，聯商網

從最近52周的變動情況來看，永輝超市最高股價為12.12元，對應市值為1159.88億元，這也是永輝超市自上市以來的最大市值。家家悅最高股價為26.40元，對應市值為123.55億元。

截止2018年12月17日交易結束，永輝超市股價為7.53元，總市值720.70億元。家家悅股價為20.67元，總市值96.74億元。

估值方面，永輝超市滾動市盈率為53.10倍，家家悅滾動市盈率為24.10倍。如果以20倍為分界線，永輝超市和家家悅目前估值稍微有些偏離。

▲永輝超市和家家悅自2014年以來每股收益情況，資料來源：公司財報，聯商網

每股收益方面，永輝超市2014-2017連續四年分別為0.26元、0.16元、0.14元、0.19元。家家悅2014-2017連續四年分別為0.84元、0.92元、0.93元、0.66元。

總結來看，永輝超市和家家悅均處于行業領先地位，但兩者目前的規模水平和品牌影響差距很大。不過兩者成長空間依然巨大，比如銷售毛利率和凈利率在整個行業里目前僅是中上水平。未來，隨著兩家企業科技型零售轉型戰略的逐漸落地，其在成長、盈利、營運等三大經營能力上勢必會有顯著提升。

（來源：聯商網 崔旭升）