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主題：大商股份價值分析綜述

王剛

積分:87 聯商幣:56

發表于 2015-09-11 15:43 | 只看他樓主

謹以此文獻給熱愛投資的朋友們

（上）價值篇
1公司簡介
1）大商股份有限公司是1992年5月經大連市體改委批準，由國有企業改組設立的股份公司。1993年向社會公開發行股票后，于1993年11月22日在上海證券交易所上市。股票代碼SH600694。
2）大商股份是全國性的零售連鎖企業，是中國最大的商業零售公司之一。公司以百貨、超市和電器專營為三大主力業態，門店網絡分布于遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、四川等省，覆蓋全國七十多個城市。
3）公司公司采取密集開店策略，力爭在每個新進入的城市形成中心商圈、城市新區、居民社區立體組合的店鋪格局，以形成明顯的區域市場競爭優勢。公司依靠實施全國店網的跨區域發展戰略，近年來已基本形成了完善的東北店網、華北店網、西部店網，大中型百貨店鋪數量、已進入城市數量以及銷售規模、盈利能力均居于行業領先地位。

2公司門店
截至2014年末，公司累計擁百貨82家，超市102家，電器28家（參見《大商股份關于2014年年度報告事后審核意見的回復公告》），其中自有物業面積超過170萬平方米。

3公司商號
1）大商股份在發展中逐步創立多業態、多商號和分類垂直、連鎖的運營體制。公司門店主要使用“麥凱樂”、“新瑪特”和“千盛”三大核心商號，分別定位于現代高檔百貨、綜合購物中心和時尚流行百貨，覆蓋不同目標消費群體；此外，公司還依靠持續的收購，擁有二十多家分布于全國多個城市的現代綜合百貨門店。
2）公司擁有“麥凱樂”、“新瑪特”、“瑞詩酒店”等商標商號無形資產所有權（參見國家商標局）。公司有“大商超市”、“千盛”等商標的使用權。

4行業概覽
1）2014年全年社會消費品零售總額262394億元，比上年名義增長12.0%（扣除價格因素實際增長10.9%）。其中，限額以上單位消費品零售額133179億元，增長9.3%。按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額226368億元，比上年增長11.8%，鄉村消費品零售額36027億元，增長12.9%。按消費形態分，餐飲收入27860億元，比上年增長9.7%，商品零售234534億元，增長12.2%，其中限額以上單位商品零售124971億元，增長9.8%。
2）商務部監測的5000家重點零售企業中，網絡零售增長33.2%，比上年加快1.3個百分點。專業店、超市和百貨店分別增長5.8%、5.5%和4.1%，比上年分別回落1.7、2.8和6.2個百分點；購物中心雖增長7.7%，但也比上年放緩4.5個百分點。
中國連鎖經營協會報告2010年以來，連鎖百強銷售增幅持續回落，2010-2014年銷售增長分別為21%、12%、10.8%、9.9%和5.1%。2014年成為百強統計以來銷售增幅最低的一年。
3）2014年，百強企業門店數增長4.2%，其中23家企業關店數超過新開店鋪數，7家企業店鋪數與上年持平。
4）2014年，百強企業正式用工人數比上一年下降0.3%，減少用工的企業數已超過增加用工的企業數。
5）2014年，47家以百貨為主營業態的企業銷售增長2.7%，銷售在各業態中最低。
6）2014年，有30家百強企業的銷售和23家企業的門店出現負增長。但同時，百強企業中還有31家企業的銷售增幅和26家企業的門店增長達到兩位數。企業通過調整發展策略，優化管理，加大創新力度，依然可以實現較好的經營業績。
7）2014年，百強企業開展網絡營銷和多渠道建設的步伐進一步加快。在開展網絡零售的75家百強企業中，超過半數的企業采用自建平臺，而采用自建平臺和入駐第三方平臺相結合方式的企業與僅在第三方平臺建店的企業數量基本相當。
8）開展網絡零售的百強企業線上銷售增幅較大，同比增長近5倍，但占企業銷售的比例依然很低。從有數據的百強企業來看，31.4%的企業網絡銷售不足1千萬，31.4%的企業在1千到5千萬之間，23.5%的企業在5千萬到3個億，三個億以上的企業占13.7%。
9）2014年，百強企業平均毛利率為16.4%，略高于去年0.2個百分點。凈利率平均為2.08%，低于去年0.03個百分點。
10）2014年是連鎖業轉型的一年，企業經受了多方面的挑戰。連鎖企業普遍認識到，必須以提升顧客價值、改善消費者體驗為出發點，通過多渠道的融合，以商品管理、供應鏈管理及渠道無縫對接為重點，真正實現從規模向效率轉變，從外延向內涵轉變。

5公司實力
2015年《財富》中國企業500強中，第170位。
2014年中國連鎖百強名單中，第13名。
2014年中國百貨銷量排行榜中，第4名。
2014年中國百貨零售上市公司排行榜中，第1名。

6公司經營

1）公司營收方面，百貨業務一直占比最多，近三年一直維持在60%左右，畢竟是百貨業的巨頭；其次是超市業務占比20%左右，家電業務占比成下降趨勢，其他與補充業務合計占比10%左右。
2）公司利潤方面，百貨業務為第一利潤來源，其次是來源于商鋪租賃業務，因為公司自有物業面積體量大；家電業務貢獻利潤最少，達4%左右，超市業務貢獻11%左右。
3）公司毛利率方面，百貨業務高于行業平均水平，超市業務與高鑫零售比還有2個點的差距，家電業務遠低于行業平均水平，距離蘇寧、國美等有1倍差距。

1）1993年，起源于大連、壯大于大連的大商股份在上交所上市。
2）1998年，大商股份順應市場發展需要，一舉收購撫順、錦州、營口三市百貨大樓。3）2000年，陸續收購本溪商業大廈和牡丹江百貨大樓以及大慶百貨大樓集團，開啟了面向遼寧、面向東北、面向全國跨地區發展之路。
4）2003年，大商股份抓住機遇繼續北上，相繼并購雞西、佳木斯、吉林三城五店，東北店網繼續加密。隨后，在東北先后成立了撫順、大慶、沈陽、牡丹江、佳木斯、阜新、盤海營、哈爾濱等多個地區集團，在商貿流通領域服務東北振興，也為走向全國奠定了堅實基礎。與此同時，大商開始布局華北、西南。
5）2001年，大商股份受讓中百商業聯合發展有限公司72%的股權，正式進入北京。
6）2005年，開設麥凱樂青島總店，進入山東。
7）2006年，4.21億元拿下鄭州“金博大”3年經營權，以此為契機，開始在河南全省迅速發展，截至2013年底，已在鄭州、開封、新鄉、漯河、信陽等11個城市開設34家店。
8）2007 年，伴隨西部大開發“戰略”，大商加快向西部延伸。西進四川，成都千盛、自貢千盛等四店相繼開業，拉開“西部店網”建設序幕。
9）2011年，并購控股淄博商廈有限責任公司區域性商業集團。

7公司財務數據

1）近幾年實體零售受互聯網影響較大，2014年公司銷售額增長首次出現下降，但下降幅度不大，對比全行業數據，如此體量的實體零售企業還能保持銷售平穩實屬不易。
2）雖然營收放緩甚至下降，但公司采用統一采購、自有品牌、買手制、區域壟斷、議價能力等因素推升凈利潤反而呈增長趨勢。
3）公司綜合毛利率三年來穩步提升，顯著高于行業平均水平。
4）公司ROE高于行業平均水平，近三年受杠桿系數下降，ROE出現小幅下滑，但仍能保持20%以上，質量上有所提升。
5）公司資產負債率成下降趨勢，源于公司存貨周轉率高、賬上現金充裕、利潤平穩、歸還了部分負債。
6）雖然公司凈利率穩步上升，但仍然低于行業平均水平，預計公司成本及費用方面有比較大的改善空間。

1）公司負債大多為流動負債，流動負債里大多是應付帳款與預收賬款，負債壓力較小。
2）公司資產上有高達近70億的貨幣資金，流動性非常充裕，但資金利用率不高，公司未來可能會用于行業內收購。
3）公司受營收、銷售費用與管理費用的影響，經營現金流凈額成下降趨勢。
4）公司凈資產近三年以15%速度增加，顯示公司經營有方、盈利模式優異。
5）公司支付職工工資的增長速度保持在合理的范圍內。
6）公司營業成本近三年呈下降趨勢，主要源于公司統一采購，運作自有品牌，管理模式先進。
7）三費之中，銷售費用、管理費用都在增加。
8）受反腐影響，支付卡、禮品卡業務都在萎縮，預收款業務呈下降趨勢。
9）公司銷售現金流保持不錯，壞賬風險較小。

8公司與行業內上市公對比
我選取了一些行業內的A股上市公司，對比2014年財務數據。選取標準為體量大、銷售額大、影響力大。選取公司為：重慶百貨、王府井、鄂武商A、天虹商場、銀座股份、首商股份、歐亞集團、合肥百貨、文峰股份、中央商場。

9公司核心競爭力
1）行業領先的店鋪網絡與規模優勢。公司多年來實施全國店網的跨區域發展戰略,基本形成了東北店網,正在建設華北店網、西部店網,大中型百貨店鋪數量、已進入城市數量以及銷售規模、盈利能力均居于行業領先地位。
2）多業態、多商號的發展模式。公司在發展中創立了多業態、多商號和分類垂直、連鎖的運營體制,如高端百貨麥凱樂,大型購物中心新瑪特,流行百貨千盛,及大商超市、大商電器等,可滿足不同消費群體的不同需求。進入每個城市采取密集開店策略,形成了中心商圈、城市新區、居民社區立體組合的店鋪格局,形成了明顯的區域市場競爭優勢。
3）積極向上的企業文化與一流的經營團隊。公司以”創建零售業的大公司"為創業理想, 制定了五步走發展戰略,建立了"以黨的理論思想為基礎、以民族優秀文化為品質、以國際化現代化商業為標準"的三位一體的企業文化內涵,為企業發展提供了不竭的思想動力。積極向上的企業文化、志存高遠的企業理想,吸引和團結了一大批國內外熱愛零售業的精英人才,形成了一支規模大、包容和諧、戰斗力強的人才團隊,這支隊伍精于管理、善于創新、專業、敬業, 對行業發展具有準確的判斷和前瞻性,是公司創業發展的根本保證。
4）眾多的戰略合作伙伴與龐大的忠誠顧客群體。公司與國內外百貨、超市、電器眾多的知名品牌供應商形成了戰略合作關系,形成了互惠共贏的合作機制,建立了總部統采、自銷直營等新型工商關系。公司已在全國擁有數億的忠誠顧客,且規模還在不斷擴大,為公司持續發展和經營業績穩健提升提供了保證。
5）良好的社會形象與品牌影響力。公司在跨域發展中,為各地帶來了現代商業文化和穩定的就業、稅收,實現了公司利益和社會利益的共贏,獲得了各地政府和各界的普遍認可與贊譽, 形成了良好的形象和品牌影響力,為公司的進一步發展提供了廣泛的社會基礎。

10 大商極簡簡述
大商股份有限公司是全國性的零售連鎖企業，是中國最大的商業零售公司之一。公司以百貨、超市和電器專營為三大主力業態。
老牌：公司是1992年5月經大連市體改委批準，由國有企業改組設立的股份公司，1993年向社會公開發行股票后，于1993年11月22日在上海證券交易所上市（代碼600694）。
地廣：公司門店網絡分布于遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、四川等省，覆蓋全國七十多個城市。
門大：公司擁有百貨門店82家，超市門店102家，電器門店28家。
物業：公司擁有百貨自有物業面積140萬平方米，全部自有物業面積170多萬平方米，并且大多位于黃金地帶，人口密集區域，歷史悠久商圈中。
歷史：公司擁有多處地標建筑，歷史遺留建筑，老字號建筑，如大連商場、吉林百貨大樓、撫順百貨大樓、錦州百貨大樓、大慶百貨大樓、牡丹江百貨大樓、佳木斯百貨大樓、淄博商廈。
多樣：公司主要以經營百貨、超市和電器為主，同時經營多種其他業務，如五星酒店、賓館、服裝生產、珠寶、礦泉水、物流、藥店、商業地產、投資管理、跨境貿易、電子商務。
控股：僅僅可納入合并財務報表的控股子公司，就擁有多達83家。
商號：公司采用多業態、多商號和分類垂直、連鎖的運營體制。擁有“新瑪特”、“麥凱樂”、“千盛”、“瑞詩酒店”、“大商電器”、“大商超市”等多個經營品牌。
實力：2014年中國百貨零售上市公司排行榜，位列第1名。
受眾：公司年銷售額達300多億，長期位居中國上市公司百貨行業第1名。
同行：公司多項財務指標在全部上市公司中均表現非常優異：公司毛利潤第1，公司凈利潤第1，凈資產收益率第1，總資產收益率第1，總資產周轉率、負債率、存貨周轉天數均顯著優于行業平均水平。
易取：公司股權高度分散，大股東持股比例僅僅為9%。

（中）科普篇
1大商系
1）大商系主要包括大商股份（上市公司）、大商集團、大商管理。
2）大商股份1993年上市的，前身為大連商場，大商股份上市時叫大連商場股份有限公司，2000年更名為大商集團股份有限公司，2010年更名為大商股份有限公司。
3）大商集團1995年成立，起初叫大連商場集團，這個集團是以6家國有企業的資產凈值作為資本金組成的獨立法人公司。這6家公司分別是大連商場股份有限公司、大連第二百貨大樓股份有限公司、大連商業儲運總公司、大連市五金機械總公司、大連市交電家電總公司、大連市化工原料總公司。其中大連商場股份有限公司凈資產占全部6家公司凈資產的50%。2007年更名為大連大商集團有限公司。
4）大商股份與大商集團從成立時相當長的一段時間，兩家公司都是國有企業；一直到2009年，大商集團轉為民營企業。今天，大商股份二股東國商公司持有的仍然是國有股權。
5）大商管理是2009年牛鋼等12名自然人共同成立有限責任公司。

2大商系股權結構

大商集團100%控股大商國際，大商國際持有9%大商股份，是大商股份的大股東（股災期間少量增持）。

3迷惑的的大商名字
由于大商股份曾命名為大商集團股份有限公司，故他的很多門店、子公司、分公司的名頭都是以大商集團為開頭的，比如：大商集團沈陽新瑪特購物廣場有限公司、大商集團撫順百貨大樓有限公司；由于大股東的原因，歷史被傳承了下來，即使這家子公司或分公司不是叫大商集團什么什么公司，他的店鋪外匾牌也一定是以大商集團開頭的。

（下）分析篇
1上市公司的發展
2015年官方新聞稿：“2014年，大商集團繼續開店發展，全年新開業店鋪14家，新增面積51萬平方米，包括開創大連濱海旅游全新商業模式的大商金石灘商業中心，河南第33店洛陽新瑪特旗艦店，匯聚國際精品百貨品牌的大慶經典麥凱樂，以及淄博新瑪特、鄒平新瑪特等一批面積大、功能全、品牌好的大型店鋪。2014年，大商集團還簽約江蘇宿遷、鹽城，青島李滄、即墨四個大商百貨，鄭州金博大新瑪特二期，開封麥凱樂、撫順望花新瑪特等一批大型項目，東北店網鞏固，華北店網加密，西部店網擴大。”
大商集團在零售業務方面，已經完全放慢了腳步，并且以后的零售業務均以發展大商股份為主，大商集團以后主要發展商業地產、影院、租賃等零售外的業務。
上述新聞稿中的店鋪大部分都是上市公司的！
1）錦州家樂匯購物廣場（2014年1月16日，見年報）
2）大連金石灘商業中心（2014年5月31日，見年報）
3）洛陽新瑪特旗艦店（超市將于2015年4月27日開業，百貨將于2015年9月25日開業，見年報）
4）撫順沈撫新城超市（2014年11月8日，見年報）
5）大慶經典麥凱樂（2014年12月12日，見年報）
6）淄博新瑪特（升級擴容，2014年12月6日開業，2008年最初設立，見2008年年報）7）鄒平新瑪特（2014年12月27日開業，見年報）
8）鄭州金博大新瑪特二期（正在建設中，大商股份鄭州商業投資公司于2014年3月21日競標成功，見國土局網站）
9）撫順望花新瑪特（成立2015年01月05日，母公司為撫順百貨大樓）
10）宿遷百貨大樓（2014年10月1日，見年報）
11）鹽城（接手寶萊百貨鹽城店，接手后公司名稱叫大商股份有限公司鹽城大商百貨分公司）
12）李滄（接手寶萊百貨李滄店，接手后公司名稱叫麥凱樂(青島)百貨總店有限公司李滄分公司）
13）即墨（接手寶萊百貨李滄店，接手后公司名稱叫麥凱樂(青島)百貨總店有限公司即墨分公司）
14）（注：麥凱樂(青島)百貨總為大商股份子公司，撫順百貨大樓為大商股份子公司）
15）開封麥凱樂（暫不確定）
16）調兵山新瑪特（這個是唯一查到的為大商集團新開店鋪）

上市公司在2015年除了新開店鋪、培育店鋪外，收購了一家服裝代理公司，這可花了3個億啊，除此之外并沒有什么其他大的運作，可見管理層將大商股份的定位就是商品銷售渠道，除此之外都放到母公司來做，而母公司的開店店鋪速度完全減速，既避免了同業競爭的，又提升了母公司的高度。其實上市公司與母公司的同業競爭關系目前還是比較嚴重的，母公司的既有店鋪與上市公司店鋪的數量比大概在1：2左右。與母公司的發展速度比，上市公司的發展速度算是比較緩慢的，并且領域受限。天狗網的2014年的誕生本來是投資者比較高興的事，各種宣傳，還開發布會啥的，但死活就不說股權問題，一直到2015年4月的年報人們才知道上市公司參與了天狗，雖然上市公司是天狗的實際控制人，但最大的股份仍然是母公司占有。可以說在資本運作上、上游渠道發展上，大商集團都是比較成功和進取的，但這與上市公司又沒啥聯系，上市公司完全被扔進了渠道建設方向上，這個發展模式就仁者見仁了。

2母公司的發展
1）2015年澳大利亞澳龍澳牛王食品股份公司認購了15%的Beston股份，Beston是一家澳大利亞食品公司，8月份在澳大利亞上市，考慮到澳大利亞澳牛澳龍王股份公司是大商集團的子公司，所以推算食品股份公司也為大商集團的子公司。推算投入約1億元。（上市公司也有海外企業，叫澳大有限公司，注冊地是澳大利亞，牛鋼在此事的態度上可見一斑）
2）2015年大商集團子公司澳大利亞澳牛澳龍網股份公司購買了澳大利亞Glenrock Station牧場和Clear Hill牧場。推算投入約3億元左右。（外國的牛肉真這么好吃？）
3）2014年大商集團及大商管理4次舉牌上市公司中興商業，共計持股20%，推算投入約5億元。（對此事件，我仍有疑惑，中興商業如果從財務投資的角度看，是根本不值這么多錢的，發展成大商集團的第二家控股上市公司才可能是目的，當然中興商業發展到今天這個樣子完全是敗家，好好的材料給糟蹋了。）
4）2014年大商集團向上海銀泰購買沈陽銀泰97%的股權，價格約為4.75億元。（此舉導致租賃在此的上市公司百貨店關閉）
5）今年5月牛鋼走訪新疆友好集團，可能參與后者的國企改革，坊間傳聞會接手友好集團的股份。（如果此事坐實，那么牛鋼的藍圖就可以看清楚了）

母公司的發展可以用超速來形如，無論凈資產、利潤、業務擴張、資本運作全部都非常激進，2013年的MBO失敗，牛鋼的痛應該是大家對大商集團資產的質疑，大商集團的發展早期是比較緩慢的，一直到2008年股權分置改革后，牛鋼團隊才開始逐步發展大商集團，我們今天看到的很多大商集團店鋪都是2010年到2012年左右建立起來的，一直到2012年同業競爭越來越受到外界關注，此時大商集團已經有了MBO打算但沒實施，茂業的突然闖入逼迫管理層必須馬上實施MBO，雖然最后失敗了。我推論MBO失敗由兩點造成，一是茂業，二是大家對大商集團資產的不認同。當時對待注入的資產態度是，這些資產有問題，一是質量問題，二是來源問題。所以今天大商集團急著發展壯大也就不難理解了。

下面附上幾組母公司與上市公司發展數據圖

3股東分析
1）牛鋼現在是大商股份的第一大股東，雖然只有9%的股份（股災期間少量增持），但是大商股份所有管理人員全部是牛鋼團隊的人。
2）二股東是大連國資委，基本也是牛鋼的一致行動人，但凡事都沒有絕對的，在沒有比較合適的隊伍代替牛鋼前，大連國資委還是比較傾向于牛鋼團隊的。
3）三股東是深圳茂業，于2013年舉牌大商股份，最初是抱著一顆控股的心，最后只能作為財務投資，2013年逼迫牛鋼倉促進行MBO，并導致這一計劃失敗。網上可以搜到的牛鋼負面新聞且不論真假，但大都出自何人之手你應該明白。在往后看，茂業也不可能成為大商股份的主人，除了牛鋼手上有牌外，黃茂如的經營水平還是比牛鋼低，茂業的實力還是差一點的。
4）去年年末安邦入股大商股份，位列第三大股東，同時在2015年第一季度進入歐亞百貨，此兩者事件的發生并非巧合。今年6月底前安邦撤離大商與歐亞，并非安邦預感到了股災的發生，而是同樣有暫時不公開的緣由。
5）股災的發生，導致國家隊救市，7月8日的成交量創下年內最高，雖然半年報暫時沒有公布7月8日的購買者，但推論為國家隊購買，可惜你極有可能你在3季報時仍然看不到國家隊的身影。
6）一堆牛散就不評論的，有的進行了分倉操作以便隱藏身份。基金公司在2013年時是持有了很多股份的，MBO失敗后，再加上政治事件的發生，導致很多都撤離了，富國系基金一直是大商的堅定持有者。
7）總的說來，大商股份股權分散，牛鋼雖然暫時可以聯手大連國資委，可放到一塊終究才18%的股份，也是處在一個比較擔心的境地，畢竟大商總市值比較小，很容易讓人舉牌。牛鋼牽制大連國資的法寶就是大商集團，他把大商集團發展壯大，大商集團注冊地為大連，利稅、就業、影響都比較有利大連，大商集團還在扮演大商股份的上游角色，使大連國資委確實沒有理由來拒絕牛鋼。但我還是那句話，即使他們在一起了，也不過才18%的股份。

4O2O及對天狗的看法
我之前對天狗網表述過，這個模式必然失敗。劉思軍（天狗負責人）年初說今年計劃銷售15億，明年銷售過百億，我認為這是及其扯淡，他根本沒那個基礎，天狗如果能如此成功，我把姓氏倒著寫。
6月份沈陽一篇新聞稿寫到天狗交易額已突破1.35億元，對此數據我仍不信，這是經過混淆后的概念，要是這是個實打實的銷售數字，京東分分秒秒滅了你。我仍然認為大商至今仍沒找到發展O2O的路子，要是實在想不明白就來找我吧，老牛。

5行業整合
最近發生的京東聯手永輝，阿里巴巴聯手蘇寧，都是資本市場對實體零售的肯定，這個板塊也被小炒了一下，隨后也是塵歸塵土歸土。這個行業確實還有點事情在不遠將來發生，就是國企改革和整體上市，零售業相比其他行業進行股權改革容易一些，成功了算國改的功，失敗了算電商過，真實太妙了。各家零售的大股東或多或少都有些待注入的資產，有的確實還不錯，比如王府井國際的春天百貨，現行的試驗者重慶百貨正在進行整體上市停牌中。

6可能沒有關系的預期
1）東北振興：這個主要是振興東北的工業、農業，到目前為止沒聽說振興百貨零售業，當然你要說東北經濟起來了可以促進消費，那也確實沒錯。
2）國企改革：大商二股東還持有8%的國家股，這要是改革了，那也就是大連國資委徹底退出，大商股份并不像王府井、百聯股份一樣有那么多國家股。
3）大連自貿區：這個我第一想到的應該是港口吧？

7牛鋼簡歷
不詳—1978年08月遼寧商業高等專科學校大專
不詳—1982年08月東北財經大學經濟學碩士
1982年08月—1984年10月大連商場科員、秘書、辦公室副主任
1984年11月—1987年05月大連商場副總經理
1987年06月—1988年06月大連市第二商業局副處長
1992年09月—1994年11月大連商場副總經理、第一副總經理
1994年12月—至今大商集團股份有限公司董事局主席、總裁
曾榮獲全國、遼寧省優秀青年企業家、大連市青年改革建設者標兵、大連市十大杰出青年企業家、大連市特等勞模、遼寧省勞模、全國勞模等稱號。

附百貨門店數據

王剛

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