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主題:虧損10億、裁員上萬、老板套現(xiàn),七問海底撈

諸振家

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虧損10億、裁員上萬、老板套現(xiàn),七問海底撈

虧損近10億,裁員上萬,翻臺率下滑、新加坡老板套現(xiàn)近16億,這都是在海底撈上市2年內出現(xiàn)的。

2018年9月,海底撈在港股成功上市,在2018年-2019年連續(xù)兩年交出60%、56%的營收同比增長和38%、42%的稅后凈利同比增長,喜人成績后,2020年上半年迎來首次虧損,暴虧近10億。

但股價卻走得異常風騷,目前港股市值已超過3200億。

截止至10月8日收盤,海底撈動態(tài)PE高達623倍,都不用問貴不貴了,毫無爭議的是,公司未來多年都得用業(yè)績來消化現(xiàn)在的泡沫。

對于海底撈,探雷哥也有一些疑問,但因為港股披露的信息太少,很難通過公開資料得到滿意的答案,以揭示風險為喜好的探雷哥覺得有必要拋出一些我們發(fā)現(xiàn)的問題,讓大家對這家“新加坡”上市公司有些新的認識。

股價背離基本面的關鍵變量——門店擴張

2020年上半年,呷哺呷哺、九毛九都出現(xiàn)了經(jīng)營虧損,分別虧損2.52億、虧損0.86億。作為收入規(guī)模最大的海底撈,虧損額也最大,為9.65億。根據(jù)公司的說法,主要是受疫情影響導致門店客流量減少。

但公司仍然積極擴張,上半年繼續(xù)新增開店173家,閉店6家,而可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家,閉店數(shù)超過開店數(shù)。

海底撈90%以上的收入來源于線下餐廳經(jīng)營。

餐廳經(jīng)營的業(yè)績增長邏輯是單日經(jīng)營收入=餐廳數(shù)量*平均翻臺率*臺數(shù)*顧客人均消費額。餐廳經(jīng)營主要看三個指標:餐廳數(shù)量、平均翻臺率和顧客人均消費額。

對于24小時營業(yè)的海底撈來說,它的翻臺率已經(jīng)是遠超過餐飲企業(yè)的水平,已經(jīng)做到極限。另外如果海底撈的門店擴容(增加臺桌數(shù)),在一定程度上會降低翻臺率,自2018年達到翻臺率頂峰5.4次后,公司至今就沒再達到這個數(shù)據(jù)。2019年,公司的整體翻臺率繼續(xù)從上年的5下降至4.8。

2020年上半年,海底撈的整體翻臺率和同店翻臺率(衡量老店的運營效率)均出現(xiàn)了大幅下滑。分別從去年同期的4.8降低至3.3,以及從4.8降低至3.7。

在翻臺率上,海底撈的提升空間貌似已經(jīng)遇到了天花板。

對于顧客人均消費額(客單價)來說,增長空間也比較有限,怎么講呢?

先看海底撈近年的人均消費數(shù)據(jù),各年提升幅度基本在3%左右。海底撈本就定位中高端火鍋品牌,人均客單價從90提升到100花了4年時間,從100提升到110也花了近3年時間。

將海底撈的客單價與CPI(居民消費價格指數(shù))進行比較,2019年及以前,海底撈的客單價增速均在CPI增速之上,且二者的增速提升趨勢相同。

唯一不同的年份是2020年中報:海底撈的客單價提升8%,CPI增速從上年的2.9%下滑至2.5%。

據(jù)據(jù)券商研報,海底撈的客單價較去年同期有所增長,從19年同期的104.4元提升至112.8元。主要原因是低客單客群消費下降(學生69折,但未開學;其他價格敏感人群消費意愿略有下降)導致高客單人群占比提升,以及3月下旬至4月10日海底撈短暫提價帶來了6%左右的增幅。

3月下旬的這波短暫提價還因此上了熱搜,在遭受消費者的反對后,海底撈官方也作出了立即取消提價的回應跟道歉。

2018年,海底撈上市后,開始采取門店下沉擴張策略,從一線城市向人均消費較一線低的二三線城市進行擴張,隨著二三線城市的門店總數(shù)逐漸超過一線城市,人均消費只有進一步趨于攤薄的可能。而提價同時也會在一定程度上削弱翻臺率。

海底撈已經(jīng)是中高端品牌,上述提價不可持續(xù)且空間有限。

對于海底撈而言,主要的增長引擎貌似就剩下門店擴張這一條可行之路,而這也成了公司估值最關鍵的變量,從這一點,也許能解釋公司市值為何暴漲。

問題一:一邊擴招,一邊裁員,是否存在調節(jié)虧損?

2020年半年時間里,海底撈新增開店173家,閉店6家,可比公司呷哺呷哺旗下唯一能對標海底撈,且同樣定位中高端的湊湊餐廳在上半年只新增開設了5家,實際擴張數(shù)量低于預期儲備的網(wǎng)點數(shù)。

顯然并不是因為缺錢,疫情期間,呷哺呷哺也同樣獲得了銀行短期借款。對于門店擴張計劃,呷哺呷哺的財報是這樣披露的:盡管集團儲備了很多網(wǎng)點,但上半年只開了31家門店,確保新開店的質量。戰(zhàn)略指導是“弱經(jīng)濟周期之下只開有質量的餐館”。

而對于服務是首要、產(chǎn)品及口味其次,靠人才驅動擴張的海底撈來說,擴張新店似乎要比前者更注重“質量”。

但2020年上半年,公司員工數(shù)量減少10614人、多項關鍵運營指標(同期翻臺率、同店日銷售額)下滑,公司如何保證新增開店173家的開店質量和開店效益?何況是舉債?

這點不禁讓探雷哥腦洞大開,綜上分析,對于海底撈而言,唯一能給市場預期的關鍵變量就是門店擴張數(shù),公司也給出了疫情之下,仍然逆勢擴張,逼近千店的數(shù)目,于是出現(xiàn)股價背離基本面的上漲。

還有一項關鍵指標是,公司一邊擴張一邊裁員,以至于員工數(shù)量較上期減少了10614名。173家門店,因為公司沒有單獨披露員工結構構成,我們將裁員前和裁員后的員工數(shù)量和餐廳數(shù)量數(shù)據(jù)進行比對,單家門店的標準人員配置分別是133、98,假設按照100人/店的配置估算,公司需要增加人員1.73萬,而公司的員工總數(shù)卻是較上期減少了1.06萬,意味著公司總計裁員數(shù)量并不是1.06萬,而是至少要遠大于1.06萬。

按最低裁員數(shù)1.06萬計算,根據(jù)公司財報披露的員工薪酬及員工人數(shù),粗略估算人均月薪資為7000-7400元,按每人每月7000元薪資計算,不額外考慮補償,分別假設公司從1月初和4月初裁員,2020年上半年,公司因為裁員可節(jié)約的人工薪酬支出是2億-5億之間,這也意味著公司通過裁員給公司省了很大一筆費用,如果沒有裁員也許虧得更多。

按照今年9月14日高瓴資本張磊和張勇的直播對話,談及疫情期間公司降薪話題時,高瓴資本張磊的說法是“高管團隊可以自覺減薪,但是所有的員工一個不能減,后來連高管團隊我們也不讓他們減,去年宣布的年終獎,一分都不能少,只要你做長期,做難而正確的事,這樣你才最有競爭力。”

考慮到歷年人工成本基本占到公司3成的支出,再結合海底撈的人員招聘及培訓服務也是由張勇控制的關聯(lián)公司“微海咨詢”提供,公司是否存在通過操縱員工人數(shù)來增加或減少虧損的可能呢?

問題二:餐廳數(shù)量大幅增長,員工人數(shù)卻大幅減少,是否虛減人工成本?

2020年上半年,海底撈新開門店173家、關閉門店6家,也就是說凈新增門店167家,環(huán)比增長21.74%,逆勢擴張的同時,員工總人數(shù)卻減少了10,614人,環(huán)比減少10.33%。簡單對比員工人數(shù)與餐廳數(shù)量,單店平均人數(shù)出現(xiàn)了較大的下滑,從19年的134人下降到99人。

具體如下:

我們懷疑,2020年上半年海底撈的人工成本可能存在虛減。

為什么這么說呢?截至2019年上半年,海底撈的餐廳數(shù)量為593家,上半年的員工薪酬為36.52億,而截至2020年上半年,海底撈的餐廳數(shù)量為935家,上半年的員工薪酬卻僅為40.74億,兩者對比,餐廳數(shù)量大增342家,但是員工薪酬僅增長了4.22億。是不是有點可疑?

另外,我們知道,海底撈的人力資源主要由關聯(lián)方微海咨詢提供,而關聯(lián)方交易也更容易發(fā)生財務舞弊。

問題三:海底撈為何要舉債擴張?

根據(jù)2020年中報,海底撈一枝獨秀,逆勢擴張,羨煞旁人,也難免引發(fā)投資者的疑問。

由上文可知,海底撈的增長空間主要來源于門店擴張。

但方式未免過于激進。

截至2020年6月底,海底撈借款借款余額為33.05億,其中上半年新增的銀行借款為32.38億,2020年上半年,公司新開業(yè)173家海底撈餐廳,海底撈全球門店網(wǎng)絡也從2019年底的768家增至935家。

而同行可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家,閉店數(shù)超過開店數(shù)。海底撈卻繼續(xù)新增開店173家,財報中明確指出,因為公司的積極擴張,導致租賃負債和銀行借款的利息增加。

2020年上半年,公司的財務成本為1.83億,較2019年上半年的1.02億同比增長了79.2%。

在公司同期的翻臺率、同店日銷售額卻是下降(同店平均翻臺率從19年上半年的4.8下滑到3.7,同店平均日銷售額從19年上半年的12.44萬下降到9.81萬)的背景下,海底撈的激進擴張卻像是在走一步險棋。

問題四:逆勢擴張是否有自家人的幫忙?

根據(jù)公開資料,海底撈無論從底料生產(chǎn)、食材加工、倉儲物流、門店裝修施工,人力咨詢等方面都主要在依賴關聯(lián)方。

從能獲取的歷年數(shù)據(jù)來看,海底撈向關聯(lián)公司采購的金額基本上能占到總食材的80%以上,關聯(lián)交易巨大。

而公司有70%以上的成本是由采購成本和人力成本構成,而這些都是由自家人提供服務。

且有關聯(lián)交易價格偏低的先例在:牛羊肉供應商蜀海國際向海底撈的銷售價格低于同行近12%-13%,火鍋底料供應商頤海國際的銷售價格也是低于向第三方的采購價格。

這既是海底撈的成本競爭優(yōu)勢,但在巨額關聯(lián)交易背景下,海底撈的這種霸氣擴張,是否還存在關聯(lián)交易的貓膩?

問題五:一邊貸款一邊套現(xiàn),什么時候再套現(xiàn)?

海天撈在上半年取得了低利率的疫情貸款,新增銀行貸款32.38億,同時最近大股東累計套現(xiàn)了15.6億,一邊貸款一邊套現(xiàn)的操作,探雷哥想到了 “一邊借錢一邊分紅”的類似操作,是不是有些蒙太奇?

我們知道,港股的減持限制比A股寬松很多(控股股東在公司上市后,在上市之日起6個月內不得轉讓;上市之日起7至12個月內不得喪失上市公司控股地位),而在股權結構方面,海底撈股權高度集中,公司大股東張勇和他的小伙伴們一股獨大,在股價高位時,減持套現(xiàn)的風險更值得警惕。

除非大股東能保證最近幾年不減持套現(xiàn),想必,這個有點南。

問題六:收購為何沒有業(yè)績承諾?有兩家還是美國餐廳

自公司上市至今,海底撈就發(fā)生了兩筆收購。

第一個是對關聯(lián)方公司“優(yōu)鼎優(yōu)”的收購。

2019年3月26日,海底撈以2.1現(xiàn)金收購虧損的新三板公司“優(yōu)鼎優(yōu)”(U鼎冒菜),以拓展經(jīng)營品類,新增子品牌,為海底撈現(xiàn)有業(yè)務提供協(xié)同效應。

優(yōu)鼎優(yōu)于2017年4月18年掛牌新三板,在被海底撈收購前,“優(yōu)鼎優(yōu)”的實控人是張勇的胞弟張碩軼。

從財務數(shù)據(jù)看,“優(yōu)鼎優(yōu)”的業(yè)績很慘淡,2014年至2018年,“優(yōu)鼎優(yōu)”的凈利潤分別為-305萬、-358萬、-306萬、22萬元及-886萬,基本都是虧損,截至18年底,它的凈資產(chǎn)只有1個億。

探雷哥想問一句,海底撈高溢價收購一家業(yè)績虧損的關聯(lián)公司“優(yōu)鼎優(yōu)”,交易未見有業(yè)績承諾,其中是否涉及利益輸送?優(yōu)鼎優(yōu)在被收購進來后,每年的經(jīng)營情況如何?業(yè)務協(xié)同效應體現(xiàn)在財務業(yè)績上了嗎?

第二個是計劃收購上海澍海80%的股權和一家注冊在美國特拉華州的HN&T Holdings 80%股權。

2020年9月4日,海底撈公告將以1.2億收購上海澍海80%的股權(先決條件是上海澍海將向上海緣澍收購上海緣澍所有經(jīng)營性資產(chǎn)及餐廳,上海澍海及上海緣澍在北京、上海及杭州以“漢舍中國菜”品牌經(jīng)營九家中餐廳)。

同日,海底撈全資子公司Haidilao Singapore訂立了收購HaoNoodle的相關協(xié)議。陳龍及朱蓉同意按總代價304萬美元(約合人民幣2075.96萬元),向Haidilao Singapore出售80%的HN&T Holdings已發(fā)行及發(fā)行在外普通股。

而HN&T重組后將成為HN&TLLC及HN LLC的唯一股東,HN&T LLC及HN LLC 為于美國紐約州注冊成立的有限責任公司,經(jīng)營著“HaoNoodle”“Hao Noodle and Tea by Madam Zhus Kitchen”旗下在紐約的兩家餐廳,提供輕食、飲料及酒水。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息,“漢舍中國”九家中餐廳及紐約的兩家餐廳的創(chuàng)始人都是朱蓉。

同樣地,上述兩家公司的收購報告中也沒有見到業(yè)績承諾,也看不到具體收購標的的財務及經(jīng)營數(shù)據(jù)。

問題七:公司市值飆漲,董秘及CFO崗位卻成燙手山芋?

海底撈是2018年9月上市的,2019年5月4日,海底撈聯(lián)席公司的秘書及董事會秘書調離工作崗位,由原本擔任公司財務總監(jiān)的佟曉峰先生擔任公司的聯(lián)席公司秘書和董事會秘書。

但比較詭異的是,2020年4月27日,佟曉峰先生辭任財務總、聯(lián)席秘書及董事會秘書等崗位,由公司一位富有企業(yè)管理和媒體關系經(jīng)驗的周兆呈先生擔任公司聯(lián)席秘書。而且,周兆呈還持有公司股份,在就任后2天,4月29日就減倉了11000股。

佟曉峰是2017年才開始擔任財務總的,并且是海底撈IPO期間的財務負責人,為何在公司市值如火如荼的情況下,以陪伴家人為由辭任如此要職?

結束語

今年9月,張磊舉辦了一次"請回答2020"的談話,邀請了朋友之一就包括海底撈董事長張勇。

其中有這么一段對話:

張磊:2020年我覺得是很特別的一年,今天咱們這么多老朋友一起聚會,雖然之前上次見面也就不久以前,都感覺有點恍如隔世,戰(zhàn)后重逢的感覺。

張勇:對,我是受傷最嚴重,是九死一生。

張磊:你還是真九死一生,什么情況跟我們說說?

張勇:那門店疫情期間天天不營業(yè),工資又得發(fā),那還得公司來掏啊。

張磊:對,你能夠在過程中能保持好的心態(tài),主要依靠的還是長期主義。

張勇:主要還是看《價值》嘛。

希望,海底撈真是一家股市長虹,且貫徹“長期主義”的一家具備投資價值的公司。

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