來源/子彈財經

撰文/段楠楠

中國中免在1月9日公布了2023年全年的業績快報，希望挽救持續下跌的股價。

2023年，中國中免實現營業收入675.76億元，同比增長24.15%，實現歸母凈利潤67.17億元，同比增長33.52%。

在該消息刺激下，1月9日中國中免股價盤中一度漲停，最終收盤上漲6.39%。不過這對于從高點累計跌幅超80%的中國中免而言，無疑是杯水車薪。

相較于2021年高達96.54億元的歸母凈利潤，2023年的67.17億元顯然不太夠看。隨著奢侈品消費市場整體下滑，中國中免復蘇之路依舊漫長。

1

股價大跌超80%，

公募大佬損失慘重

2015年以前，中國中免還是一家以旅游為主的企業，彼時中國中免證券簡稱為“中國國旅”。

2014年9月1日，中國中免成立以來最大的對外投資項目三亞海棠免稅購物中心開業，公司免稅業務開始發力。

2017年，中國中免收購了日上免稅行（中國）有限公司讓公司免稅業務更進一步。同年，中國中免機場免稅店業務獲得重大進展。這一年，中國中免成功中標昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機場進境免稅店。這也為公司免稅業務爆發奠定了基礎。

在公司大力發展免稅業務的背景下，公司免稅業務收入迎來爆發。2018年，中國中免免稅業務收入高達332.27億元，同比大幅增長123.59%。

圖/中國中免2018年財報

2019年，中國中免將低毛利率的旅游業務出售給控股股東中國旅游集團，公司專注于毛利率較高的免稅業務，中國中免盈利能力得以大幅提升。2020年，公司也正式更名中國旅游集團中免股份有限公司，證券簡稱也由“中國國旅”變更為“中免股份”。

2021年，中國中免迎來自己的巔峰時刻，得益于國內免稅商品消費的大爆發，尤其是中國中免免稅業務大本營海南旅游消費更是火爆，數據顯示，2021年，海南免稅商品銷售額為504.9億元，同比增長83%。

在免稅消費整體火爆的帶動下，2021年，中國中免實現營收676.76億元，同比增長28.67%,實現歸母凈利潤96.54億元，同比增長57.23%，歸母凈利潤創歷史新高。

由于公司業績持續增長，中國中免股價一路走高。2020年初公司股價還在70元/股左右，到2021年2月，中國中免股價最高漲至400元/股，一年左右的時間，中國中免股價漲超470%。

2022年，疫情影響下，海南省整體消費低迷，海南省免稅銷售額349億元，同比下滑29.5%。同期，中國中免實現營收544.33億元，同比下滑19.57%，實現歸母凈利潤50.30億元，同比下降47.89%。

圖/中國中免2022年財報

由于業績表現不佳，2021年、2022年，中國中免股價分別下跌22.05%、0.83%。2023年，雖然中國中免業績有所復蘇，歸母凈利潤同比增長33.52%，但與公司2021年96.54億元的歸母凈利潤相比相差甚遠，中國中免2023年的業績表現也遠低于市場預期。

在此影響下，2023年中國中免股價大幅下跌60.98%。截至2024年1月19日，中國中免報收84.01元/股，較最高點400元/股累計下跌超80%，市值蒸發超6000億元。

中國中免股價大幅下跌也讓近30萬投資者血虧，其中不乏有劉彥春這種知名公募基金大佬。截至2023年9月30日，劉彥春持有中國中免超3600萬股，若按劉彥春首次進入中國中免時間計算，該筆投資至少讓劉彥春損失20億元以上。

對于公司股價大跌，中國中免不止一次回應，公司將持續做好主業來回報股東。但短期資本市場似乎并不買賬。

目前，監管機構鼓勵上市公司回購或增持。作為大型央企，在股價持續大跌時或許拿出真金白銀增持或回購，更能挽救持續下跌的股價。

2

機場租金上漲，

公司盈利能力減弱

「界面新聞·子彈財經」發現，2023年中國中免營收幾乎與2021年持平，但歸母凈利潤卻相差甚遠。

2021年，中國中免營收為676.76億元，2023年公司營業收入則為675.76億元，僅相差1億元。同期，中國中免歸母凈利潤卻相差接近30億元。

值得注意的是，由于2022年中國中免在港股上市，募資了約162億港元，公司在手的貨幣資金大增，由此也給中國中免帶來了可觀的利息收入。

數據顯示，2021年公司財務費用（利息凈收入）為-4252萬元，2023年前三季度，中國中免財務費用則為-5.82億元，若按此計算，2023年中國中免財務費用大概率為-7億元以上。

這也意味著，扣除利息收入，正常經營下，2023年中國中免歸母凈利潤較2021年相差35億元以上。

從財務數據來看，銷售費用大幅增長是中國中免下滑的重要原因。數據顯示，2021年前三季度，中國中免銷售費用僅為20.61億元，2023年前三季度，中國中免銷售費用暴增至69.40億元（由于2023年報未出，故采用三季度數據作為對比）。

對于公司銷售費用的暴增，中國中免給出的解釋是，2022年疫情影響下，部分重點機場門店對租金做了減免。2023年，隨著疫情消退，公司租賃費用開始增長，導致公司銷售費用增長。

由于客流量恢復，中國中免與上海機場、首都機場等簽訂了《補充協議》約定，將租金策略由此前按照銷售金額以及保底銷售金額提成，變更為根據客流量決定保底抽成。

隨著機場客流量的恢復，公司所需要繳納的租金快速增長，也直接影響了公司的盈利水平。

以上海機場免稅店運營主體中國中免孫公司日上上海為例，2023年上半年日上上海實現營收81.97億元，但歸屬上市公司凈利潤僅為838.80萬元，同比大幅下降96.59%。

圖/日上上海2023年半年報

此外，由于中國中免大量免稅商品需要對外采購，公司需要將人民幣兌換成美元，再進行商品采購。

因此，人民幣匯率穩定對于中國中免而言至關重要。近兩年，由于美聯儲持續加息，美元匯率極為強勢，中國中免匯兌成本一直居高不下，中國中免營業成本較2021年大幅上升。

匯兌成本的上升，導致中國中免2023年前三季度毛利率較2021年前三季度下滑4.59%。毛利率的下滑也導致了公司盈利水平下滑。

3

調整商品策略，

千方百計應對行業下滑

面對不斷下降的利潤，中國中免一直想法設法提升公司盈利水平。在商品銷售上，中國中免降低了毛利率較低的有稅商品銷售，提升了毛利率較高的免稅商品銷售。

2022年，公司免稅商品銷售占比為47.82%，有稅商品銷售占比為51.39%。2023年上半年，中國中免免稅商品銷售金額為239.56億元，同比增長47.9%，收入占比高達66.86%。有稅商品銷售金額116.78億元，同比增長4.7%，收入占比下降至32.59%。

圖/中國中免2023年半年報

此外，中國中免通過打擊代購的方式清理庫存。以往，由于海南免稅產品代購數量巨大，導致代購端庫存積壓，影響了中國中免出貨的速度。代購的減少，讓中國中免存貨周轉天數加快。

數據顯示，2023年前三季度中國中免存貨周轉天數為197.6天，去年同期為235.4天，公司存貨周轉提升了近38天。

得益于庫存周轉天數的加快，公司進貨節奏也在加快，以前部分商品進貨周期是3至4個月，現在縮短為1至2個月，進貨周期的縮短也讓中國中免在產品議價上更有話語權。

除此之外，中國中免在產品銷售上也進行了調整。根據相關研究機構預測，2023年下半年，中國中免加大了煙酒、珠寶、手表等高毛利率產品的進貨比例。

通過一系列經營措施的調整，中國中免毛利率和盈利水平有所恢復，2023年中國中免主營業務毛利率為31.44%，同比提升3.42個百分點。

對此，中國中免表示，未來將繼續深耕離島免稅市場，改善品類銷售結構等措施提升整體毛利水平。

2023年12月26日中國中免還與上海機場、首都機場重簽了補充協議，約定了最新機場免稅店的租金方式。根據相關機構預測，此舉將壓降公司租金成本，提升公司盈利水平。

雖然中國中免想法設法提升公司盈利，但消費整體低迷對公司帶來的沖擊不容小覷，2023年奢侈品消費也罕見地出現了萎縮。

數據顯示，2023年第三季度路易威登母公司LVMH集團的時裝和皮具部門的銷售額同比下降了4%，愛馬仕的銷售額同比下降了9%。

中國海關�？诠嫉臄祿@示，2023年上半年，離島免稅購物人均消費金額僅為7050元，大幅低于2022年的8262元。平均消費金額的降低，也說明消費者對購買高價消費品越來越謹慎。

雖然行業整體下行，但中國中免整體競爭優勢較為明顯。目前，國內對于免稅行業管控十分嚴格，其他公司要想進入免稅行業需要持有相關牌照。截至目前，我國近10家企業取得免稅牌照，而中國中免則是國內唯一一家全牌照免稅運營商，競爭優勢較為明顯。

對于中國中免而言，雖然在免稅行業公司競爭優勢明顯，但受限于整體消費萎靡，公司很難避免出現業績、股價雙雙下跌的情形。要想公司業績復蘇，恐怕還需要等待行業拐點的到來。