來(lái)源/港灣商業(yè)觀察

撰文/廖紫雯

新茶飲上市風(fēng)潮涌起。

2025年1月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司披露了《關(guān)于蜜雪冰城股份有限公司首次公開發(fā)行境外上市外資股（Ｈ股）及境內(nèi)未上市股份“全流通”的備案通知書》。

據(jù)悉，蜜雪冰城擬發(fā)行不超過(guò)約7305.88萬(wàn)境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市；蜜雪冰城12名股東擬將所持合計(jì)約1.31億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并在香港聯(lián)合交易所上市流通。

據(jù)此次更新招股書，蜜雪冰城存在2024年前三季度收入增速放緩、加盟店關(guān)閉數(shù)增多、近六成門店位于三線及以下城市、未全額繳納社保、第三方代付等情況，在較多加盟店的情況下，蜜雪冰城食安問題頻發(fā)，自帶流量體質(zhì)的“雪王”，出現(xiàn)在熱搜上的頻率也不算少。

2024年前三季度收入增速放緩

2022年9月，蜜雪冰城股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：蜜雪冰城）曾申請(qǐng)?jiān)贏股上市，短暫擱淺A股后，2024年1月，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，同年7月，招股書處于失效狀態(tài)。

蜜雪冰城于此次招股書中指出，公司于2022年9月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了A股上市申請(qǐng)，之后該上市申請(qǐng)失效。考慮到聯(lián)交所將為公司提供一個(gè)國(guó)際平臺(tái)，以在全球范圍內(nèi)提升公司的市場(chǎng)知名度，可觸達(dá)國(guó)際資本并優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，及進(jìn)一步提高公司的市場(chǎng)地位并有助公司吸引國(guó)際人才，故根據(jù)公司最新的企業(yè)發(fā)展策略，公司并未重新申報(bào)該A股上市申請(qǐng)。

蜜雪冰城表示，并無(wú)與該A股上市申請(qǐng)相關(guān)的其他將會(huì)影響公司于聯(lián)交所的合適性的重大事項(xiàng)需要在文件披露以便對(duì)公司進(jìn)行全面評(píng)估。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，目前A股市場(chǎng)的政策導(dǎo)向不支持茶飲類企業(yè)上市。只要滿足港交所的上市要求，不存在其他限制條件，但若是沒有在中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案或在招股過(guò)程中對(duì)估值和融資的預(yù)期結(jié)果不滿意，都可能導(dǎo)致中止申請(qǐng)。對(duì)于投資者終于實(shí)現(xiàn)退出機(jī)制，但估值可能較低、流動(dòng)性也相對(duì)較弱。

招股書披露，根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，按照截至2024年9月30日的門店數(shù)計(jì)，蜜雪冰城是中國(guó)及全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。此外，按照2023年的飲品出杯量計(jì)，公司亦是中國(guó)第一、全球第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)。

截至2024年9月30日，公司門店網(wǎng)絡(luò)擁有超過(guò)45000家門店，覆蓋中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)內(nèi)地以外。于2023年全年以及2024年前九個(gè)月，公司門店網(wǎng)絡(luò)分別實(shí)現(xiàn)了約478億及449億的終端零售額和約74億杯及71億杯的飲品出杯量。

2021年-2023年、2024年前九個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為103.51億、135.76億、203.02億及186.60億，其中2022年-2023年、2024年前九個(gè)月，公司收入增長(zhǎng)分別為31.2%、49.6%、21.2%。

報(bào)告期各期，公司期內(nèi)利潤(rùn)分別為19.12億、20.13億、31.87億及34.91億；同期，毛利分別為32.44億、38.47億、59.99億、60.40億，毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%、32.4%。

蜜雪冰城表示，凈利潤(rùn)提升主要是由于公司在中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)內(nèi)地以外的門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張推動(dòng)了收入的增加，但這部分被2021年至2022年銷售及分銷開支和行政開支的增加，以及2022年至2023年及截至2023年9月30日止九個(gè)月至2024年同期銷售及分銷開支和所得稅開支的增加所部分抵銷。

于最后實(shí)際可行日期的股權(quán)架構(gòu)為，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)張紅超直接持有公司42.78%股權(quán)，聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官?gòu)埣t甫直接持有公司42.78%股權(quán)。張紅超和張紅甫兩兄弟共同直接持有85.56%的股權(quán)。

招股書披露，2021年、2022年及2023年，公司分別宣派股息1.04億、1.04億、1億，均已悉數(shù)派付。截至2024年9月30日止九個(gè)月，公司并無(wú)宣派任何股息。

本次公司擬將募資金額用于提升公司端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度，例如，計(jì)劃通過(guò)建設(shè)新設(shè)施并升級(jí)并擴(kuò)大現(xiàn)有設(shè)施以擴(kuò)大公司在中國(guó)的產(chǎn)能；將用于品牌和IP的建設(shè)和推廣；將用于加強(qiáng)各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的數(shù)字化和智能化能力；將用于營(yíng)運(yùn)資金和其他一般企業(yè)用途。

加盟店關(guān)閉數(shù)有所增多

截至2024年9月30日，蜜雪冰城在中國(guó)內(nèi)地以外開設(shè)了約4800家門店。于業(yè)績(jī)記錄期各期間，來(lái)自印度尼西亞和越南的收入約為或超過(guò)公司海外收入的70%。

報(bào)告期各期，蜜雪冰城于中國(guó)內(nèi)地門店總數(shù)分別為19731家、27188家、33234家、40510家，于中國(guó)內(nèi)地以外門店總數(shù)分別為270家、1795家、4331家、4792家。

報(bào)告期各期末，公司加盟店數(shù)量分別為19954家、28929家、37516家、45282家，其中各期，新開設(shè)加盟門店數(shù)量分別為8022家、9671家、9894家、9064家，關(guān)閉的加盟門店數(shù)量分別為577家、696家、1307家及1298家。

蜜雪冰城表示，于2021年、2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月關(guān)閉的所有加盟門店中，分別有64.3%、62.1%、51.0%及45.0%的門店被公司基于綜合的門店評(píng)估機(jī)制要求加盟商關(guān)閉，其余則由加盟商自行關(guān)閉。

同時(shí)，蜜雪冰城指出，2023年全年以及2024年前九個(gè)月，公司于中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)內(nèi)地以外的門店關(guān)閉率分別為1.7%及1.6%（不包括由公司要求關(guān)閉1.8%及1.3%的加盟門店），根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，此關(guān)閉率遠(yuǎn)低于同期現(xiàn)制飲品行業(yè)的平均水平。

報(bào)告期各期末，公司加盟商數(shù)量分別為9784家、13625家、16784家、19780家，經(jīng)營(yíng)多家門店的加盟商數(shù)量分別為3585名、5382名、7041名及8292名。

報(bào)告期各期，終止合作的所有加盟商中，分別有37.9%、57.4%、46.4%及47.4%的加盟商將其門店轉(zhuǎn)讓予其他加盟商。

蜜雪冰城表示，如果門店轉(zhuǎn)讓予新加盟商，公司則采用相同的加盟標(biāo)準(zhǔn)審核該等新加盟商。據(jù)公司所知，這些加盟商選擇將門店轉(zhuǎn)讓予其他加盟商主要是出于與門店表現(xiàn)無(wú)關(guān)的原因。

報(bào)告期各期，終止合作的加盟商中，分別有40.9%、24.5%、25.0%及17.5%的加盟商被公司基于綜合的門店評(píng)估機(jī)制終止合作。

蜜雪冰城指出，于2021年、2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，公司于中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)內(nèi)地以外的加盟商留存率分別為97.2%、97.8%、96.4%及96.9%（如果不考慮由公司終止合作的加盟商，則分別為99.0%、99.0%、98.1%及97.9%），根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，此留存率遠(yuǎn)高于同期現(xiàn)制飲品行業(yè)的平均水平。

于業(yè)績(jī)記錄期，由公司終止合作的加盟商數(shù)量及終止門店運(yùn)營(yíng)的加盟商數(shù)量有所增加，這主要是由于加盟商總數(shù)增加。其次，于2022年至2023年，被公司終止合作的加盟商數(shù)量及終止門店運(yùn)營(yíng)的加盟商數(shù)量有所增加，亦是由于(1)公司嚴(yán)格執(zhí)行門店評(píng)估制度，以在公司擴(kuò)張門店網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)保持加盟門店的質(zhì)量，及(2)據(jù)公司所知，若干加盟商終止門店運(yùn)營(yíng)的有關(guān)原因可能包括個(gè)人原因、商業(yè)原因（例如無(wú)法為相關(guān)門店續(xù)租）等。

近六成門店位于三線及以下城市

報(bào)告期各期，蜜雪冰城于三線及以下城市門店數(shù)占比分別為58.7%、57.2%、56.8%、57.2%。

截止2024年9月末，蜜雪冰城于一線城市、新一線城市、二線城市門店占比分別為4.8%、19.6%、18.4%。

同時(shí)，截止2024年9月末，蜜雪冰城于一線城市、新一線城市、二線城市、三線及以下城市門店網(wǎng)絡(luò)所得收入占比分別為6.2%、19.2%、18.8%、55.8%。報(bào)告期各期，三線及以下城市門店收入均在50%以上。

沈萌指出，門店后續(xù)增長(zhǎng)仍然建立在龐大的消費(fèi)群體之上，通過(guò)加大營(yíng)銷吸引加盟商。產(chǎn)品同質(zhì)化，只能在營(yíng)銷上尋求差異。蜜雪冰城在營(yíng)銷的差異化也體現(xiàn)在集中面向下沉市場(chǎng)，與競(jìng)品形成邊界。下沉市場(chǎng)對(duì)品牌價(jià)值的提升助益有限，品牌價(jià)值相對(duì)較低、附加值空間會(huì)較小。

特許經(jīng)營(yíng)專家李維華對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，蜜雪冰城的價(jià)格一直定位低線城市，其實(shí)這種定位是不對(duì)的。低價(jià)定位應(yīng)該是低價(jià)的消費(fèi)人群，比如，雖然是三四線城市，但是按照相關(guān)模型來(lái)劃分，像北京五環(huán)六環(huán)外的消費(fèi)力還不如三四線城市，所以嚴(yán)格講，應(yīng)該是定位低價(jià)的消費(fèi)群體，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的時(shí)候，這種定位沒有問題，在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，這種定位就更顯優(yōu)勢(shì)，所以蜜雪冰城現(xiàn)在不管是招募加盟商，還是營(yíng)收、利潤(rùn)都會(huì)上漲，甚至有點(diǎn)逆勢(shì)上漲的感覺，因?yàn)槠絻r(jià)、低價(jià)正好砸中現(xiàn)實(shí)的、現(xiàn)代的社會(huì)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。

李維華詳細(xì)介紹到，中國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)的狀況，蜜雪冰城未來(lái)的發(fā)展，以三四線城市為例，它會(huì)有以下幾個(gè)策略。第一是“加密”，在現(xiàn)有的城市地區(qū)加密；第二是“市場(chǎng)的下沉”，如熱點(diǎn)詞“鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)”、“縣城貴婦”，鄉(xiāng)鎮(zhèn)和縣城擁有非常強(qiáng)大的消費(fèi)力；此外還有“出海”，像喜茶、蜜雪冰城，在東南亞、美國(guó)、澳大利亞、英國(guó)甚至全球都可以；同時(shí)，發(fā)展第二、第三增長(zhǎng)曲線，如蜜雪冰城發(fā)展幸運(yùn)咖，雖然目前暫時(shí)發(fā)展不佳，但也算第二曲線。

就產(chǎn)品同質(zhì)化問題，李維華認(rèn)為，“目前，新餐飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同質(zhì)化指的是產(chǎn)品同質(zhì)化。放眼不同企業(yè)來(lái)看，還是存在明顯差異化。比如茶顏悅色特別注重文化的味道、喜茶強(qiáng)調(diào)品質(zhì)、奈選強(qiáng)調(diào)味道，蜜雪冰城的產(chǎn)品價(jià)錢便宜。蜜雪在其他方面擁有較強(qiáng)差異化，如IP營(yíng)銷的花樣，總部不賺特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)、賺物料和設(shè)備的費(fèi)用的盈利模式。”

“蜜雪冰城店比較小，去新的地方開店，除了加密、下沉、出海、上揚(yáng)到一二線城市的郊區(qū)，比如像北京郊區(qū)縣。還有現(xiàn)在非常流行的特殊點(diǎn)位，如企業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、景區(qū)、學(xué)校、醫(yī)院、高速路的服務(wù)區(qū)，這些新興的點(diǎn)位現(xiàn)在開發(fā)、爭(zhēng)奪的也非常的激烈。”

就蜜雪冰城在下沉市場(chǎng)門店開的太多太密，李維華指出，“在縣城，除了蜜雪冰城之外，還有別的餐飲店，其實(shí)大家都可以開，因?yàn)榧热幌�費(fèi)者可能會(huì)選擇別的，就也有可能會(huì)選擇它；還有，目前消費(fèi)人群流動(dòng)性較大，所以慢慢地導(dǎo)致不同地區(qū)的消費(fèi)差距在縮小。”

“下沉市場(chǎng)有一個(gè)適應(yīng)問題，比如該城市的消費(fèi)力、消費(fèi)人群的數(shù)量、新式茶飲競(jìng)爭(zhēng)的激烈度、對(duì)新式茶飲的接受度、有效人群的密度，如果將這幾項(xiàng)核算科學(xué)，下沉市場(chǎng)是沒有問題的。這有一個(gè)科學(xué)的度，那當(dāng)然破了度，那肯定有問題了。”

食品安全問題及負(fù)面熱搜頻頻

蜜雪冰城于招股書指出，為提高公司品牌認(rèn)知度及提升品牌價(jià)值，公司于業(yè)績(jī)記錄期內(nèi)通過(guò)全面的品牌推廣及營(yíng)銷活動(dòng)投資公司的品牌。

報(bào)告期各期，公司品牌推廣支出分別約5320萬(wàn)、6990萬(wàn)、2.46億及1.69億。

蜜雪冰城表示，公司預(yù)計(jì)會(huì)探索營(yíng)銷方法，以緊貼行業(yè)發(fā)展及消費(fèi)者偏好，并預(yù)計(jì)在日后將進(jìn)一步對(duì)品牌推廣和營(yíng)銷活動(dòng)進(jìn)行投資。此外，部分該等營(yíng)銷或推廣方法未必如公司預(yù)期般有效。例如，該公司與第三方合作伙伴的跨界合作可能失敗或不能取得預(yù)期效果。如果任何上述風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及業(yè)務(wù)前景可能受到重大不利影響。

大手筆“營(yíng)銷”投入的另一面，加盟店過(guò)多的情況下，蜜雪冰城食安投訴頻頻。

截止2025年1月19日，蜜雪冰城于黑貓投訴平臺(tái)共計(jì)擁有8563條投訴量，其中已完成7608條。近三十天內(nèi)投訴量共計(jì)153條，其中已完成49條。消費(fèi)者投訴內(nèi)容涉及“喝到異物、服務(wù)態(tài)度不佳、品控不好”等問題。

2024年12月16日，據(jù)北京市消協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年1月以來(lái)，北京16家蜜雪冰城門店存在食品安全問題，“遙遙領(lǐng)先”于其他連鎖餐飲品牌。

除卻食安端投訴頻頻外，蜜雪冰城似乎自帶流量，或稱得上是“熱搜常客”。

據(jù)《港灣商業(yè)觀察》不完全統(tǒng)計(jì)，2023年2月至今，“蜜雪冰城”相關(guān)詞條共計(jì)62次出現(xiàn)在微博熱搜榜。其中，2024年1月開年不久，“蜜雪冰城擬轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所上市”詞條便沖上熱搜榜。

2024年1月2日至2025年1月9日，“蜜雪冰城”共計(jì)23次出現(xiàn)在微博熱搜榜，其中上榜詞條包括但不限于“干掉蜜雪冰城的是旁邊的蜜雪冰城、蜜雪冰城就重慶空包致歉、蜜雪冰城客服回應(yīng)員工在水池洗腳、蜜雪冰城客服回應(yīng)新品被吐槽有腳味、蜜雪冰城就冰杯事件致歉、蜜雪冰城多門店飲品漲價(jià)1塊”等。

就“員工在水池洗腳”該熱搜而言，2024年6月10日，網(wǎng)傳蜜雪冰城一門店員工脫鞋在店內(nèi)水池中洗腳引發(fā)關(guān)注。6月11日，蜜雪冰城表示，經(jīng)核實(shí)，視頻中的店員為門店老板父親，因工作中腳部燙傷，用冷水應(yīng)急處理，出現(xiàn)該行為。目前已對(duì)涉事門店責(zé)令閉店，并對(duì)該門店進(jìn)行消毒，對(duì)全體店員進(jìn)行規(guī)范培訓(xùn)、整改。

北京市朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管局對(duì)該門店進(jìn)行檢查，于6月12日發(fā)布相關(guān)通報(bào)，通報(bào)稱該店負(fù)責(zé)人承認(rèn)視頻中反映的情況確實(shí)存在，執(zhí)法人員責(zé)令該門店立即進(jìn)行全面的場(chǎng)所清潔與消殺，消除食品安全隱患。