出品/聯商專欄

撰文/云棲居士

編輯/薇薇

6月5日晚間，*ST人樂公告稱，公司當日收到深交所送達的《關于人人樂連鎖商業集團股份有限公司股票終止上市的決定》，深交所決定終止公司股票上市。公告顯示，*ST人樂股票將于6月13日復牌并進入退市整理期，退市整理期為十五個交易日，預計最后交易日期為7月3日。終止上市日期為7月4日。*ST人樂于今年4月30日停牌。4月29日收盤，*ST人樂報3.69元/股，總市值為16.2億元。

一、“保殼”操作失敗，人人樂被終止上市

回顧2024年，由于*ST人樂2023年度經審計的凈資產為-3.87億元，公司股票自當年7月起被實施退市風險警示。然而，在此之后，公司股價卻逆勢上揚，2024年后半年，股價從2.06元一路急升至7.15元。到了2025年4月30日，公司披露的2024年年報顯示，其2024年度經審計的期末凈資產進一步降至-4.04億元，同時財務會計報告被出具無法表示意見的審計報告，財務報告內部控制也被出具否定意見的審計報告，由此觸發了終止上市的相關規定。

5月8日，公司收到《終止上市事先告知書》，盡管投資者一度寄希望于公司能在半個月內通過申訴等方式擺脫退市命運，但最終公司還是未能扭轉局面，確定退市。

為了保住上市資格，*ST人樂在2024年采取了一系列資本運作措施。2024年，公司先后發布公告，擬公開掛牌轉讓旗下14家子公司股權(包括13家經營門店的公司和1家物流公司天津配銷)及相關債權，并出售西安高隆盛和西安配銷的全部股權。2025年初，*ST人樂發布了2024年“扭虧為盈”的業績預告，按照該預告，公司不僅有望在2025年順利保殼，還可能成功摘帽。然而，這種樂觀預期并未持久。首先，原本應在2024年支付的13家剝離資產的款項未能按時到賬，直到2月28日才收到。緊接著，3月20日，*ST人樂的董事長突然辭職。最終，*ST人樂從預盈超4億元到實際虧損，期末凈資產觸發退市條款，其“保殼”操作以失敗告終。

當*ST人樂退市鐘聲響起時，人人樂股東見證的不僅是一家企業的資本市場終局，更是中國傳統零售業在電商沖擊、消費升級浪潮中掙扎沉浮的縮影。而在千里之外的西安曲江新區管委會會議室內，一場關于國有資產救贖與商業價值重構的博弈才剛剛拉開帷幕——當國資接盤六年累計投入超16億元，最終卻只換來一具負債累累的“空殼”，這場被寄予厚望的“強強聯合”為何演變成充滿悖論的治理困局？

二、曲江接盤：資本邏輯下的“殼資源”博弈

1、入主背景：行業頹勢中的戰略選擇

2019年7月，當西安曲江文化產業投資集團（簡稱“曲江文投”）以股權轉讓+表決權委托方式拿下人人樂控制權時，中國超市行業正經歷前所未有的轉型陣痛。根據中國連鎖經營協會數據，2019年全國超市行業銷售額增速降至5.4%，較2015年的8.5%近乎腰斬，關店潮此起彼伏。人人樂此時已連續七年虧損，2018年財報顯示其扣非凈利潤-2.87億元，負債率高達89.7%，核心問題在于：傳統大賣場模式難以適應消費升級，線上轉型滯后，供應鏈成本高企。

曲江文投的入場在當時引發廣泛困惑：作為以文旅產業為主業的國有資本，其收購持續虧損的連鎖超市究竟意欲何為？從公開信息看，曲江文投給出的理由是“基于對上市公司價值的認可，計劃通過文旅資源賦能零售業務”，并承諾“改善經營狀況，提升上市公司質量”。但資本市場很快發現，這一表態背后隱藏著更深層的資本運作邏輯。

2、資本動機：上市平臺的戰略價值

曲江系對資本市場的布局早已顯現端倪。截至2019年，曲江文投旗下已有曲江文旅（600706.SH）、西安旅游（000610.SZ）等5家上市公司，但多集中于文旅領域。收購人人樂的核心訴求之一，在于獲取稀缺的零售行業上市平臺，為后續多元化資本運作鋪路。這種“殼資源”思維在國資收購中并不鮮見——據Wind數據，2017-2020年國資收購民企案例中，超40%涉及跨界收購，其中近三成企業存在“保殼”或資產注入預期。

從財務數據看，曲江文投的投入堪稱大手筆：首次收購支付股權轉讓款約5.84億元，2022年通過一致行動人永樂商管增持時耗資10.16億元，累計直接投入超16億元。但這些資金很快陷入流動性困局：截至2024年4月，曲江文投所持人人樂股份95.83%已被質押，對應債務約20億元，形成“股權質押-債務融資-繼續注資”的惡性循環。

3、賭局邏輯：保殼與資產注入的雙重幻想

曲江系的策略本質是一場豪賭：若能成功保殼并注入資產，既可盤活上市平臺實現市值提升，又能通過資產整合完成國資增值；若不幸退市，則面臨高達36億元（股權+債務）的國有資產流失風險。這種賭局思維的致命缺陷，在于將“殼價值”凌駕于企業基本面之上。2020-2024年間，人人樂門店數量從149家銳減至83家，扣非凈利潤累計虧損超22億元，但曲江系始終未將資源真正投向業務轉型，反而在“保殼”的技術性操作中越陷越深。

三、治理之殤：戰略搖擺與體制性矛盾

國資入主六年，人人樂經歷三次董事長更迭，每次更迭都伴隨戰略方向的徹底顛覆，國資治理的天然屬性與零售行業的快節奏特性產生根本性沖突：

1、財務約束：曲江文投自身財務狀況堪憂，完全無力向人人樂持續輸血。而零售行業轉型需要長期投入，用于供應鏈與數字化建設，國資的短期財務壓力使其難以承受。

2、決策效率：零售市場變化以周為單位，而國資重大決策需經董事會、國資委多層審批。

3、容錯機制：國資考核體系對虧損容忍度低，導致管理層傾向于“短平快”的資產處置而非風險較高的業務創新。侯延奎任期內，人人樂錯失即時零售、會員店等關鍵風口，眼睜睜看著山姆會員店單店年銷售額持續突破新高，而自身門店坪效持續暴跌。

四、經營塌方：從供應鏈崩潰到信任危機

1、資金鏈惡性循環，引發“多米諾骨牌”效應

退市前夕的人人樂，呈現出傳統零售業崩潰的完整鏈條。

首先是供應商欠款危機：截至2024年末，人人樂應付賬款達12.7億元，較2019年增長89%，多家供應商因長期拖欠貨款停止供貨，導致門店缺貨率超40%，生鮮品類缺貨率高達65%。

其次是客流流失與收入下滑：缺貨直接導致消費者流失，2024年人人樂場均日客流量僅320人次，較2019年的1200人次下降73%，營收從2012年巔峰期的129億元暴跌至14億元，蒸發89%。

最后是資產賤賣與債務轉移：為緩解資金壓力，2024年人人樂以1元價格轉讓13家門店資產，看似“甩包袱”，實則將未清償的5.2億元債務轉移給受讓方，引發法律糾紛27起，進一步損害品牌信譽。

2、行業啟示：零售業的核心競爭力解構

人人樂的崩塌揭示傳統零售業三大核心能力的缺失：首先是供應鏈韌性：供應鏈缺乏韌性，無法應對生鮮損耗率、物流成本高企等問題；其次是數字化能力：線上業務投入不足，未建立私域流量池，數字化經營能力弱；最后是組織活力：員工流失率高，管理層老齡化嚴重，缺乏全渠道經營思維人才。

五、退市之后：三條重生路徑與價值重構挑戰

路徑一：資產重組與“殼”價值延續

曲江系當前優先推進的“切割手術”已初見端倪，核心任務是清理歷史關聯交易，剝離不良資產。西安配銷物流中心等不動產或繼續轉讓，2025年一季度8.84億元資產出售雖勉強填補負資產缺口，但難以解決業務重生的資金需求。此路徑適合短期規避國有資產流失風險，但缺乏可持續性。

零售業“殼價值”在注冊制背景下大幅貶值，2024年A股退市公司中僅少部分實現資產重組，且多集中于新能源、半導體等戰略新興產業，零售行業資產注入想象空間有限。

路徑二：區域服務商轉型與文旅融合

聚焦西北、華南剩余門店，借鑒胖東來區域深耕模式，結合曲江系文旅資源嘗試“商旅文融合”：將超市植入大唐不夜城、芙蓉園等景區，如參考復制長沙文和友等體驗式消費場景，開發“文旅特產+即時零售”組合業態。

潛在風險是文旅場景下的零售需求具有強季節性，如何平衡日常運營與旅游旺季流量，對供應鏈與門店運營提出極高要求。

路徑三：輕資產化與即時零售轉型

關閉虧損門店，將剩余網點改造為社區前置倉，與美團、京東等平臺合作開展即時零售業務。曲江系2025年戰略轉向“文旅輕資產運營”，人人樂或成為該戰略的試驗品，利用現有門店網絡承接景區周邊即時配送需求。

但有三大關鍵障礙：

1、供應商關系修復：需至少5億元資金兌付歷史欠款，重建供應鏈信任；

2、消費者信任重建：徹底解決購物卡兌付問題，預計需1.5億元資金；

3、組織能力再造：打破曲江系“外行指導內行”的治理結構，引入零售行業專業團隊，建立市場化激勵機制。

路徑四：國際經驗借鑒

對比美國西爾斯百貨（Sears）退市后的轉型路徑，其通過剝離資產、聚焦會員服務、發展第三方平臺等策略，雖未能恢復昔日輝煌，但實現了一定程度的業務止損。人人樂可從中吸取教訓：

1、避免盲目多元化：西爾斯曾收購家電、保險等業務，導致資源分散，人人樂應聚焦零售主業；

2、強化會員價值：西爾斯通過Sears Club會員體系提升復購率，人人樂可借鑒開發“文旅+零售”會員權益；

3、擁抱技術變革：西爾斯后期投入數字化轉型，但行動遲緩，人人樂需在即時零售、供應鏈數字化等領域快速補課。

六、制度反思：國資接盤的治理悖論與改革方向

1、系統性風險：國資收購的三大悖論

國資部門常將“保殼”“穩就業”視為政治任務，導致非理性注資。人人樂2023年凈資產轉負后，曲江系仍推動8.84億元關聯交易保殼，而非啟動業務重組，最終錯失轉型窗口期。這是“政治任務”與市場規律的沖突體現。

其次，決策鏈條與市場響應明顯脫節。零售行業競爭以“周”為單位，而國資決策需經董事會、國資委、財政部門等多層審批，平均決策周期長，難以應對市場變化。

最后，國有資產管理部門對“上市平臺”的執著，常超越主營業務價值重構。2024年人人樂股吧熱詞TOP3為“保殼”“資產注入”“文旅重組”，而“供應鏈”“數字化”等關鍵詞提及率非常低，折射出資本邏輯對商業本質的背離。顯然，殼價值崇拜與主業空心化問題非常突出。

2、改革路徑：國資治理的市場化突破

第一步，自然離不開分類監管機制。對競爭類國資收購企業，取消“保殼”硬性考核指標，允許市場化退出；對涉及民生的公益性企業，建立專項紓困基金，明確救助邊界與退出機制。

推行“市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出”機制，建立完善的職業經理人制度是關鍵。

另外就是容錯糾錯機制的建立和通暢也十分重要。建立國資投資風險“負面清單”，對符合戰略方向但因市場不確定性導致的虧損，免于追責，鼓勵探索性創新。

最后，將ESG治理融入企業發展課題，將社會責任（如供應鏈穩定、消費者權益保護）納入國資考核體系，避免單純追求“殼價值”而忽視企業可持續發展。

寫在最后

退市不是終點，而是價值重估的起點。人人樂的故事警示我們：商業重生從來不是資本游戲的產物，而是對用戶需求的深刻洞察、對供應鏈效率的持續優化、對組織活力的不斷激活。當國資不再迷信“殼價值”，當資本市場回歸價值投資本質，中國零售業的轉型之路或許才能真正步入正軌。在超市收銀機最后的“謝謝惠顧”聲中，我們期待的不僅是一個企業的涅槃，更是整個行業治理邏輯的重構與新生。

供應商信任、消費者信任，信任是合作互利共贏的基石，信任是企業贏得市場和人心的砝碼，美好商業的核心是建立信任的生態系統。2025聯商網大會升級成為“2025聯商網大會暨美好商業年會”，6月25日-26日，我們邀您相聚杭州，繼續探討“信任”這一人心至高命題，真正助推商業更美好、社會更美好、人類更美好！

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