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撰文/竇文雪

“上市是巴奴火鍋未來的重要發展方向。”

這是4個月前，巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵在接受媒體采訪時透露的話。4個月后，巴奴就正式啟動了IPO進程。

6月16日，巴奴毛肚火鍋的母公司巴奴國際控股有限公司，向港交所遞交了招股書，擬在港交所主板上市。中金公司、招銀國際為其聯席保薦。

圖源：巴奴國際招股書

翻開巴奴的招股書，概覽的第一句話就寫著“我們是中國最大的品質火鍋企業”，從這個定位來看，巴奴未來的發展依然將以品質為重要賣點。

從擴張速度來看，巴奴的“油門”踩得并不快，門店數量只有145家。

從業績情況看，巴奴2022年-2024年的營收和經調整凈利潤都在增長；門店數目雖然不多，但每年都能實現凈增長；公司的經營利潤率也高出全國行業的平均水平。

這個業績的背后，高客單價是巴奴火鍋的鮮明特點。巴奴的客單價一直以來受到消費者的審視，這也要求巴奴火鍋必須在產品質量和供應鏈體系上做深耕，這注定了巴奴火鍋無法快速擴張。那么，資本市場會愿意為它的故事買單嗎?

毛肚火鍋的故事，

能不能敲開港股的大門？

杜中兵開出第一家巴奴火鍋是在2001年，那時，他還沒想到要做毛肚火鍋，也沒打算和海底撈對打，更不會想到自己的火鍋品牌如今會籌備上市。

“最開始開店是為了給朋友和家人開個可以吃的火鍋店，因為我本身比較喜歡吃，開一個標準的，靠譜的火鍋店。”

但杜中兵的性格里有些完美主義的成分，按他自己的話來說，就是“要么不做，要么就會把命投進去的那種。”因此對這個為家人朋友而開的火鍋店也越來越上心，他甚至跑到重慶買了房子，專門研究火鍋的歷史、文化。

開業5年后，巴奴成了一家地方火鍋品牌。“安陽那些小火鍋店幾乎都關掉了，就只剩下我們了。”杜中兵曾在采訪中表示。

那個時候只開了不到10家門店的杜中兵，有了品牌意識，從源頭抓品質的動作變得更多，比如花了3000多萬在重慶建了一個底料加工場，從種植開始考核供應鏈等等。

巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵，圖源：杜中兵個人微博

隨后的巴奴逐漸走出了安陽，進入河南的其他地區。

巴奴趕上了好時代。時任中國烹飪協會副會長、中國烹飪協會火鍋委主席的湯慶順曾在演講中，總結了火鍋行業的5個關鍵節點，分別為：1983年的產品經營階段、1992年的規模和規范化階段、2005年的“跨地區、跨所有制、跨行業”階段、2012年的大眾消費階段以及2014年的門店快速發展階段。

巴奴的起步恰好處于2005年左右，而品牌轉型則正好踩在第四個節點上，“2012年，火鍋業進入了轉型升級階段。火鍋進入大眾消費，回歸到為大眾消費為主的服務本質。”

與此同時，巴奴正式向海底撈“開戰”，打出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號，靠 “毛肚 + 菌湯” 為特色吸引消費者，同時繼續加碼建設加工車間和倉儲物流等設施，并進一步走出河南。

餐飲行業門檻低，但擴大規模不易，不過一旦形成規模就沒那么容易倒下了。

2020年，受疫情影響的火鍋行業，整體收入呈下滑趨勢。據中國飯店協會數據統計，2019年火鍋行業持續增長，全國火鍋業實現總收入9600億元，同比增長9.63%。預計2020年受疫情影響，行業收入將下降至8880億元左右。

而巴奴卻是在這一年獲得了來自番茄資本的近億元融資。番茄資本創始人卿永說，火鍋賽道的核心競爭力在于品牌的用戶長期信任度，以及專業系統的組織，他看重的就是巴奴創始人的精神。

兩年后的2022年9月，番茄資本再度向巴奴伸出援手，微光創投也參與了這場投資，巴奴毛肚火鍋完成了A輪融資。

2023年，巴奴的股權結構發生了變化。據天眼查工商資料，2023年3月，美味森林餐飲管理（鄭州）有限公司以5.7億元的出資額，成為巴奴的新股東，持股比例超過91.89%。與此同時，GYH L Limited、北京三生萬等五家企業退出了股東行列。此次變更后，巴奴的注冊資本由5033萬元增至約6.2億元，增幅高達1132%。

值得關注的是，森林餐飲為巴奴毛肚火鍋（香港）有限公司的全資子公司。因此彼時就有市場傳言認為，此次股權調整是巴奴這家內地企業赴港上市前的常規操作。

如今，巴奴正式向港交所提交了招股書，意味著它的下一個階段即將到來。

從招股書披露的信息來看，巴奴火鍋恰好在2022年至今的報告期內，進入了穩步增長的階段。

招股書顯示，2022年-2024年及2025年第一季度，巴奴的總收入分別為14.33億、21.12億、23.07億、7.09億，經調整凈利潤分別為4150萬、1.44億、1.96億、7670萬。收入規模和利潤都在逐年上漲。

巴奴的業績情況，圖源：巴奴國際招股書

公司的直營門店總數也由2022年1月1日的83家增長至截至最后實際可行日期的145家，增長率為74.7%。

這幾年，巴奴的生意看起來不錯，但要想獲得資本市場的青睞，還要看它能否講好品質故事。

巴奴火鍋，靠什么撐起高單價？

即便門店數目每年都在增長，巴奴的規模仍不算大。

截至2024年底，海底撈門店數目為1368家，而巴奴僅為145家，大約只有海底撈的十分之一。

圖源：巴奴毛肚火鍋官方微博

門店的數目與消費者的接受程度息息相關，而一直在強調品質的巴奴降不下成本，也降不下客單價。

杜中兵有一套“三翻”理論，即當翻臺率為3次情況下，品牌能賺8%-10%利潤，如果做不到三翻就得認賠。因為一旦200塊客單價的火鍋，做到兩翻時就想賺錢，只會導致其在食材上壓成本以摳出利潤。

巴奴的翻臺率是3.7，剛剛過了杜中兵的盈利“及格線”。

“如果妥協、降價，其實你的妥協毫無價值。”杜中兵在面對媒體時，對價格的態度一直很堅決，因為巴奴不愿意在原料上壓成本。

招股書顯示，巴奴國際的原材料及消耗品成本在逐年增長，占總收入的比重超過三成。

其中，2022年-2024年、2025年一季度，巴奴的原材料及消耗品分別為4.84億元、7.01億元、7.4億元和2.29億元，占總收入的33.8%、33.2%、32.1%和32.3%。

原材料消耗的成本較高，也讓高客單價也成了巴奴一個鮮明的特色。

招股書顯示，從2022年到2025年第一季度，巴奴的顧客人均消費水平分別為147元、150元、142元和138元，始終維持在140元左右。

對比海底撈2024年中國大陸地區的人均消費水平為95.7元，而巴奴同期為142元。

如果看行業的整體數據，巴奴的客單價更是高出不少。紅餐大數據顯示，自2023年四季度以來，火鍋人均消費金額有所下行，從2023年80多元的人均消費金額一直下行至2024年末的70多元。

細看此前巴奴對食材的選擇和處理很花心思，理論上也確實需要花費更高的成本。

以其招牌產品毛肚為例。巴奴在2002年就開始用“木瓜蛋白酶嫩化”技術代替火堿來發制毛肚，用這種技術處理后的毛肚口感更好，且更健康，但如果采用這種技術，一斤干貨只能發出一斤毛肚，同樣的干貨用火堿則可以泡發到好幾斤。

圖源：巴奴毛肚火鍋官網

除了毛肚，巴奴也講過其他高端原料的故事。

比如普通的豆芽是在陶盆里長大，而巴奴一款名為井水黃豆芽的產品，是在供應商工廠中的井水中長大的；巴奴的野山菌湯選用的是云貴高原海拔2000米以上的野山菌，味道更鮮美等等。

食材選得貴，保鮮也就更有必要。巴奴每年的資本開支除了門店裝修、購買設備外，還有一項是建造中央廚房和生產設施。

巴奴每到一個新地區開店，就要建一個中央廚房。2018年，為了能保證每日配送，巴奴剛在北京開出第一家店的時候，就設立了華北中央廚房。在2021年和2023年分別進入深圳和云南時也是如此。

截至當前，巴奴已經建立了5家餐廚物流一體化的綜合性中央廚房。

不過，盡管巴奴的“貴火鍋”故事講得情有可原，但還是抵擋不住消費者的質疑。 

因為無論處于什么經濟時期，對價格敏感的消費者永遠占據市場中的大多數，巴奴近年來的幾次爭議也大多因“貴”而起。

而杜中兵載的最大的“跟頭”也是因為品質。2023年，杜中兵交給兒子掌管的子品牌超島因羊肉卷中被檢出鴨肉成分而被行政處罰。

盡管超島的定位與巴奴不同，但由于杜中兵與兒子高度的關聯性，該事件對巴奴也造成了不小的影響。巴奴不僅花費了高額賠付費，又在2024年內關閉了所有超島餐廳，經營涉事超島餐廳的公司也在2025年1月正式注銷。

也就是說，巴奴的高端屬性也在無形之中讓消費者對它有了高要求，想要繼續維持高單價，它也只能繼續講高品質故事。

第二曲線難尋，

巴奴能否搶到更多市場？

盡管杜中兵常常向媒體透露不會盲目擴張、快速開店的觀點，但巴奴并不是不在意規模。

此前自2022年年初到如今74.7%的門店增長率，就是巴奴在嘗試加速擴張的力證。

巴奴的收入結構也較為單一。2025年第一季度，巴奴的餐廳營業相關服務收入占比達到了98.2%，這意味著巴奴的整體收入高度依賴門店，沒有外賣業務，且一直堅持自營的巴奴也沒有加盟業務收入。

因此，門店規模對于巴奴而言很重要。

且巴奴在招股書中表示，公司計劃在未來2025年、2026年及2027年分別新開設約40家、50家及60家直營門店，并推動品牌在下沉市場的進一步滲透。

但招股書顯示，截至最后實際可行日期，巴奴的門店數量為145家，較2024年年末只新增了一家。

巴奴毛肚火鍋門店數量，圖源：巴奴國際招股書

如今2025年已經過半，巴奴距離“年內新開40家門店”的目標還有些遙遠。

再加上巴奴堅持的高品質定位，其對于下沉市場的滲透或許也不會太容易，如果想要擴大市場規模，可能需要開辟新的增長曲線。

此前，巴奴推出的子品牌超島，定位的是自選串串火鍋，實際上就是希望打造一個區別于巴奴高端定位的品牌。

巴奴也在招股書中稱，超島作為巴奴新業務嘗試的一部分，在品牌定位、目標客群產品和定價方面與巴奴有較大差異，并在門店運營、采購和供應鏈管理等方面獨立管理。

但隨著巴奴選擇“清理門戶”，這條線也被宣告中斷。

從招股書來看，目前巴奴集團還是在堅定品質路線，此前經營過的一人食快餐小火鍋北京桃娘，也已經在2022年被以1元的對價出售給了巴奴當時若干股東的關聯公司。

相比之下，巴奴的老對手海底撈的業務范圍就更加廣泛。

以2024年財報為例，海底撈餐廳經營收入占據總營收的94.5%，其余的外賣業務、調味品及食材銷售、其他餐飲經營收入、加盟業務等，都貢獻著一定的收入。

其中外賣收入增速在2024年達到了12.54億元，同比增長20.4%；其他餐飲經營收入也從2023年的3.46億增加39.6%至2024年的4.83億，這些增長一方面得益于海底撈對一人食產品的開發，另一方面得益于其推出的其他創新餐飲品牌。

不過，子品牌如若經營不善，或許也會成為公司的“負累”。行業中的另一家上市公司呷哺呷哺旗下子品牌湊湊火鍋，在2024年實現收入19.48億元，同比下跌了26.55%，經營虧損為1.82億元。

從如今的火鍋市場來看，雖然行業玩家眾多，網紅品牌不少，但品牌的集中度不高。

根據弗若斯特沙利文的研究報告，按照收入計算，中國火鍋市場前五大品牌所占據的市場份額約為8.1%。

其中巴奴占據了0.4%的份額，位列第三名。從收入來看，排名第一的品牌A或為海底撈，市場份額為6.7%，品牌B或為呷哺呷哺主品牌，市場份額為0.4%，收入略高于巴奴。

中國火鍋市場競爭格局 圖源：巴奴國際招股書

從行業整體的規模來看，火鍋行業規模仍在小幅增長。據紅餐產業研究院數據，2024年全國火鍋市場規模達6175億元，同比增長5.6%。預計2025年火鍋市場規模達到6500億元。

但競爭依然是激烈的，海底撈和呷哺呷哺都被曝出門店收縮的情況。2024年，海底撈新開62家門店，但關閉了70家門店。呷哺呷哺新開65家門店，但關閉了138家門店。

在這種情況下，巴奴也面臨一定的挑戰，面對資本市場審視的目光，它也需要拿出更多的成績證明自己。