亞洲零售物業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托模式- 新加坡 CapitaMall Trust 為例 　　CapitaMall Trust in Singapore REITs 　　蘇俊嘉新加坡大學(xué) 不動(dòng)產(chǎn)研究所 　　新加坡的不動(dòng)產(chǎn)投資信托 　　自1989年以來(lái)，亞洲市場(chǎng)中的不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REIT)在馬來(lái)西亞的發(fā)展，已有一段非常長(zhǎng)的時(shí)間。到2002年七月為止，已有四件不動(dòng)產(chǎn)投資信托案件在吉隆坡證券交易所上市交易。至于在亞洲其它地區(qū)，截至2002年七月止，日本有五件不動(dòng)產(chǎn)投資信托案例，南韓則只有一件。不動(dòng)產(chǎn)投資信托成功之處，在于與其它投資工具比較下所可獲得之報(bào)酬。 在大部分國(guó)家中，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托之動(dòng)機(jī)往往是因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)市場(chǎng)之低迷。因此不幸地，不動(dòng)產(chǎn)投資信托被一些不良資產(chǎn)之所有人，當(dāng)成是一種出脫其資產(chǎn)之工具。因此，新加坡財(cái)政當(dāng)局在1999/5/14公布了不動(dòng)產(chǎn)基金設(shè)立準(zhǔn)則，以管理不動(dòng)產(chǎn)投資信托之運(yùn)行。截至2002年十一月止，只有一件不動(dòng)產(chǎn)投資信托成功地設(shè)立- CapitaMall Trust (CMT)。而這新加坡第一件設(shè)立的不動(dòng)產(chǎn)投資信托案例，卻是在它第二次募集資金時(shí)才成功地完成所有程序。 CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式所形成之不動(dòng)產(chǎn)投資信托，并于2001/10/29簽署信托契約，主要契約當(dāng)事人為CapitaMall Trust Management Limited (即管理者)，以及Bermuda Trust Limited (即受托者)；并且于翌年，即2002/6/28以CapitaMall Trust (CMT) 名義正式對(duì)外公開(kāi)發(fā)行，主辦承銷商為DBS Bank (新加坡發(fā)展銀行)，協(xié)辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時(shí)邀請(qǐng)Goldman Sachs (Singapore) Ptd為金融顧問(wèn)，發(fā)行價(jià)格為每股新加坡幣0.90~0.96元之間，發(fā)行單位共213,000,000股，發(fā)行期間為2002/7/1至2002/7/11，并且已于七月十九日正式于新加坡證券交易所(SGX)掛牌上市。截至2002/12/18中午為止，其收盤(pán)價(jià)格為每股新加坡幣1.04元。 　　何謂不動(dòng)產(chǎn)投資信托 　　什么是不動(dòng)產(chǎn)投資信托？實(shí)質(zhì)上，它是一種投資工具，讓投資者不需花費(fèi)太多的資本但卻可以參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)不持有實(shí)質(zhì)上之不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，又可以獲得不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)之增值空間。就像共同基金一般，不動(dòng)產(chǎn)投資信托結(jié)合大眾資金，購(gòu)買并持有各種不動(dòng)產(chǎn)之投資組合(如同共同基金般之股份持有)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托提供了投資者一個(gè)投資于擁有專業(yè)管理之不動(dòng)產(chǎn)投資組合的機(jī)會(huì)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托之觀念很早便被引進(jìn)新加坡。它在1986年，便在當(dāng)時(shí)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)咨詢委員會(huì)(PMCC)討論過(guò)，此委員會(huì)是為了幫助活化與重建不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)而設(shè)立的。在相關(guān)團(tuán)體如不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展商協(xié)會(huì)(REDAS)長(zhǎng)時(shí)期游說(shuō)下，不動(dòng)產(chǎn)投資信托總算清除所有法規(guī)上之障礙。1999/5/14，新加坡財(cái)政當(dāng)局公布了相關(guān)新加坡不動(dòng)產(chǎn)基金與信托之設(shè)立準(zhǔn)則。相關(guān)規(guī)定如下列所示。為了推廣與行銷新加坡成為世界金融中心，新加坡財(cái)政當(dāng)局放寬相當(dāng)多之規(guī)定，期使不動(dòng)產(chǎn)投資信托成為一種嶄新的投資工具。在新加坡，不動(dòng)產(chǎn)投資信托的發(fā)展條件已臻完善。在新加坡第一件不動(dòng)產(chǎn)投資信托(CMT)成功設(shè)立后，更應(yīng)該注意其未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)之發(fā)展。尤其是在承諾給予投資者之報(bào)酬。即使Ascendas發(fā)展商已經(jīng)完成第二件不動(dòng)產(chǎn)信托之準(zhǔn)備工作，不管是新加坡或其它亞洲地區(qū)，我們?nèi)圆粦?yīng)該急躁。 　　CapitaMall Trust 　　CMT之主要投資策略為：投資新加坡境內(nèi)收益性不動(dòng)產(chǎn)，同時(shí)必須為零售業(yè)用途，截至發(fā)行日期為止，CMT包含了以下三處購(gòu)物中心，Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，總資產(chǎn)價(jià)值約895,000,000新加坡幣，可出租面積約800,000平方英呎(約22,482.5坪)，400戶以上承租人，出租率約98.2%，出租報(bào)酬率約7.25%~7.73%(未來(lái)分配至投資者)，以下為各管理資產(chǎn)之相關(guān)資料： 　　　Tampines Mall 　　　1.位于Tampines(新加坡東部新興發(fā)展區(qū)域)高密度住宅區(qū)旁； 　　　2.鄰近Tampines捷運(yùn)站及Tampines公車總站； 　　　3.新加坡次要都會(huì)區(qū)購(gòu)物中心； 　　　4.主體建筑包含地上五層，地下兩層，出租面積約312,526平方英呎(約8,783坪)，地下兩層為停車場(chǎng)使用； 　　　5.為「一次購(gòu)足型」購(gòu)物中心，主要客層為中產(chǎn)階級(jí)，并且以家庭為主； 　　　6.共151承租戶； 　　　7.每年來(lái)客數(shù)約為19,000,000人； 　　　Junction 8 Shopping Centre 　　　1.位于Bishan(新加坡中部新興發(fā)展區(qū)域)高密度住宅區(qū)旁； 　　　2.鄰近Bishan捷運(yùn)站及Bishan公車總站； 　　　3.新加坡次要都會(huì)區(qū)購(gòu)物中心； 　　　4.主體建筑包含地上十層，地下兩層，出租面積約248,471平方英呎(約6,982.8坪)，地下兩層為停車場(chǎng)使用，地上四層為零售業(yè)(其余六層為商業(yè)辦公室使用)； 　　　5.為「一次購(gòu)足型」購(gòu)物中心，提供餐飲、娛樂(lè)，且為當(dāng)?shù)匚ㄒ籓ne Stop購(gòu)物中心； 　　　6.共96承租戶； 　　　7.每年來(lái)客數(shù)約為18,000,000人； 　　　Funan The IT Mall 　　　1.位于新加坡中心商業(yè)區(qū)(CBD)； 　　　2.鄰近City Hall捷運(yùn)站； 　　　3.新加坡主要商業(yè)區(qū)電子用品中心； 　　　4.主體建筑包含地上六層，地下三層，出租面積約248,376平方英呎(約6,980.2坪)，地下三層為停車場(chǎng)及餐飲使用； 　　　5.為「電子用品」購(gòu)物中心，主要客層目標(biāo)明確，且提供舒適環(huán)境； 　　　6.共173承租戶； 　　　7.每年來(lái)客數(shù)約為5,800,000人； 　　CMT主要架構(gòu) 　　不動(dòng)產(chǎn)投資信托在經(jīng)濟(jì)供需面之觀點(diǎn) 　　不動(dòng)產(chǎn)投資信托在需求面上，提供了不管是散戶或者是法人投資者一種嶄新的投資工具，投資在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，卻不需直接地購(gòu)買與擁有不動(dòng)產(chǎn)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托亦提供了投資地標(biāo)性不動(dòng)產(chǎn)之機(jī)會(huì)，一般而言，小額投資者是無(wú)法想象能有如此機(jī)會(huì)的。因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)投資信托高股利以及未來(lái)長(zhǎng)期投資回收高成長(zhǎng)之特性，在這多變的資本市場(chǎng)中，它補(bǔ)足其它投資工具所可能帶來(lái)之虧損。所以，不動(dòng)產(chǎn)投資信托在分散投資風(fēng)險(xiǎn)上，扮演極其重要之角色。 　　在供給面上，不動(dòng)產(chǎn)投資信托開(kāi)啟了另一種籌措資金的來(lái)源，尤其是在需要大量資金的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。首先，不動(dòng)產(chǎn)投資信托提供一種將資金挹注于高收益之不動(dòng)產(chǎn)上，卻不需直接處分不動(dòng)產(chǎn)。與完全處分不動(dòng)產(chǎn)比較之下，不動(dòng)產(chǎn)投資信托的架構(gòu)，允許了資產(chǎn)擁有者仍然保持控制資產(chǎn)之整體性。其次，資產(chǎn)擁有者藉由管理其信托出去之資產(chǎn)，仍可以賺取服務(wù)費(fèi)用。第三，藉由不動(dòng)產(chǎn)投資信托架構(gòu)下，其低折現(xiàn)率的特性，相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)擁有組織將發(fā)現(xiàn)透過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資信托募集資金的優(yōu)點(diǎn)及低廉之成本。因此，資產(chǎn)擁有者將可拓展融資來(lái)源，同時(shí)避免信用緊縮之窘境。 對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以增進(jìn)整體不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)之流動(dòng)性、效率以及深度。藉由提供直接聯(lián)結(jié)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的管道，不動(dòng)產(chǎn)投資信托將可更精確反映資產(chǎn)之價(jià)值。雖然不動(dòng)產(chǎn)投資信托可能帶來(lái)資產(chǎn)初期之跌價(jià)，但是，由于增加資產(chǎn)之流動(dòng)性以及國(guó)外資金之引入，終將帶來(lái)整體不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)之穩(wěn)定。同時(shí)，他亦將增進(jìn)整體不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)之管理與透明度。 　　新加坡不動(dòng)產(chǎn)投資信托相關(guān)說(shuō)明 　　上市規(guī)定 　　在新加坡，不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以公司法人或信托形式設(shè)立。如果以公司法人設(shè)立，不動(dòng)產(chǎn)投資信托必須在新加坡證券交易所(SGX)公開(kāi)募集資金，除非主辦者可以說(shuō)服相關(guān)管理機(jī)構(gòu)，已經(jīng)有一個(gè)現(xiàn)存的交易市場(chǎng)提供給它們未上市的股票(SHARE)。如果以信托形式設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托，則可以公開(kāi)或私下募集資金；而以私募資金方式，投資者必須被允許至少一年可以贖回一次它們的信托單位(UNIT)。由于不動(dòng)產(chǎn)不易變現(xiàn)的特性，當(dāng)有大量的投資者要求贖回它們的股份與單位時(shí)，這將導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)投資信托必須出售資產(chǎn)有求取現(xiàn)金。如此的結(jié)果將會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)跌價(jià)，同時(shí)也會(huì)引發(fā)后續(xù)的回贖并且持續(xù)下去。對(duì)于以信托方式并公開(kāi)募集資金設(shè)立之資產(chǎn)，主辦者可以要求免除投資者回贖單位之要求，但同時(shí)投資者必須知道，即使在新加坡交易所上市交易亦不保證它們交易的流通性。當(dāng)采行公開(kāi)募集資金方式，必須提供公開(kāi)上市發(fā)行說(shuō)明書(shū)，同時(shí)說(shuō)明書(shū)必須下列訊息：(A)投資標(biāo)的、投資與分散策略、未來(lái)資產(chǎn)出售與相關(guān)成本之方針、及資產(chǎn)評(píng)價(jià)之頻率；(B)相關(guān)當(dāng)事人之交易、未來(lái)可能交易之不動(dòng)產(chǎn)、及交易之時(shí)間表；(C)相關(guān)經(jīng)理人與顧問(wèn)之學(xué)經(jīng)歷；(D)所有應(yīng)支付之費(fèi)用與傭金。 　　投資限制 　　相關(guān)準(zhǔn)則要求所有不動(dòng)產(chǎn)投資信托資產(chǎn)中之百分之七十，必須投資在不動(dòng)產(chǎn)或者是與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)之標(biāo)的。但這其中的一半以上，必須是投資于不動(dòng)產(chǎn)，無(wú)論是透過(guò)直接擁有新加坡境內(nèi)或境外之不動(dòng)產(chǎn)，或者是透過(guò)與非公開(kāi)上市之不動(dòng)產(chǎn)投資公司共同擁有之不動(dòng)產(chǎn)。可投資于不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)之標(biāo)的包括了：不動(dòng)產(chǎn)公司的股份、不動(dòng)產(chǎn)抵押證券、及其它相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)基金(甚至包含附屬余不動(dòng)產(chǎn)之動(dòng)產(chǎn))。不動(dòng)產(chǎn)投資信托資產(chǎn)中之百分之三十，可投資于政府公債及上市公司債、非資產(chǎn)公司之公司債或股份、現(xiàn)金或其它近似現(xiàn)金之投資標(biāo)的。一個(gè)新發(fā)行之不動(dòng)產(chǎn)投資信托，必須在它發(fā)行截止日后的24個(gè)月內(nèi)達(dá)成上述之要求。 根據(jù)其類型與數(shù)量、投資標(biāo)的以及主要市場(chǎng)情勢(shì)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托必須合理地采取分散其不動(dòng)產(chǎn)之類型、地點(diǎn)甚至區(qū)域、以及不動(dòng)產(chǎn)投資的數(shù)量。特別地是，相關(guān)準(zhǔn)則具體指出公開(kāi)發(fā)行說(shuō)明計(jì)畫(huà)書(shū)必須揭露不動(dòng)產(chǎn)基金是否以及如何合理的分散它的投資。至于那些集中投資甚至只投資單一不動(dòng)產(chǎn)之不動(dòng)產(chǎn)信托，必須揭露此一事實(shí)以及其因缺乏標(biāo)的分散所帶來(lái)之風(fēng)險(xiǎn) 為了保護(hù)投資者，同時(shí)降低隨同帶來(lái)之風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政管理當(dāng)局之準(zhǔn)則也采取下列之限制： 　　(A) 不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以從事或參與不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)，不論是其自有、或其合資企業(yè)共有、或者是投資其它非上市公司之不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展商。在準(zhǔn)則規(guī)定中，整修、翻新或更新并不被視同于不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)。 　　(B) 不動(dòng)產(chǎn)投資信托不能投資于空地，除非此空地已經(jīng)得到開(kāi)發(fā)允許并且準(zhǔn)備開(kāi)發(fā)建筑。投資于新加坡境內(nèi)未開(kāi)發(fā)完成之非住宅不動(dòng)產(chǎn)，或者是新加坡境外未開(kāi)發(fā)完成之不動(dòng)產(chǎn)，均不得超過(guò)資產(chǎn)百分之二十。 　　(C) 不動(dòng)產(chǎn)投資信托不能投資超出其資產(chǎn)百分之十在單一發(fā)展商之未完成開(kāi)發(fā)案。 　　(D) 不動(dòng)產(chǎn)投資信托不能投資超出其資產(chǎn)百分之五于任一發(fā)行人之證券，或者是只有單一經(jīng)理人之基金。 　　金融準(zhǔn)則 　　封閉型不動(dòng)產(chǎn)投資信托因其封閉型基金之特性，在發(fā)行數(shù)量上必須是采一固定數(shù)額，因此不動(dòng)產(chǎn)投資信托無(wú)法再藉由發(fā)行股票獲得任何資本。另一方面，開(kāi)放型不動(dòng)產(chǎn)投資信托則可藉由再次發(fā)行股票以增資，這可以讓不動(dòng)產(chǎn)投資信托再投資其它新標(biāo)的時(shí)變得更容易，但同樣發(fā)行新股或新信托單位也將帶來(lái)股本及股息稀釋的后果無(wú)論采取封閉式或開(kāi)放式，不動(dòng)產(chǎn)投資信托可藉由抵押其資產(chǎn)，向外界借錢(qián)，以遂成其財(cái)務(wù)杠桿之目的。然而，在管理準(zhǔn)則規(guī)定下，不動(dòng)產(chǎn)投資信托其總借款額不得超出其總資產(chǎn)百分之二十五。但是，此項(xiàng)為了降低不動(dòng)產(chǎn)投資信托金融風(fēng)險(xiǎn)之規(guī)定，可能也降低了它的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是與其它未被限制采用高度財(cái)務(wù)杠桿以降低稅務(wù)與資金成本之不動(dòng)產(chǎn)公司。相關(guān)準(zhǔn)則亦提供了唯有在避險(xiǎn)之考量下，不動(dòng)產(chǎn)投資信托可投資衍生性金融商品。財(cái)政當(dāng)局之管理準(zhǔn)則并未說(shuō)明有關(guān)不動(dòng)產(chǎn)投資信托之所得分配。經(jīng)理人有權(quán)采用足以吸引投資者之紅利或股息之分派方式。在一方面，它可采取保守之分派方式，來(lái)保有大量的現(xiàn)金，當(dāng)未來(lái)投資機(jī)會(huì)來(lái)臨可有極大的優(yōu)勢(shì)。在另一方面，不動(dòng)產(chǎn)投資信托亦可完全分配其股息紅利，以求達(dá)到一個(gè)高分派率。以主辦者觀點(diǎn)而言，以更透明的方式分派所有所得將更為有利。因?yàn)楫?dāng)未來(lái)發(fā)行新股以應(yīng)付新投資機(jī)會(huì)時(shí)，將可降低經(jīng)銷成本與避免經(jīng)理人投機(jī)問(wèn)題，但卻有額外之發(fā)行成本。 　　架構(gòu)管理 　　根據(jù)財(cái)政當(dāng)局之管理準(zhǔn)則，新加坡不動(dòng)產(chǎn)投資信托經(jīng)理人必須是新加坡境內(nèi)，并在公司法規(guī)定下之公開(kāi)公司；同時(shí)必須五年以上管理不動(dòng)產(chǎn)基金之經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，經(jīng)理人必須是有照之銀行或者擁有包含相關(guān)證券投資組合之投資顧問(wèn)執(zhí)照。若以公司型態(tài)成立之不動(dòng)產(chǎn)投資信托，在董事會(huì)中必須包含兩名以上獨(dú)立成員；以信托形式成立之不動(dòng)產(chǎn)投資信托，則必須指定一位經(jīng)政府金融部許可之受托者。此受托者必須是獨(dú)立于基金經(jīng)理人之外，同時(shí)通常是符合金融體質(zhì)健全，設(shè)立資本額于新加坡幣一百萬(wàn)元以上之公司。財(cái)政當(dāng)局準(zhǔn)則近一步要求不動(dòng)產(chǎn)投資信托必須提供年度報(bào)告，此報(bào)告必須包括所有資產(chǎn)之轉(zhuǎn)移，相關(guān)紀(jì)錄如地點(diǎn)、購(gòu)入價(jià)格、最后評(píng)價(jià)、租金、占有率及其它剩余相關(guān)事項(xiàng)。另外，借款之明細(xì)、營(yíng)運(yùn)支出如經(jīng)理人、顧問(wèn)、相關(guān)當(dāng)事人之費(fèi)用、稅費(fèi)等成本，皆需并同提出，以便針對(duì)此不動(dòng)產(chǎn)投資信托在相關(guān)股價(jià)、收益及資產(chǎn)凈值表現(xiàn)上，作一完整之評(píng)估。為了資產(chǎn)之考量，經(jīng)理人可以聘用一位擁有五年以上相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)投資或咨詢經(jīng)驗(yàn)之顧問(wèn)。這位顧問(wèn)可以同時(shí)擔(dān)任行銷與管理不動(dòng)產(chǎn)之工作。然而，這位顧問(wèn)不可以針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托所購(gòu)置或處分之標(biāo)的進(jìn)行估價(jià)工作。對(duì)于被推薦之相關(guān)當(dāng)事人之移轉(zhuǎn)金額，其達(dá)到甚至超出凈有形資產(chǎn)百分之五時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托必須聘用一位獨(dú)立之不動(dòng)產(chǎn)專家，以提供其股東意見(jiàn)，評(píng)估此交易是否為一般之商業(yè)交易或者此交易對(duì)于整體不動(dòng)產(chǎn)投資信托是否有所偏頗。此外，任何可能之損害或不利之結(jié)果，均需說(shuō)明以讓股東明了。