與資本大鱷共舞 永樂“融資”全面解讀和點評
來源：
聯商網
2006-01-05 13:16
早在2003年3月，永樂就開始與摩根的直接投資部接觸。2005年1月，摩根終于透過子公司MS Retail與CDH一起向永樂投入了5000萬美元、取得27.36%的權益（相當于以0.92港元/股取得永樂上市后的4.224億股）。
摩根這樣的財務投資者無疑會選擇目標企業的海外上市為退出渠道。為了能夠以紅籌方式在海外上市，永樂必需進行境外重組，這項工作早于2004年8月就開始了。首先，在英屬維爾京成立了Retail Management，其股權結構完全克隆自上海永樂；隨后，讓在開曼群島注冊成立的“永樂電器銷售有限公司”成為Retail Management的全資子公司，以充當投融資平臺及未來上市主體；2005年1月，摩根及CDH向該開曼公司注入5000萬美元并取得27.36%股權；最后，獲得資金的永樂電器銷售有限公司（開曼）透過兩層全資子公司向上海永樂增資2.5億元，并以大約1.6億元向陳曉等四人購買上海永樂的絕大部分股權。通過增資及收購現有股東權益，永樂電器銷售有限公司（開曼）共獲得上海永樂90%股權。
以上一系列重組是紅籌上市的“標準動作”，目的有兩個：一是將本土公司改造成外商投資企業，同時使開曼的“永樂電器銷售有限公司”成為在中國大陸擁有優質資產的控投公司，這樣開曼公司就有了上市的“資本”而又不必受中國有關部門監管（外國公司在海外上市當然不用中國監管）；二是改變了股東的資產屬性，從擁有境內資產（境內公司股份）變為擁有境外資產（境外公司股份），在法律、稅收方面好處多多。紅籌上市的重組操作稍有不慎就會惹上“資產外流”的嫌疑，中國監管部門對此已有高度警惕。永樂在國際大行指導下進行的重組是完全符合相關規定的，一般企業切不可一知半解就盲目地做DIY重組。
在永樂引進海外投資者的案例中頗多耐人尋味之處。首先是摩根對永樂的估值：注資5000萬美金（折合4.1億元人民幣）、取得27.36%股權，表明對目標企業的估值為11億人民幣（即投資人注入4.1億元現金之前企業的價值）。相對于永樂2004年業績，摩根等投資人為永樂給出的市贏率剛好為6倍。而當初摩根給蒙牛估值時只給了4倍的市贏率。
其次，摩根和陳曉團隊的“對賭”協議與其和牛根生團隊的“對賭”協議也有可比較之處。投資者和永樂管理層的“估值調整機制”將于永樂上市后正式啟動。該份《2005股東協議》的核心內容是：永樂在2007年扣除非核心業務（如房地產）利潤后贏利如果高于7.5億元，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整；利潤介于6億元和6.75億元之間管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元則管理層割讓的股份達到9395萬股（上市后總股本的4.1%）。永樂《協議》與蒙牛《協議》最大的不同在于前者規定：若投資者達至回報目標可免于估值調整。這個回報目標是：初次投資的300%（1.5億美元）再加上行使購股權代價的1.5倍（1765×1.5=2647.5萬美元），合計不到1.8億美元。
更妙的是永樂與摩根約定：永樂管理層通過協議取得了“優先認購權”：財務投資者一次或多次向一個或多個買家出讓股份累計超過5%的，永樂管理層有權優先認購，但必需全數購買財務投資者擬出售的股份并且沒有議價權。這一條款有效防止了摩根將手中的永樂股權高價賣給競爭對手，可以說永樂從南孚電池的前車之鑒獲益匪淺。當然，摩根方面對永樂管理層也有“禁售安排”，主要內容是管理層減持要與戰略投資人同步并不超過上市日持有股票數量的30%。
最后，與蒙牛形成又一個鮮明對照的是投資者的錢沒有全部注入永樂，折合人民幣1.6億元的資金進了四位高管的口袋，其中陳曉獨得1.183億。按理說投資人最不喜歡企業創業者套現，這次摩根要放陳曉一馬應是后者力爭的結果。投資人都認可，旁觀者更可以理解。
點評：
2002年摩根等投資人給蒙牛的出價只相當于4倍市贏率（見本刊2004年第一期《蒙牛融資全景解析》）。2005年卻給了永樂6倍的市贏率，關鍵原因是永樂上市條件較當年的蒙牛成熟得多。但永樂管理層“討價還價”的能力也是不可忽視的因素。
多爭取到2倍的市贏率也許只能算是量變，而對投資人轉讓股份的限制卻是切中要害的質的進步。蒙牛和永樂的融資框架方案對管理層的售股限制都是：與投資者同步且不超過上市時管理層所持部分的30%。但蒙牛案中對投資人卻沒有相應約束，永樂管理層取得收購投資人股權優先權體現了雙方權力和義務的對等。特別是在家電零售業競爭白熱化的今天，這一條對永樂至關重要。
最后，在“對賭”協議中規定如果投資人達到1.8億美元的目標回報（由于投資人只行使了470萬美元的購股權，回報目標減至1.57億美元），即使永樂沒有完成利潤指標也就可免于重新估值。永樂股東2005年應占利潤約3億，要想在2007年實現6億贏利目標（且扣除來自房地產等非主營業務的收益）難度極大。如果被“罰”掉4.1%的股份，管理層控制的股票將低于50%，被國內外競爭對手或財務投資人惡意收購的風險還是存在的。永樂方面據理力爭，你投資人賺了300%還讓我們賠償什么？上海人的精明讓人贊嘆。
登陸香港主板
2005年10月，在引進戰略投資者9個月后，永樂電器就修成正果登陸香港主板并于14日掛牌交易。永樂IPO共擬出售4.5億股，發行價2.25港元。原定在香港發售其中的10%，其余由摩根等戰略人在國際資本市場配售。由于在香港市場取得134倍的超額認購，遂將此次IPO發售股票在投放香港市場的比率提高到50%。11月6日結束的國際配售也十分火爆，摩根按慣例行使了“超額配股權”，比原計劃增發了6837萬股。這樣，永樂IPO發售股票總數超過5.18億，總集資額折合人民幣逾12億元。根據緊隨上市后發出的公告，永樂總股本達到21.68億股，其中管理層持有11.2億股占總股本的51.66%；摩根方面持有4.49億股占總股本的20.7%。摩根持有永樂的股票市值約10億港元，折合1.3億美元，離摩根的“回報目標”只差2700萬美元！
上市后永樂管理層持有永樂電器51.66%,僅有微弱的控股權。真正屬于陳曉個人名下的上市公司股票僅有3億股（約占總股本的13.8%），而永樂新老員工持有的股票達8.2億股（約占總股本的37.8%）。
根據協議投資者在永樂上市前可按1.38港元/股認購9935萬股，總行使價為1765萬美元。而永樂管理層得到一項“管理獎勵購股權”：可于自2004年9月14日起的20年內按0.83港元/股認購1.455億股。并在對價中扣除該部分股票享受的分紅。
蒙牛上市時摩根等3家投資機構拋出1億股舊股票套現近4億港元，而永樂上市時摩根并沒有減持套現反而通過部分行使購股權吃進了約2660萬股。
永樂另外一個可比較的對象就是國美。國美2000年就動手到香港買殼，2004年才將家電零售業務折分成國美電器（當時96家門店）和國美集團（當時39家門店）兩部分，并將國美電器部分的65%裝進上市公司，然后通過減持套現。但將國美電器另外35%裝入上市的進程卻沒有實質性進展。也就是說國美用了4年時間才將整個家電零售業務的一半勉強裝進上市公司。蘇寧不知排了多久才于2004年上了中小板，雖然圈到4個億但后續融資卻遙遙無期。永樂是2003年開始與摩根進行融資談判，到2005年1月從大摩融得5000萬美立即通過大規模并購布點全國并在年底前完成香港主板IPO。
國美借殼在香港上市籌資的財有點復雜。2004年，黃光裕將國美電器65%股權作價83億港元轉讓給中國鵬潤，獲得15億股代價股。通過一系列海外資本運作黃光裕取得的凈現金只有6～10億港元，而且還要在海外儲備一定資金以便在股價下跌時“救市”。五六年的時間和金錢的付出、10億左右的收益，對于國美這么大的規模，借殼香港有點遠水不解近渴。
點評：
2005年四季度上市的時機并不好。賭人民幣升值的熱錢已經退潮，香港股市大盤也不好。更要命的是外界對中國家電零售業競爭過度已經有所共識。2005年6月，瑞士信貸第一波士頓將國美電器目標價由6.74港元下調至4.97港元，并維持“跑輸大市”的評級，理由是擔憂中國內地市場競爭激烈，導致電器零售行業的基本因素迅速惡化。2005年7月，美林也將國美電器評級由買入調低至中性。國美股票由峰值跌去50%。不少市場人士對永樂上市并不看好，認為超額認購倍數頂多30倍。而實際發行中超額認購倍率卻達134倍。
永樂與國美相比規模小得多，又趕上香港市場看淡中國家電零售行業，其IPO效果之好主要歸功于摩根的籌劃力和號召力。業家老大國美只圈了不到10億港元 、蘇寧到手4億就此止步不前、大中還徘徊在資本市場門外……永樂2005年私募5000萬美金在先，IPO集資12億港元在后，并取得在香港主板上市公司地位。不僅出手就圈到16億元，稍后在香港甚至美國進一步融資的前景光明，是幾大家電零售巨頭中資本運作最成功的，可謂后發先至。
人和財聚
永樂的人和可以從競爭對手的“不和”中得到鮮明的印證。盡管從激烈競爭中脫穎而出的各大家電巨頭皆非等閑之輩，他們各自的帶頭人黃光裕、張近東、張大中、陳曉都是人中俊杰。但是于一個企業來說，核心團隊的穩定才是關鍵。
關于國美占壓貨款、現金緊張、挪用資金搞房地產等流言不足畏，但黃光裕應當警惕為什么不利于國美的流言格外地多，僅僅是因為自己和國美都太優秀了嗎？國美人員流動大是業界公認的，高層都無法幸免。隨手翻看國美電器的公告可以看到：
2004年8月3日《更改董事》公告：“張志銘先生獲委任為公司執行董事……張先生現任本公司附屬公司國美電器之執行副總裁……張先生為黃光裕先生之妹夫。”六個月后2005年2月4日《董事變動》公告：“張志銘先生已向本公司辭任執行董事一職。”
2004年5月20日《更改董事》公告：“陳淮先生獲委任為本公司獨立非招待董事……”十個月后，2005年3月21日《通函》中稱：“……除陳淮先生外，彼等均合資格于股東周年大會上膺選連任。陳先生已向董事會確認，彼與董事會并無分歧……”
還有何炬——國美的另一位元老級人物，1993年加入國美、屢立奇功，于2004年夏天國美借殼成功之際辭職南下，轉投中國建材集團投資的易好家商業連鎖有限公司。不出一年，黃光裕趁易好家不景氣高價收購，何炬只好圈鋪蓋走人……
家電零售巨頭中另一個人事動蕩引人注目的是大中。王俊洲去了國美、史明到了永樂、還有與張大中打拼11年之久的曾之寧……大中原任總經理胡凱辭世后，總經理一職由原負責財務的金信遠擔任，短短三個月后負責人事的梁小平出現在總經理寶座上。梁小平居然也只坐了三個月就被宋紅替下……總經理連連換人中層則難以幸免。
相比之下，起步較晚的永樂不占“天時”卻擁有“地利”與“人和”。對比國美和大中，永樂和蘇寧兩家股權的相對分散到穩定高層的作用是明顯的。在這方面永樂更勝一籌，可以說人和是國美和大中的軟肋而是永樂核心競爭力的源泉所在！
永樂創業的崢嶸歲月外人無人知曉，但陳曉與40多位秉性各異、能力參差不齊的“下崗職工”不棄不離的身影卻足以讓人感動。這些當年隨之打江山的“舊部”都或多或少地擁有永樂股權。而以股權形式肯定創業元老的貢獻，也正是陳曉最值得稱道之處。俗話說“財聚人散、財散人聚”，這也是永樂成功的關鍵因素之一。做到這一點雖不是企業成功的充分條件，卻是成為百年老店的必要條件，否則再輝煌的企業也只能是曇花一現。
點評：
維系企業的是員工對企業的認同、企業與員工以及員工之間的關愛和大家對企業整體利益的關切和奉獻，這就是維系企業自身生存的“仁”。可以說，沒有仁就根本不會有企業。
但是，由于企業家沒有意識到仁的重要性，許多角落里的“打工族”是體會不到仁的，企業的這部分或那部分肌體就是麻木不仁的。可以說多數企業都患有不同程度的半身不遂！
讓企業骨干成為股東、分享創業果實而不是只領死工資，是“老板”仁的最切實體現，也最能喚起員工對企業的認同，這就是財散人聚這個樸素道理背后的深刻哲學。從永樂創業至今的股權安排看這是一個相當健康的企業。如果說創維有股權結構能使其安然度過黃宏生被拘的危機，永樂既有傳奇創始人又有普通員工、既有頂級投資機構又有管理層的持股結構注定了他出色的發展潛力和抗風險能力。
永樂引進國際投資機構及海外上市的過程中處處體現了精明，這說明中國最優秀的民營企業完全可以在與頂級投行的合作中保護自己的利益。海外投資人不是救世主，他們是來賺錢的、他們也是人，我們的企業應該有底氣與之分庭抗理，當然前提是你要有優異的業績。
永樂股權的分集及信托安排讓人感到這家企業的仁厚。陳曉個人雖然僅持有上市公司14%的股益，卻“不可撤消”地把持著51.75%的投票權，確保了上市公司的決策效率及高層的穩定兼得。
（中國商業評論 作者李彤，本刊特約研究員）
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