投資要點：

　　較強的營銷管理能力，加上優越的地理位置、旺盛的客流量，使開元商城的銷售能力突出。基于以下三方面因素，預計開元商城未來能維持10%以上的內生凈利潤增長：能充分分享消費景氣、行業增長帶來的好處；通過有效的營銷，優化調整商品結構以迎合消費升級下的消費需求增長，增加銷售收入；銷售毛利率有望穩步提升。

　　經過開元商場近5年的經營管理，公司具備了相當的人才儲備及管理經驗積累。實施由單體經營向連鎖百貨發展的時機已經成熟。

　　看好西稍門項目的前景：為政府重點扶持商業項目，地理位置好，有望成為未來的區域商業中心；公司獲取該項目的成本低；“開元百貨”品牌知名度、豐富的商業運作經驗及相當的人才儲備，將有效降低項目的投資風險、提高該項目的經營管理水平和經營效益。

　　公司資產重估價值高、市銷率低，提供投資該公司的較高投資安全邊界、并凸現公司較高的并購價值。

　　基于以下理由，給予公司推薦評級，6個月目標價16.25元：(1)06年靜態PE值僅為43.20倍，在零售上市公司中處于最低水平；(2)西稍門及寶雞項目將在09年后為公司貢獻利潤，并將顯著提升公司的百貨主業成長性，公司有望從“資產價值型”向“成長型”轉變；(3)轉讓天峻能源、天云煤礦股權的投資收益將為公司07年新增0.21元/股收益(下表07年業績預測中包含該收益)；而西安商業銀行股權轉讓收益預計將增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年體現(下表08、09年業績預測中未包含該因素)；(4)較高的資產價值為投資該公司提供很好的安全邊界。

　　開元商城：仍是未來三年的主要利潤來源

　　1.1.占據核心商圈的黃金地理位置、客流量大

　　西安市商圈劃分大致如下：鐘樓商圈，以鐘樓作為中心，輻射南北東西四條大街；小寨商圈，以小寨十字為中心，輻射長安路及小寨東西路；以及解放路商圈、雁塔路商圈、太白商圈、長樂路商圈、土門商圈等。而鐘樓商圈經過千年洗禮，無疑是西安市歷史最為悠久、商業氛圍最為濃厚、客流量最大的核心商圈。

　　公司控股85%的開元商城有限公司位于鐘樓商圈中的東大街，于鐘樓東南角，交通便利、地理位置優越，同時，也剛好處于旅游景點旁，能夠吸引旅游觀光者。

　　憑借著在核心商圈中的優越地理位置，開元商城擁有旺盛的客流及人流量。據公司介紹，粗略統計開元商城日均客流量在10萬人次以上。應該說，全國單體百貨商場中日均客流超過10萬人次的并不多，公司的客流數量與上海南京路上的客流最為旺盛新世界城(600628)相當、甚至超過后者。

　　從鐘樓商圈的百貨競爭格局來看，各大商場的定位各有側重，相互之間發生惡性競爭的可能性較低。較為緩和的競爭環境也為開元商城的穩定增長提供一定保證。總體來看，走高檔、奢侈品路線的包括世紀金花、中大國際、長安美美、金鷹百貨等，而走中高端路線包括開元商城、百盛等(如下圖表1)。

　　1.2.具備較強的銷售能力

　　較強的管理營銷能力，再加上優越的地理位置、旺盛的客流量，使開元商城的銷售能力突出。該商城是西安市單體銷售規模最大，連續十一年保持西安市商貿系統綜合考核排名第一。06年166766萬元的銷售規模，在全國單體百貨商場中列前10位；按照開元商城7.5萬平方米實際經營面積計算的每平方米銷售收入為2.22萬元，該平銷數據在全國主要單體百貨商場中列中上水平。

　　在過去3年中，開元商城通過商品檔次的提升、經營面積擴大等手段，取得較為良好的內生增長。根據調研了解，公司未來經營面積將基本穩定、并無擴展空間，但基于以下幾個方面，我們認為，開元商城未來將保持10%以上的凈利潤的內生復合增長率：

　　依托公司優越的地理位置和旺盛的客流量，公司能夠充分分享消費景氣、行業增長所帶來的好處，并保持較好的內升增長；其次，通過有效的營銷活動，通過優化商品結構以迎合消費升級下的消費需求，以不斷增加銷售收入；第三，毛利率將有望穩步提升。如上圖表3，公司06年毛利率僅為13.51%，遠低于行業平均水平。造成公司毛利率低的原因有以下幾點：公司約1/4的銷售收入來自于利潤率水平極低的手機及家電銷售；近兩年商場員工的工資、福利上漲較快而使成本上升較快；促銷讓利活動及商品檔次較低。未來：商場商品銷售檔次將不斷提高；家電銷售規模將有望壓縮；員工工資、福利在07年后將步入一個穩定水平。因此，我們預計未來公司的毛利率及凈利率水平有望穩中有升，大約每年提升1個百分點左右的水平。

　　在人才儲備及管理經驗積累下，連鎖百貨發展時機已成熟

　　開元商城一期工程于1996年6月15日竣工，整體工程于2001年8月全面竣工并投入營業。開元的正式經營也就是從2001年開始。應該說，經過開元商場約5年的經營管理，公司具備了相當的人才儲備及管理經驗積累。自2006年下半年開始，公司的西稍門項目及寶雞項目的投資實施，顯示公司充分利用“開元百貨”品牌及開元商城良好的業務基礎和資源優勢，實現由單體經營向連鎖百貨發展的戰略。

　　2.1.西稍門商城項目

　　該項目占地面積28089.7平方米，總建筑面積130000平方米。其中裙樓84000平方米為西稍門商城，4幢塔樓為總面積46000平方米的中小戶型住宅，項目總投資66339萬元。

　　目前土地平整已完成，預計將于07年8、9月份正式開工(開工時間較原計劃推遲了約半年)，約于2009年的下半年建成并投入運營。

　　基于以下幾個方面的理由，我們看好該項目的未來發展前景，并有望成為09年后公司的主要利潤增長點：

　　首先，項目地理位置極佳：位于西安蓮湖區西稍門十字東南角，毗鄰西安經濟較發達的高新技術產業開發區，是連接城西與城中的必經之路，交通條件便利。周邊包括高校、醫院、住宅等，周邊居民消費能力強。雖然該區域目前還未形成一個明顯的商圈，但有望成為潛在的區域商業中心。

　　其次，公司獲取土地成本較低。公司以6625萬元取得28089.7平方米土地使用面積，折合每平方米2358元，低于該區域的市場拿地價。該項目是西安市蓮湖區的政府項目，公司低價獲取土地也體現了政府對公司實施該項目的扶持。

　　第三，公司在開元商城近5年的經營實踐中，積累的豐富的商業運作經驗及相當的人才儲備，這對降低該項目的投資風險、提高該項目的經營管理水平和經營效益起到關鍵作用。而事實上，西安市蓮湖區當初愿意將該項目交與公司運作，正是希望充分利用“開元百貨”品牌及開元商城良好的業務基礎和資源優勢，使該項目建成后能全面提升西稍門十字商業功能。

　　2.2.寶雞商業廣場項目

　　公司于07年6月，以自有資金7000萬元投資控股九華城建公司，占72.92%注冊資本。目前九華城建公司正在開發大型購物中心——寶雞國際萬象商業廣場項目。該項目目前工程進度已完成負二層建設，預計2008年12月建成并投入運營，項目占地面積27823平方米，建筑面積117260平方米，項目建成后將是寶雞規模最大設施最先進的大型購物中心。

　　該項目位于寶雞市最繁華的經二路商業鬧市街區，交通便利、位置好，周邊消費氛圍良好，預計項目建成后的培育期會較短。另外，公司是以控股該項目的投資主體而獲得對項目的所有權，因此，投資成本較低。

　　2.3.關于資金安排

　　未來幾年，公司上述兩個項目的計劃投資額在10億元左右(西稍門項目投資預計66339萬元；寶雞項目建筑面積117260平方米，按照每平方米投資額2000-3000元估算，投資額在2.3-3.5億元之間)。

　　應該說，未來幾年公司資本開支大，資金較為緊張。根據溝通，公司近期并無從資本市場進行在融資計劃(盡管公司符合配股及增發要求)。項目資金來源主要包括：自有現金流、項目的滾動開發、銀行貸款等。

　　另外，公司的一系列股權的轉讓也可回籠相當的資金、緩解資金緊張局面：

　　“天峻能源”股權轉讓，可回籠資金19600萬元，實現投資收益1832.5萬元(07年年報體現)；“天云煤礦”83.24%股權轉讓，可回籠資金8720萬元，實現投資收益1220萬元(07年年報體現)；另外值得一提的是，公司持有6333萬股的西安商業銀行股權，也一直在尋找合適買家，適時轉讓(公司該股權的取得成本僅為5900萬元，在南京銀行及寧波銀行上市的示范下，城市商業銀行股權價格看漲，預計該股權轉讓將使公司獲得不菲的投資收益)。

　　低市銷率、高資產價值——凸現公司較高的并購價值和較高投資安全邊界

　　開元商城10萬平方米建筑面積全部為公司自有物業，參照周邊商業物業的市場價值，其每平方米的重估單價約在2.8-3.3萬元之間。則開元商城總重估價值在28-33億元，按照85%權益、扣除7.7億元負債，則僅僅考慮公司擁有的開元商城的價值，公司RNAV達10.88-13.75元。另外，西稍門28089平方米商業地產未來增殖潛力巨大、而西安商業銀行的股權也有較高增值。應該說，公司所擁有的資產價值體現了公司較高的投資安全邊界以及突出的并購價值。

　　另外，公司較低的ps值(市銷率)也從另一方面說明了公司所具備的較高并購價值。按照公司06年16.78億元銷售收入及7月25日12.98元股價計算的公司PS值為1.14倍，該PS值在百貨類上市公司屬于中下水平，與鄂武商、合肥百貨、重慶百貨、新華百貨等相當。

　　盈利預測及投資建議

　　盈利預測基本假設：

　　開元商城未來3年：毛利率年均增加1個百分點；凈利潤保持12%年均復合增長率；轉讓“天峻能源”1832.50萬元投資收益、轉讓“天云煤礦”1220萬元投資收益將在07年內體現，合計為公司07年貢獻每股0.21收益；未考慮轉讓西安商業銀行股權所帶來的投資收益因素；西稍門項目、寶雞商業項目產生效益較晚，且項目時間進度仍存在一定不確定性，09年前的盈利預測中未考慮這兩個項目的影響。

　　投資建議：

　　由于過去的幾年中公司沒有對外擴張動作、基本處于單體經營狀態，成長性也一般，因此市場給予公司極低的PE估值(公司按照06年每股收益計算的PE值僅為43.20倍，在零售上市公司中處于最低水平)。但我們認為，自06年下半年以來西稍門及寶雞項目的啟動，表明公司已經跳出單店經營模式、向連鎖百貨發展，隨著項目的逐步進展、未來公司有望從“資產價值型”的公司向“成長型公司”轉變，由此，目前的PE估值將有所低估。

　　轉讓天峻能源、天云煤礦股權的投資收益將為公司07年新增0.21元/股收益(上表07年業績預測中包含該收益)；而西安商業銀行股權轉讓收益預計將增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年體現(上表08、09年業績預測中未包含該因素)

　　較高的資產價值為投資該公司提供很好的安全邊界。

　　綜上所述，給予公司推薦投資評級，6個月目標價16.25元。
　　（中投證券 蘭飛燕）