去年下半年以來，專業連鎖板塊走勢始終強于滬深300指數和百貨零售板塊。其中我們重點推薦的蘇寧電器002024和宏圖高科600122在板塊中最為強勢。我們預計專業連鎖板塊個股在成長性的支撐下將有望持續走強。

　　我們認為專業連鎖行業強勢于滬深300和百貨零售板塊的原因在于：在近期宏觀經濟出現不確定性，投資者對于部分行業的業績前景產生憂慮的時候，他們自然將注意力轉向增長相對明確的商業零售板塊。而專業連鎖作為其中最具生命力和侵略性的零售業態，又呈現更為明確的增長預期。

　　2007年年報和2008年一季報數據也顯示，成長性確實是支撐專業連鎖板塊估值的首要因素，2007年5個重點公司整體營業收入增長33.55%，2008年一季度增長32.5%，大幅超越同期48家百貨類上市公司的收入增幅；同時企業盈利能力增強，2007年歸屬于母公司股東的凈利潤率同比提升0.68%，08年一季度再度同比提升1.07%。主要原因在于規模效應逐步顯現，期間費用費率下降明顯。

　　但是個股走勢的分化也揭示出業績趨勢的分化相當明顯，蘇寧電器和宏圖高科增長最為強勁，盈利能力的改善也更為明顯。兩家大賣場企業武漢中百和華聯綜超雖然凈利率水平較高，但是增長相對平緩。

　　我們認為專業連鎖企業間由于各自所處的細分行業和發展階段不同，呈現不同的成長路徑，因而我們也應該采取不同的投資策略。對于發展相對成熟、從外延增長驅動開始向內生增長驅動轉化的業態，如大賣場，我們看好核心能力突出、擴張穩健、管理精細的企業；而對于介于成長期向高速發展期過渡的業態，我們推薦模式穩定成熟、專業優勢明顯、成長快速穩健的企業。

　　我們持續看好專業連鎖板塊，建議從業態發展階段的角度重點配置蘇寧電器和宏圖高科以平衡投資風險。

　　市場表現：成長預期支撐強勢表現

　　去年上半年在普漲的市場格局下，商業板塊并未受到投資者熱捧，走勢與滬深300走勢基本同步；但去年下半年以來，受到宏觀經濟不確定性影響，投資者注意力轉向業績成長預期較為明確的商業零售板塊。

　　其中成長性最為明確的專業連鎖板塊走勢不但全年強于滬深300指數，也大幅超越百貨零售指數和零售行業指數。

　　但值得注意的是，專業連鎖板塊內5家代表公司（我們剔除了三聯商社和友誼股份）走勢趨于分化。我們重點推薦的蘇寧電器（002024）和宏圖高科（600122），明顯強于滬深300指數和其它專業連鎖個股。這進一步證明了成長性是支撐板塊走強的核心要素。我們預計近年高成長無憂的蘇寧電器和宏圖高科的強勢走勢將得到延續。

　　行業分析：整體增長難掩業績分化

　　從2007年年報數據來看，主要專業連鎖企業維持了高于百貨零售類上市公司的業績增速。根據我們的統計，5家主要專業連鎖企業2007年營業收入760.41億元，同比增長33.55%，大幅超越同期48家百貨零售類上市公司15.39%的收入增幅。凈利潤總額22.8億元，同比大幅增長76.47%。

　　2008年一季度受到元旦促銷前移和雪災等因素影響，專業連鎖企業銷售增速略有放緩，期間5家主要企業共完成營業收入243.76億元，同比增長32.5%。但凈利潤仍然維持了高速增長，同比增幅達到12.5%。

　　具體看各個企業的毛利和凈利水平，分化同樣存在。而且盈利能力的變化基本和業務成長能力的變化同向，也即:業務規模迅速成長，毛利率和（或）凈利率提升趨勢明顯；業務規模增速放緩，則毛利率和（或）凈利率提升放緩甚至下降。

　　另外，由連鎖行業的特性決定，期間費用率和營業收入呈現明顯的負相關關系。單純從期間費用率的走勢來看，我們更認同蘇寧電器和宏圖高科這樣因為規模成長明確因而費用率下降預期比較明顯的企業。而大賣場類企業尤其是全國布局的華聯綜超，則面臨著必須要擴大規模以獲取內生增長、然而競爭激烈、規模成長空間受到擠壓導致邊際效應較難顯現的兩難境地。

　　投資策略：業態發展階段決定投資價值

　　如果我們把這五家企業放在各自業態所處的發展階段來看，則不難明白為什么存在這樣的分化。

　　在我國，IT連鎖剛剛起步，宏圖高科作為業態的開拓者，經過2007年以前的摸索，逐步明確了適合國內市場和需求特點的WDM模式，目前正處于業態成長期，其特點就在于企業必須快速擴大規模以提升盈利能力和渠道價值，盡管高速擴張可能帶來一定的經營性風險，盈利水平也暫時偏低，但增長潛力和提升空間毋庸置疑。

　　以蘇寧電器為代表的家電連鎖企業通過10余年的發展，已經基本完成了覆蓋全國的網絡布局，運營模式相對定型，正處于從成長期向高速發展期過渡的階段。其特點在于內生和外延式增長并重，規模效應進一步顯現，費用率下降、盈利能力提升，增長路徑和前景都比較明確。

　　而大賣場業態在我國屬于一個被競爭迅速催熟的業態。在歐美成熟市場，大賣場業態經過了30年的充分競爭才基本發展定型。而在我國，由于外資企業在規模、資金、管理等方面的優勢過于懸殊。

　　本土大賣場企業受到明顯擠壓，一線城市已經很難有較大的外延式增長空間。因而主要成長路徑在于，依托現有的網點資源優勢，通過管理改善等手段實現內生式增長。

　　藉此我們可以理解，為什么蘇寧電器營收規模、盈利能力均有顯著提升而華聯綜超各指標均相對平緩且較難顯著提升。

　　由此延續上面對于業態發展階段的討論，我們認為投資于處于業態成長和高速發展階段的企業是更為明智和安全的選擇。我們的投資邏輯如下：

　　重點公司：蘇寧電器+宏圖高科

　　蘇寧電器（002024）

　　未來家電市場可預期的持續穩定增長將為領先企業完善自身布局和提升核心競爭力提供又一個黃金五年。在行業和需求等宏觀層面因素較為明確的背景下，我們更看好能夠在公司、區域和門店三個層面率先轉型、建立競爭優勢的企業。

　　基于我們的篩選模型分析，我們認為蘇寧電器已經在公司、區域和門店三個層面建立了比較明顯的競爭優勢，未來業績可望持續、穩定增長，因此給予買入評級。

　　受益于管理層超前的戰略眼光，蘇寧最早投入資源致力于以上三個層面的提升。現在我們看到的蘇寧在主要運營指標上已經建立了比較明顯的競爭優勢：保持與自身能力和資源匹配的擴張節奏；致力于物流信息系統和倉儲設施建設，提升周轉和降低費用，同時為后續低成本加速擴張提供了網絡支撐；著力旗艦店建設、提升品牌形象和服務能力。

　　在經營層面，門店高速擴張帶來的外延式增長和門店優化帶來的內生性增長、業務規模擴大和后臺建設帶來的效率提升和費用降低、市場供求關系帶動的毛利率增長將是推動蘇寧電器業績高速增長的主要因素。

　　我們預測公司2008年-2010年EPS分別達到1.89元、2.99元和3.83元，考慮公司未來可望保持目前高增長的態勢，給予08年45倍動態PE，目標價85元，買入評級。

　　宏圖高科（600122）

　　根據GFK調查顯示，2007年中國市場PC銷量增速25.4%。我們預計在新技術出現、三四級市場開發和信息技術應用不斷深入等因素的拉動下，未來數年中國PC市場仍將維持15%左右的高增長。

　　良好的行業發展前景下，目前IT零售行業仍然非常分散，以電腦城／獨立店為代表的傳統渠道仍然占據了近90%的市場份額。結合國外成熟市場IT連鎖和國內家電連鎖的發展經驗，我們認為，行業將在連鎖企業快速擴大市場份額的主旋律下完成從分散走向集中的進程。

　　宏圖三胞經過多年培育，已經在商控、產品管理和服務等方面初步形成了基于行業特性的核心競爭力，管理能力、人才資源相對充裕，有望在未來兩年實現爆發式增長。具體拓展來看，依靠品牌和服務，與電腦城的競爭中，公司WDM模式優勢進一步顯現，“農村包圍城市”的拓展策略卓有成效、切實可行。

　　2008年規劃中的增發將為公司解決快速擴張所需的資金問題和同業競爭問題，同時進一步提升公司基于IT產品特性的核心競爭力。

　　我們認為，迅速擴大網絡規模是公司現階段的戰略核心，預計隨著下半年增發資金的到位，2008年公司新增門店將超過100家。我們初步判斷300家門店將是公司發展的一個臨界點，預計2009年第三季度超過300家后規模效應將顯著體現：銷售規模的擴大使得現金流更為充裕，采購成本進一步下降，期間費用率將得到攤薄。

　　我們維持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利預測和36元的目標價位，買入評級。
　　（郭洋   東方證券）