百貨行業：行業的景氣支撐業績的高增長
來源：
聯商網
2008-07-02 13:47
批發零售業指數上半年走勢強勁，在上半年大盤處于大幅調整的態勢中，批發零售業指數表現出了明顯的抗跌性。。
我們認為行業景氣支撐上市公司業績的高增長，是零售板塊抗跌的主要原因。對于零售行業來說，溫和通貨膨脹將提升消費者收入中的消費占比，擴大零售企業的銷售額，而對于具有渠道和規模優勢的零售企業來說，溫和通脹將提升其對上游生產企業的議價能力，提升毛利率，因此，當前的宏觀經濟形勢將提升零售行業的景氣程度，支撐上市公司的業績增長。
我們認為當前零售企業內家電連鎖子行業由于其銷售產品受地域習慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復制能力強，店鋪培育期短，因此行業發展較為成熟，已經出現蘇寧電器這類全國性的連鎖龍頭企業，隨著行業景氣周期的到來，行業進一步向優勢企業集中可以預見；但對于連鎖百貨類公司而言，由于消費者最求差異化和個性化，其受地域消費習慣影響較大，上游供貨商較分散，進入新區域后，招商能力、產品定位、品牌建設均須較長時間，店鋪整體培育期長，因此行業內區域龍頭較多，但尚未出現全國性的龍頭企業。
我們認為連鎖百貨企業通過更加精細化的定位（如只定為高端百貨），股權收購等資本運營模式（如貿業收購成商），以及與商業地產相結合等商業模式創新方式，突破行業本身特點制約，進行全國性跨區域連鎖擴展，是行業未來的發展趨勢。
重點公司推薦：蘇寧電器、飛亞達
一、行業景氣支撐業績高增長，上半年批發零售業走勢強于大盤
批發零售業指數上半年走勢強勁，08年上半年批發零售業指數的走勢明顯強于滬深300指數，在上半年大盤處于大幅調整的態勢中，批發零售業表現出了明顯的抗跌性。
我們認為行業景氣支撐上市公司業績的高增長，是零售板塊抗跌的主要原因。進入08年以來，CPI指數屢創新高，宏觀經濟不確定性增加，市場對眾多行業增長預期下降，是導致本次市場調整的主要原因，但對于零售行業來說，溫和通貨膨脹將提升消費者收入中的消費占比，擴大零售企業的銷售額，而對于具有渠道和規模優勢的零售企業來說，溫和通脹將提升其對上游生產企業的議價能力，提升毛利率，因此，當前的宏觀經濟形勢將提升零售行業的景氣程度，支撐上市公司的業績增長。
08年上半年商品零售價格指數與PPI中生活資料出廠價價差與07年相比顯著增大，這與我們在通貨膨脹下，零售企業議價能力提升，毛利率提高的判斷相吻合。而07年年報和08年一季報數據也進一步印證了我們的上述判斷。
另一方面，隨著人民幣的不斷升值，出口作為拉動經濟增長的主要動力將會被弱化，消費將成為支撐經濟增長源動力的地位的確立，08年北京奧運會的召開對消費的拉動等非經常性因素以及消費升級等行業內生性的結構性變化，都將成為行業長期景氣的重要支撐。我們判斷，隨著優勢企業的擴張引發的產業集中度的提高，規模效應的影響，及行業本身蛋糕的擴大，未來該行業的復合增長率仍有望達到30%左右。
二、對行業上市公司年報和一季報的分析
07年A股上市公司（剔除sr股）的營業收入同比增長19.43%，維持了04年以來的高增長態勢，而08年一季度，營業收入的同比增長率更高達26.44%，這表明08年以來溫和通貨膨脹的經濟形勢及人民幣升值累計引發的財富效應對零售企業已經產生實質性的影響。
營業收入高增長的同時，營業成本率在不斷下降，06年A股零售企業總體營業成本率出現了較大幅度的下降，07年進一步小幅下降，08年一季度有小幅反彈，但仍維持在82%以下。營業收入的增長和營業成本率的下降，共同支撐上市零售企業毛利率的提升。
如前述我們對行業的分析，我們認為零售行業增體營業成本率的下降主要原因是在通貨膨脹的宏觀背景下，零售企業銷售規模的擴大使得其對于上游供貨商的議價能力提升，這也是我們認為當前通貨膨脹的宏觀形勢能夠提升增個零售行業景氣度的主要原因。
通過對03年以來上市零售企業的相關數據分析我們可以看到，05年零售行業進入本輪景氣周期以來，隨著市場蛋糕的壯大，上市公司營業收入出現了大幅增長，而隨著渠道擴張帶來的議價能力的提升，毛利率也出現不斷攀升的局面，兩者共同作用，強化了零售企業的盈利能力。
批發零售企業盈利能力的提升，與內部管理能力的提高也有較大關系，06年以來，零售行業上市公司三項費用占銷售收入的比重均出現不同程度的下降。
外部行業的景氣與內部管理能力的提升，使得上市公司銷售凈利率得到了大幅改善，04年以來上市零售企業的平均凈利率不斷攀升，從04年的3.03%增至08季度的5.92%，考慮到07年投資收益在凈利潤中的占比較高，我們扣除投資收益后計算的數據顯示，07年和08年一季度上市公司的凈利潤率分別為4.07%和5.23%，仍然維持高速增長的態勢。
另外04年以來零售企業的ROE指標也出現了大幅提升，零售上市企業的平均ROE從04年的7.36%提升至07年的12.08%，08年一季度的平均ROE為4.24%，年化后高達16.96%，通過對ROE指標的分解，我們發現ROE的大幅提升主要原因是近年來銷售凈利率的大幅增長，而總資產周轉率和權益乘數變化不大。
我們認為當前零售企業內家電連鎖子行業由于其銷售產品受地域習慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復制能力強，店鋪培育期短，因此行業發展較為成熟，已經出現蘇寧電器這類全國性的連鎖龍頭企業，隨著行業景氣周期的到來，行業進一步向優勢企業集中可以預見；但對于連鎖百貨類公司而言，由于消費者最求差異化和個性化，其受地域消費習慣影響較大，上游供貨商較分散，進入新區域后，招商能力、產品定位、品牌建設均須較長時間，店鋪整體培育期長，因此行業內區域龍頭較多，但尚未出現全國性的龍頭企業。
我們認為連鎖百貨企業通過更加精細化的定位（如只定為高端百貨），股權收購等資本運營模式（如貿業收購成商），以及與商業地產相結合等商業模式創新方式，突破行業本身特點制約，進行全國性跨區域連鎖擴展，是行業未來的發展趨勢。
而在尋找百貨行業內的蘇寧電器時，我們認為有幾個指標至關重要，首先是商業模式的可復制能力，這點可以從公司新店培育時間來考量，其次為內部管理能力（包括成本控制能力、招商能力等），公司的資本支撐外延擴張的能力等。
三、重點上市公司分析
1、蘇寧電器
蘇寧電器已經確立了其在中國連鎖家電零售企業中的龍頭地位，公司在店鋪擴張，人力資源，物流系統，信息系統，服務，創新等方面都已確立了領先優勢。
截至07年底公司已在全國范圍內建成194個配送終端，包括44個區域配送中心，30個城市配送中心和120個城市配送點，基本完成了物流配送體系全國布局，截止08年1季度，公司在全國155個地級以上城市擁有連鎖門店662家，連鎖面積達到280.42萬平米。一季度公司營業收入126.38億元，同比增長４１.95%，凈利潤4.3億元，同比增長67％；一季度新開門店30家，預計全年新開門店將達200家，外延式的擴張仍將使今后一段時間支撐公司業績高增長的主要動力。
從開店特點來看，07年公司新開業的281家門店中（包括年底收購的120家加盟店），82家為旗艦店，旗艦店的增長率高達115.8%，這表明公司05年提出的以旗艦店為區域支點，由全國橫向擴張轉向區域縱向擴張的戰略轉移已經展開。
在公司迅猛的外延式擴張的同時，其運營效率也在不斷提升，公司坪效從05年的每平米1.67萬元提升至07年的1.79萬元，同時營業利潤率也從05年的3.28%提升至07年的5.6%。隨著家電連鎖行業集中度的提升，蘇寧的內涵競爭力將為其在未來的寡頭競爭格局中獲取優勢地位。
外延式擴張和內涵式增長共同支撐了蘇寧業績的高增長，上市以來，蘇寧電器的營業收入從04年的91億增長至07年的401億，年平均增長62%，與此同時其凈利潤從04年的1.89億，增長到07年的15.23億，每年的平均增長率高達100%。
我們認為未來10年中國的家電零售行業仍將呈高速增長態勢，而蘇寧電器高速成長態勢在這一時期仍將會得以延續，隨著市場集中度的提升，蘇寧電器的市場占有率預計將有07年的6.14%增長至2017年的20%左右。而其強大的內涵增長動力，將會使其在逐步進入寡頭時代的家電連鎖行業中立于不敗之地。
根據公司的快速擴張態勢我們認為08-10年公司蘇寧電器的營業收入平均增長仍將維持45%左右，其預測EPS分別為1.95，3.10和4.26元，09年我們重點關注的20家零售企業的市盈率在25倍左右，考慮到蘇寧電器再家電連鎖子行業中的地位及公司的高成長性，我們以09年30倍市盈率計算，其合理價位為93元，給予“買入”評級。
2、飛亞達
當前公司已明確發展的兩大主業：飛亞達品牌表制造和亨吉利名表專業連鎖，飛亞達品牌手表處于品牌培育期，07年“飛亞達”表的銷售收入增長了16.64%，毛利率由06年的51.52%上升至07年的54.07%；而亨吉利名表連鎖銷售已步入快速發展期，07年銷售同比增長89.29%，毛利率也由06年的21.95%上升到23.45%。
飛亞達表是國內手表行業的知名品牌，產品主要定位于中高檔系列，已經連續10多年位居同行業銷量第一的位置。近年來通過不斷的技術研發，“飛亞達”表新品輩出，產品附加值不斷提升，產品平均單價已經比03年增長了一倍達到07年的1420元左右，07年全年共計上市銷售新開發產品30款，新品貢獻率超過17%，新產品的暢平銷率超過82%，公司對技術的不斷創新及對品牌的持續建設，使得產品毛利率和銷售額得到了快速增長。
最近三年公司飛亞達表營業收入實現了快速增長，從05年的11780萬增至07年的15225萬元，這主要得益于公司對產品品質的不斷創新以及不斷拓展和優化的銷售網絡，截至07年公司已在深圳、重慶等地開設了5家形象專賣店，并逐步拓展到海外市場，目前飛亞達表已進駐馬來西亞、加拿大、新加坡及西班牙四個國家銷售。另一方面飛亞達表的毛利率也實現了穩步提升，從05年的47.48%提升至07年的54.07%，這主要是與公司不斷加強品牌建設，不斷開發適應市場需求的高檔新品有關，07年每只售價9.98萬的航海陀飛輪手表銷售6只、售價8.98萬元“后羿神弓”陀飛輪手表銷售一只，這都表明公司飛亞達表已在消費者心目中建立高檔奢侈品的產品形象，產品不斷增加的附加值是公司飛亞達表業務毛利率不斷提升的主要原因。
另一方面，公司亨吉利名表連鎖業務也已進入快速擴張階段，07年公司新開連鎖店21家，連鎖店總數已達71家（不含亨聯大），連鎖網絡已涵蓋深圳、北京、上海等一線城市及重慶、長沙、青島等二線城市。公司明確拓展方向：立足中心和重點城市，并逐步向其他城市輻射。加強了拓展力量，優化網絡拓展的流程，并甄選優秀的合作方，取得長期共贏。
得益于公司亨吉利連鎖網絡的快速擴張，公司名表銷售收入也實現了快速增長，從05年的18027萬增至07年的58858萬，最近三年的增長率分別高達39.45%，72.48%和89.29%.而名表銷售利潤也從05年的244萬增至07年的3207萬元，同比分別增長41.88%，291.32%及346.19%.從上游供貨商方面來看，公司當前已取得SWATCH集團、勞力士集團、RICHEMONT集團、SOWIND集團，以及愛彼、雅典、蕭邦、雷蒙威、梅花等世界名表品牌的廣泛支持。公司已給亨吉利樹立高端奢侈品的品牌銷售商形象，隨著奢侈品行業的快速增長及亨吉利的全國快速擴張，預計亨吉利的銷售收入將維持高速增長。
公司不斷堅持推行精細化管理，引入平衡計分卡作為績效考核和管理的主要工具，2007年根據精益六西格瑪管理計劃，首增5個黑帶項目，12個綠帶項目，涉及到表業研發、制造和銷售等方面，培養出飛亞達首批精益六西格瑪黑帶老師。這兩種先進管理工具的應用，成為公司精細化管理、增進效率和效益、實現戰略目標的強大動力。
隨著公司管理水平和內部控制的不斷改善，近三年來公司三項費用在銷售收入的占比顯著下降，從05年的32.39%降至07年的25.63%.
根據公司的快速擴張態勢我們認為08-10年公司飛亞達表的銷售收入增長率為20%，另一方面根據管理層的意向，公司亨吉利的快速擴張期至少還能維持5-7年，我們保守預計未來三年公司名表銷售收入可保持60%的復合增長率，由此在不考慮再融資的情況下我們預計公司2008-2010年的收入的復合增長率為53.39%，凈利潤的復合增長率為55%，預計的08-10年的每股收益分別為0.34元,0.62元和0.91元，，以我們重點關注的18家零售企業09年零售行業平均23-27倍的市盈率計算，則公司的合理股價為14.23元-15.47元。給予“買入”評級。
（江南證券 張紹坤）
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