國內消費并未出現回落跡象。我們對08年1-5月最新的消費數據進行了比較分析，認為盡管08年以來受到宏觀經濟不確定因素增加，物價持續高位運行，股市大跌和四川地震等多重不利因素影響，但是國內消費并未出現明顯回落跡象。扣除物價因素影響，08年前5月社會消費品零售總額實際增速在13%左右，批零企業銷售額實際增速在12.9%左右，同比分別提升0.7和0.8個百分點。我們對國內消費繼續保持高速增長趨勢仍然樂觀。

　　限額以上批零售企業銷售增速同比放緩。08年1-5月限額以上批零企業銷售增速為19.9%，同比下降2.4個百分點。通過對逐月累計增速的分析我們認為這主要是因為07年同期股市走強帶動了春節消費尤其對單價較高的商品消費更加旺盛而造成的，此外還有五一黃金周取消的因素。

　　各類主要商品銷售情況不一。分商品來看，食品類和汽車類商品消費實際增速有所放緩，服裝、家電類商品消費與去年同期基本持平，而金銀珠寶類商品的消費則繼續維持最近兩年來的高速增長態勢。

　　預計上半年行業業績同比增長40%以上。從1-5月全國社會消費品零售總額以及限額以上批零企業銷售額及增長情況來看，消費并未出現明顯下滑。結合08年一季度上市公司的業績表現（同比增長46.97%）和我們對重點公司的盈利預測，我們預計上半年全部商業類上市公司業績同比增長40%以上。重點商業公司業績增長有望超過這一水平。

　　行業投資策略。我們看好商業類上市公司的長期投資機會，維持對行業“增持”的評級。投資策略方面，我們仍看好已經或正在建立行業領先或區域領先地位的商業龍頭企業，在當前股價回調的情況下，它們的投資價值已經顯現。

　　重點公司。百貨方面我們推薦區域領先的優秀百貨公司，包括百聯股份、王府井、鄂武商和廣州友誼；超市業態仍然看好武漢中百；專業專賣業態方面，我們認為前期蘇寧電器的下跌存在很多非理性因素，現在是很好的介入機會。

　　風險提示：通脹持續高位和宏觀經濟下滑帶來的行業風險；由于相關激勵制度不到位，上市公司存在釋放業績動力不足的風險。

　　我們對08年1-5月社會消費品零售總額以及限額以上批零企業商品銷售額及實際增速等相關數據進行了分析。我們認為盡管國內宏觀經濟不確定性因素增加，并伴隨高物價、股市大幅下跌、四川地震和南方水災等多重不利因素，但是國內消費市場并未受到明顯的沖擊。在主要商品類別中，食品類、汽車類商品消費增速有所放緩，服裝類、家電類等消費仍然保持旺盛。

　　我們認為，07年國內消費受牛市行情等因素刺激增幅較大，08年增速相對出現一定下降是正常的，但這并不意味著消費需求的真正放緩，我們對于國內消費市場的發展前景仍然保持樂觀，我們預計上半年行業內上市公司整體業績增速在40%以上。

　　1.內需增長穩定，消費者信心回升

　　1.1社會消費品零售總額增長穩定

　　根據國家統計局最新的統計數據顯示，截止08年5月，國內實現社會消費品零售總額4.24萬億元，同比增長21.1%，其中5月當月實現社會消費品零售額8703億元，同比增長21.6%；08年1-5月實現批零銷售額3.58億元，占社會消費品零售總額的84.34%，，同比增長21%。

　　不考慮物價指數，受益于人民生活水平提升和消費升級等因素影響，04年以來社會消費品零售額實際增長速度則步入了上升通道，這一趨勢在08年前5個月并未發生改變。

　　進入08年以來CPI指數的持續高企對國內社會消費品零售總額增速影響明顯，如果不考慮物價指數因素的影響，08年1-5月社會消費品零售總額累計增速在13%左右，較去年同期高出0.7個百分點。其中批零企業零售總額增速為12.9%，較去年同期高出0.8個百分點。

　　從下圖我們可以看到，不考慮春節等因素影響，無論是社會消費品零售總額還是批零企業零售總額的實際增長速度，08年3-5月都高于去年同期。我們認為，盡管08年以來面臨國內宏觀經濟不確定因素增加、物價持續上漲、股市低迷、四川地震等多重不利因素，但是國內消費市場表現依然穩定，消費沒有出現明顯的回落跡象。

　　1.2消費者信心指數5月有所回升

　　在高物價和股市低迷的背景下，國內消費者信心指數08年呈現下滑趨勢。但是根據5月份國家統計局最新公布相關數據顯示，消費者信心指數為94.3，較4月份94.0有小幅回升，此外消費者預期指數和消費者滿意指數分別為97.0和90.2，較4月份也有回升。

　　現在的消費者信心指數與06年初基本相同，其中消費者信心指數和消費者預期指數均要好于當時，但是消費者滿意指數卻處于低谷，我們認為這反應了人們對未來仍然保持樂觀，但是對當前高物價等狀況不滿的態度。

　　2.限額以上批發零售企業相關數據分析

　　2.1 08年1-5月銷售增速同比放緩

　　我們對限額以上批零企業相關銷售數據進行了分析。我們注意到，與社會消費品零售總額及批零企業銷售額增速快于去年同期不同，限額以上批零企業銷售額08年以來實際增速同比卻是有所放緩的（限額以上批發和零售業統計標準為：批發業：年末從業人員20人及以上，年銷售額2000萬元及以上；零售業：年末從業人員60人及以上，年銷售額500萬元及以上）。

　　根據中經網數據和我們統計的結果，在扣除物價指數因素影響后，08年1-5月限額以上批零企業商品銷售額累計實際增速為19.9%，同比下降了2.4個百分點。同期社會消費品零售總額和批發零售業商品銷售額累計實際增速同比則分別提升0.7和0.8 個百分點。

　　我們逐月對累計增速進行了分析，認為1-5月銷售額增速低于去年同期主要有以下幾個原因：

　　1、07年春節在2月下旬，因此消費集中在當年2月份，08年春節在2月初，消費主要集中在1月份，因此1月份消費增速同比高出13.1個百分點；2、08年1-2月限額以上批零企業銷售額累計增速同比下降4.8個百分點，這說明在春節消費期間08年整體增長是要低于07年的。我們認為主要原因是07年依托于牛市行情帶來的收入效應，極大的刺激了節日消費尤其是價格相對較按昂貴的消費品的需求，如汽車類商品在07年2月銷售增速達到了48.8%，家用電器類商品增速達到44.3%，金銀珠寶為64.5%，均為當時一個期間內的新高。而08年春節期間并沒有類似諸多利好，這一定程度限制了人們的消費熱情；3、08年1-4月的累計增速同比下降了2.1個百分點，但是與08年前2個月相比下降幅度是縮窄的，說明在3、4兩個月中08年的實際消費增速要快于07年同期；4、08年1-5月的累計增速同比下降了2.4個百分點，下降幅度相比4月又有所放大，我們認為這主要是由于五一黃金周被取消的緣故。

　　綜合來看，限額以上批發零售企業銷售額的增速同比有所下降，更多是由于07年初消費基數較高，股市牛市效應引起的當期消費井噴造成的。這部分消費多集中在單價相對較高的消費品方面，因此限額以上批零企業受到的波動更加明顯。

　　2.2主要商品銷售情況分析

　　我們進一步對銷售額占比較大的主要商品增長情況進行了分析。從歷年來的銷售額構成情況來看，汽車、石油制品、食品飲料、服裝鞋帽紡織品以及家用電器和音響器材的銷售額占比較高。

　　由于石油制品與商業零售相關性較低，并且主要收到國家對成品油價格調控的影響，因此我們沒有進行詳細分析。此外，我們對近年來銷售增長強勁的金銀珠寶的銷售情況也進行了分析。需要指出的是，這里我們分析的樣本是限額以上的批發零售業銷售數據，并剔除了物價因素的影響。

　　2.2.1食品類消費增速放緩，服裝類基本維持不變

　　可以看到，食品類和服裝類商品銷售實際增速08年以來表現不盡相同，08年2月份以來食品類商品銷售額增速同比回落較為明顯，而服裝、紡織品等商品銷售增速則與去年同期持平。

　　08年前5個月食品類物價指數高企（維持在120左右），其中肉禽類價格上漲對食品類商品物價左右過大。受此因素影響，我們計算實際增速時在食品銷售額累計增速的基礎上全部扣除食品類物價指數，可能會導致計算結果比真實情況偏低。但我們認為即使如此，08年以來物價指數尤其是是食品類物價指數持續高位運行在一定程度上還是抑制了相關消費的。

　　另一方面，對于具備較強的成本議價能力，同時擁有規模優勢的連鎖企業來說，其銷售的商品實際平均物價上漲幅度低于物價指數是有可能的。我們認為在當前環境下，對具備規模優勢、較強的成本議價能力、管理出眾的超市企業而言是一個機會。

　　服裝類商品包括服裝、鞋帽、針紡織品等商品，主要影響的商業業態是百貨。由于此類商品物價上漲幅度很小甚至是負增長的，因此計算得到的累計實際增速更加可靠。08年1-5月服裝鞋帽類商品銷售增速為26.2%，去年同期為25.9%。總的來看，該類商品銷售增長情況穩定。

　　2.2.2家電銷售各月平穩，未受樓市低迷拖累

　　在家用電器及音像器材類商品方面，5月當月家電類商品銷售額增速由去年同期的28.5%回落到08年的10.6%，下降17.9個百分點。但是從1-5月累計實際增速來看，08年20.2%，07年則為21.5%，僅下降1.3個百分點。我們認為這表明和往年相比，08年家電銷售額在各月分布更為平均，家電銷售企業較好的應對了五一黃金周取消可能帶來的沖擊。

　　08年以來，國內房地產市場低迷，市場開始擔心國內家電零售的增長也受到房地產市場的影響而出現下滑。

　　我們認為，房地產市場的低迷確實會對相關的附屬產業產生不利影響，比如裝潢建材等，但是對家電零售企業來說沖擊相對有限。因為除了部分購置新房而產生的需求外，還有很大一部分家用電器需求來自于已有家庭對傳統家電的更新換代和因為物質水平的提升而購置過去沒有的家用電器，這些需求受到房地產市場影響相對要小的多。

　　我們對限額以上批零企業家電、家具和裝潢建材三類商品的銷售額增速進行了比較。可以看到，除裝潢材料從08年開始增速明顯大幅下降外，其余兩類商品銷售額增長并沒出現明顯的減速。

　　基于上述分析，我們認為國內家用電器消費市場仍然保持平穩，主要家電產品的銷售情況仍然樂觀。需要注意的是6月份以來全國大部分地區的持續降雨和“涼夏”天氣或對空調等家電需求產生影響，我們會在最新數據出來以后做出相關分析。

　　2.2.3汽車類商品銷量下降，金銀珠寶持續熱賣

　　汽車和金銀珠寶類商品的銷售更多受到宏觀經濟環境的影響。

　　由于鋼材等原材料價格持續上漲、能源價格尤其是石油價格不斷創出新高，國內的汽車消費受到了較為明顯的抑制，根據中經網提供數據顯示，08年前五月國內汽車銷售額同比增長33.6%，而去年同期這一數據為37.7%，同比下降了4.1個百分點。

　　同樣受到國際經濟環境的波動影響，金銀珠寶則持續熱賣。由于國際金價持續上升和美元的貶值，國內金銀珠寶銷售近年來銷售增長非常快，08年1-5月國內金銀珠寶銷售額同比增長42.80%，同比上升了6.2個百分點。

　　3.中期業績預測

　　3.1預計上半年行業業績同比增長40%以上

　　 08年以來，國內消費市場面臨多重不利因素，包括持續高物價、四川地震、股市大幅度下跌等，此外，6月份以來南方地區的水災和全國的陰雨天氣也有可能對國內消費產生影響。

　　但是從1-5月全國社會消費品零售總額以及限額以上批零企業銷售額及增長情況來看，消費并未出現明顯下滑。我們認為就上市公司而言，規模和資源優勢使得其受到的負面沖擊會更小，結合08年一季度上市公司的業績表現（同比增長46.97%）和我們對重點公司的盈利預測，我們預計上半年全部商業類上市公司業績同比增長40%以上。重點商業公司業績表現會好于行業平均水平。

　　3.2重點上市公司業績預測

　　截止08年7月4日，天相商業板塊上市公司中有11家公布了08年中期業績預告，其中7家預增，1家預告增幅小于30%，1家預盈，2家預虧。

　　依據08年國內消費市場現行狀況，結合各公司公布的業績預告和我們自己的研究，我們對部分重點商業公司的中報業績預測如下：

　　需要說明的是，合肥百貨的盈利預測是在考慮青島海爾交易性金融資產尚未轉讓的情況下做出的，該部分股權在08年上半年產生的公允價值變動損益應在-1540萬元。如果不考慮該項損失，公司主營業務08年上半年的EPS我們預計在0.13元左右。此外，我們對鄂武商的08年的盈利預測做了一定下調，主要原因是公司武漢國際廣場以及襄樊門店培育要低于我們原來的預期，此外費用控制上也略低于我們之前的預期。我們將公司08年的EPS由原來的0.46元下調到0.40元，但是并不調整09年的盈利預測。我們的盈利預測并未考慮武廣租金案的因素。需要指出的是，上述盈利預測調整并不改變我們對于公司未來成為湖北地區強勢區域龍頭企業的看法，我們仍然非常看好公司優質的商業資產和發展前景。按公司7月4日收盤價計算，其對應08年的動態市盈率為23倍，估值優勢明顯。

　　4.行業投資策略及重點公司評述

　　4.1重點公司估值水平偏低

　　08年上半年以來，國內股市大幅下挫，商業股亦未能幸免。根據天相投資分析系統統計顯示，天相商業類上市公司滾動市盈率為31倍。根據我們對所覆蓋的重點公司的盈利預測，其08年平均動態市盈率為25倍，PEG為0.75。考慮到國內消費市場廣闊前景和未來的高速成長性，我們認為對優質公司而言這一估值水平是偏低的。

　　4.2投資策略、機會及風險

　　投資策略。我們認為，消費升級、人口紅利對國內消費市場的帶動作用仍然將得到持續，因此，我們看好商業類上市公司的長期投資機會，維持對商業板塊“增持”的評級。投資策略方面，我們長期看好已經或正在建立行業領先或區域領先地位的商業龍頭企業，這些公司有望最大限度的分享國內消費市場的持續繁榮，在當前股價回調的情況下，它們的長期投資價值已經顯現。

　　投資機會。百貨方面，我們推薦區域領先的優秀百貨公司，著重推薦百聯股份、王府井、鄂武商和廣州友誼；超市業態我們仍然看好武漢中百的發展前景；而專業專賣業態方面，我們認為前期蘇寧電器的下跌存在很多非理性因素，現在是很好的介入機會。

　　投資風險。通脹持續高位和宏觀經濟下滑帶來的行業風險；部分公司由于體制改革不到位或激勵制度尚待完善，使得公司在釋放業績上動力不足帶來的風險。我們認為國內消費長期走勢樂觀，因此出現國內消費大幅下滑的可能性較小；而對于公司內部體制等因素帶來的業績釋放問題，短期可能會帶來公司股價的波動，但是不會影響優質公司的長期投資價值。
　　（向濤   天相投資）