1. 營業收入增長略低于預期，可比門店增長良好
   
　　公司上半年實現營業收入27.1 億元，其中超市業態為18.8 億元，百貨業態為3.8 億元，營業收入增速略低于我們的預期，主要原因是：.公司上半年新開門店較少，公司在招股文件中預期2008 年將展店23 家，而實際公司上半年展店數僅為4家，這主要是公司習慣于在下半年集中開店以備戰春節商機所致；此外，公司在之前的募集資金投向變更公告也披露，由于無法取得合適物業而取消了在萍鄉、南昌等區域的項目。我們預計公司全年展店數仍將保持在17－20 家左右，從公告中分析，新增門店面積合計僅縮減不足20000 平米，公司擴張速度不會減緩。
   
　　公司在江西地區的經營戰略調整是營收低于預期的另一重要原因，分區域來看，公司在湖南地區實現營業收入為25.2 億元，同比增長36.2%，而在江西區域實現營業收入1.9 億元，同比增長僅為6.24%，我們在之前的報告中曾經指出，江西區域的營業收入增長較低主要由于公司2007 年下半年大幅度縮減了在江西區域的經營面積（轉為租賃），從我們調研的結果來看該區域的同店增長依然較為強勁。
   
　　公司在之前的業績快報中披露可比門店增長為16％，略高于我們模型測算全年15.3%的水平，但考慮下半年CPI 特別是食品指數漲幅可能回落，我們預計全年可比門店增長將在14％－15％左右，考慮到價格因素影響（7％－9％）依然高于2006－2007 年公司可比門店增長3％－4％的水平。
   
　　2. 綜合毛利率基本保持穩定，其他業務收入占主營業務收入比例上升
   
　　公司上半年綜合毛利率約為19.01%，其中購銷毛利率13.79%，較去年同期下降了0.72%，其中超市業態前臺毛利率水平下降了0.99%，公司披露，上半年公司針對競爭對手采用以量求利的經營模式，以綜合毛利率略有下降來換得營業收入的大幅度增長，進一步提升了市場占有率。分區域來看，雖然湖南區域綜合毛利率水平有所下降，但江西區域提升了將近1.5%，顯示公司對江西區域的戰略調整及供應鏈改善取得良好效果。
   
　　從其他業務收入來看，公司上半年其他業務收入為1.65 億元，占主營業務收入比例約為6.46%，較2007 年6.19%的水平提升了0.27%，分類別明細來看服務促銷收入所占比例從2007 年的4.48%提升至4.79%，但對比2007 年同期數據可以看到2007 年上半年該比例為4.91%，我們認為上半年公司可能在促銷服務收入的確認政策方面有所調整（這可能是公司第二季度單季度實現利潤較低的原因），我們預計全年其他業務收入比例有望超過上半年水平達到6.7%。
   
　　3. 費用率下降明顯，下半年預計將略有上升
   
　　公司上半年合計費用率為14.23%，較去年同期下降了1.09%，其中銷售費用率從去年同期的13.55%下降至本期的12.57％，其主要原因是公司上半年開店數量較少、同時可比門店增長較快拉低了單店的費用率水平，我們預計隨著下半年展店速度的加快、公司費用率將有所上升。
   
　　根據前期江西區域門店的調研情況，我們對于公司銷售費用率預測模型進行了更為詳細的修正，對于合計占超市企業銷售費用50％－60％的三項費用（包括人力成本、租賃費用、水電費），我們假設：公司的平均員工工資水平每年約為8％－10%左右的增速、老門店租賃費用為2％－3％的增速、水電費增長基本與營業面積增長同步，同時，對于廣告費用、包裝等費用的增長則基本與主營業務收入增長同步，我們模型測算2008－2010 年步步高的銷售費用率分別為12.97%、13.03%和13.16%，除2008 年由于可比門店增長較快帶來費用率的下降外，基本保持比較平穩的水平。
   
　　4. 盈利預測及投資建議。
   
　　根據公司的最新變化以及我們對于費用率預測模型的修正（表1），我們對步步高（002251）的盈利預測進行小幅度修正：我們預期步步高2008－2010 的營業收入為60.8 億、80.7 億和99.2 億，分別實現凈利潤2.28 億、2.76 億、3.50 億元，三年CAGR 為41.3%，折合每股EPS 為1.501、2.041、2.588 元。對應當前的PE 為34.9、25.7 和20.3 倍，維持“買入”評級不變。此外，我們在這個模型的預測中，對公司江西區域的毛利率及平效水平的假設都是較為保守的，根據前期的調研，我們認為公司江西區域業務在2009 年以后發展超預期的可能性非常大，2010 年的盈利水平也很可能會高于我們的預期。
   
　　對于超市行業，2008 年上半年可能是一個行業利潤增速的高點，隨著下半年CPI 和食品價格的回落，其行業利潤增速可能整體放緩，因此我們對于公司2009－2010 年的利潤增速預期也略低于2008 年。但我們需要重申的是，步步高是一個優秀的“長跑型”公司，相對于1－2 年內利潤的增長而言，我們更看中的是公司在零售行業中明確的發展戰略、領先的經營優勢以及杰出的管理哲學，這些是其能在長期為投資者帶來豐厚回報的理由，我們認為，在行業進入平穩增長期之后，步步高低成本、快速有效的擴張、高效供應鏈以及團隊管理等核心優勢在同類超市企業中將會凸現的更為明顯。
　　（海通證券）

　　報告全文詳見：附件：42187540.pdf