每當熊市來臨的時候，“老姜”巴菲特的那句名言就會顯得格外地嗆：“只有當潮水退去的時候，才能看出誰在裸泳。”

　　我原本以為，這句話主要是說給二級市場聽的，但最近我發現，其實私募市場是同一個德行。

　　這幾個月來，國內VC業界雞飛狗跳，但最大的新聞還是關于服裝零售業新貴ITAT集團的。

　　根據《華爾街日報》的報道，由于在上市申報材料中描述商業模式不清，以及被舉報存在虛增銷售數據等不當會計行為，導致未能通過港交所的首輪聆訊，ITAT的78億港幣融資計劃不得不暫時凍結。

　　盡管還有二次聆訊的機會，但之前為其“保駕護航”的四大承銷商中，高盛、美林已經雙雙棄守，只剩下摩根士丹利和德意志銀行苦苦支撐。

　　有了解內情的圈內朋友跟我說，大摩不是不想撤退，只是前期已投資數千萬美元，不甘心就此化為沉沒成本。當然，其它股東也不肯放它走。

　　更具戲劇性的情節是，隨著前中國證監會副主席、前國家開發銀行副行長王益的東窗事發，居然也牽扯出ITAT與其千絲萬縷的瓜葛。據《財經》雜志的調查，在王氏《和諧社會頌神州》的全國巡演中，“贊助名單中手筆最大者，當屬服裝連鎖企業ITAT集團。自今年4月21日起，ITAT先后贊助了其在北京、香港、深圳的七場演出，只有最后兩場因王益被‘雙規’，而不得不臨時更改曲目。”

　　草根粵商歐通國先生完全有可能是發自內心地熱愛高雅音樂（但他也支持了《同一首歌》），才豪擲千萬。不過，投行的朋友說，王益本人在ITAT中亦有股份。當然，信不信由你。

　　一、鑒寶

　　我左看右看上看下看，ITAT都無愧于“渠道之妖”的稱號。

　　到目前為止，它已經在全國31個省市開出了800多家門店，平均1.2家/天，其擴張速度在全球連鎖業也屬罕見，而且全部都是直營店。要知道，以速度和管理著稱的如家酒店，在上市之前的四年中也不過才開了123家店，其中直營店只有98家，直到今天總共也才500多家門店。

　　ITAT還幾乎粉碎了零售業的所有常識。在選址上，是“以機會為導向，對目標城市、商圈、物業幾乎沒有要求”的全國擴張。在業態組合上，ITAT是“多業態，全面出擊”，它居然同時運營著四種不同的業態——服裝連鎖會員店、百貨會員俱樂部、FASHION ITAT和ITAT運動世界。連沃爾瑪、家樂福在中國都沒有底氣這么干。

　　為了樹立品牌、招徠客流，ITAT花2億人民幣搞廣告轟炸，從CCTV到澳亞衛視一個都不能少。在銷售旺季進行持續一個月的“全場五折”低價傾銷，并且是在它的所有店面。它的百貨會員俱樂部和FASHION ITAT里還有9大甚至11大免費服務，可以上網、打桌球、吃叉燒飯、看報紙等等等。沒錯，海底撈也是這么干的，但“飯點”的時候，海底撈的門前可永遠排著長隊。

　　號稱“國際品牌服裝會員店”的ITAT，對待品牌的態度其實跟電子市場里的山寨機沒什么分別，它自己擁有在法國、美國以及中國等注冊的100多個“國際品牌”（你很可能一個都沒聽說過，但肯定看著面熟），可以隨時為供應商提供“貼牌”服務。

　　按照ITAT CEO李偉的說法，支持ITAT“鐵三角”模式的，是一套特別“高效”的ERP軟件系統，乃耗資數百萬與微軟合作開發的。但專業人士都知道，在國內ERP市場上，不要說SAP、Oracle，微軟的口碑甚至還不如用友、金蝶。

　　更神奇的是以下數字。ITAT說其有效會員數已經達到3000萬人，這意味著中國4億城市人口中每13個人就有1個是它的擁躉。去年7月，該公司預測其2007年凈利潤將由2006年的人民幣7，000萬元激增至10.4億元，2008及2009年估計盈利為29.8億元及56億元。這足以讓其躋身中國最賺錢的公司之列。
 
　　ITAT的大夢遠不止于此。在其官方網站的主頁上，聲稱“ITAT與其投資機構摩根士丹利現進軍互聯網電子商務領域，斥資億元打造網下”實體商城“與網上”網絡商城“全面整合的立體化經營航母級電子商務互動平臺。其宗旨是：成為全球唯一采取網下”實體商城“與網上”網絡商城“聯合互動運營的”立體化商業服務集團“。
　　顯然，為了達成這個遠大愿景，ITAT需要大大地融資。事實上，78億港幣的計劃募集金額也僅僅略低于之前百麗的86億港幣，遠高于波司登的55億港幣，中國動向KAPPA的56億港幣，安踏的32億港幣，以及美特斯邦威的14億人民幣。

　　試問列位看官，你認為上述哪一家品牌的知名度和賣場人氣要低過ITAT？

　　至于ITAT是不是在“搶錢”，完全取決于你是否相信——它的創新模式能夠“有效地利用中國服裝生產加工中的過剩產能和商業地產投資熱中帶來的廉價場地資源進行‘零風險’擴張”。

　　顯然，藍山資本、摩根士丹利、Citadel 和美林等大牌投資人都是相信的。否則，它們不會在ITAT的兩輪私募中，投入超過1.2億美金來購買其未上市的股份。

　　我信任自己的眼睛，并基于常識進行判斷。而他們顯然擁有更聰明的頭腦，更專業的背景，更豐富的經驗，并且知道更多我不知道的。

　　但萬一是他們錯了呢？

　　那很可能就意味著1.2億美金的血本無歸，并刷新中國風險投資業的頭號災難紀錄。此前的紀錄是由港灣網絡保持的，華平等投資人為其扔掉了9800萬美金，最后卻只收回了中關村軟件園里的一幢大樓。

　　不像中國證監會，港交所自身也是上市公司。在全球信貸危機的時候，他肯定要更嚴肅地對待每一個送上門來的客戶。ITAT明年上市的希望又有多大呢？“那么強大的承銷商隊伍，都沒弄上去，可見真有明顯的‘技術性障礙’。資本市場還在探底，未來就更難說呢”（一位投資圈的資深人士說）。

　　在ITAT這個案子上，我是一個堅定的看空者。

　　二、為什么他們會錯？

　　ITAT的“商業模式看不懂”。其實一直是投資圈里的普遍看法。

　　前不久在飯局上，問過一個外資投行的中國區老大。這個項目找到他們甚至比大摩更早。他先是派了香港直投部門的主管去看，回來的人說“看不懂”，接著又從總部請了一位外籍國際零售業專家出馬，還是下不了判斷。保守是這家華爾街老牌投行的一貫風格，案子于是就被放過了。過一段，消息說競爭對手大摩、美林都投了。新官上任的老大挺生氣，專門寫郵件罵了一通下屬。

　　不過，現在他的心情大爽。我問他怎么看ITAT聆訊被否？他連說“我們運氣好呀。逃過一劫！”。

　　又和另一位本土實力VC的執董聊天。他們投了好幾個消費領域的項目。但ITAT的機會擺在面前也沒碰。

　　理由其實很簡單。他們的投資經理跑到ITAT總部深圳的好幾個店里，發現“所有人都在看著他”，很不自在，因為“店里面售貨員比顧客多得多”。“跟旁邊的茂業百貨根本沒法比”。今年5月，和ITAT前后腳kick-off的茂業百貨在香港上市，集資30億港幣。

　　如果把ITAT著名的“零貨款，零場租、零庫存”模式，換一種詮釋，會不會是：“沒人要的庫存衣服+沒人去的地段+二流ERP系統+混亂的業態廣告的狂轟濫炸=中國最冒進的零售商？”

　　我問那位外資投行的老大，有沒有可能在ITAT這事上，藍山、大摩、美林全都看走眼呢？

　　他想了想，承認這完全有可能。解釋只有兩個：一是根本沒有做足盡職調查的功課；二是，聰明人的陷阱——“羊群效應”。

　　美國最好的商業作家之一Malcolm Gladwell寫過一本《Blink》（決斷兩秒間）。在此書的開篇，他就講了一個真實的故事。關于財大氣粗的格蒂博物館如何花1000萬美元買了一個裸體男子雕像贗品。

　　盡管該館擁有第一流的希臘雕塑研究專家，又花了不少費用，請律師和地質學家進行幾個月的調查與科學分析，但他們最后還是被蒙騙了。事實上，不少最權威的外部專家在第一眼看到這尊貌似完美的雕像的時候，就感覺到它過于“新鮮”，甚至“本能的厭惡”。但他們完全是出于經驗的判斷出發，拿不出有力的文件，其結論未被采納。

　　當最后的真相水落石出，人們發現律師忽略了一些關鍵的細節，而地質學家被造偽者用土豆制成的模具愚弄了。專家們第一眼的判斷是對的。但格蒂博物館的專家為什么沒有感覺到不對勁呢？

　　部分是因為他們陷入了與藏品的迷情之中，把不好的感覺下意識地忽略掉了。還因為科學數據似乎是確鑿無疑的（就好像商業世界里的財務報表一樣）。但是，最主導的原因是格蒂博物館太希望那尊雕像是真品了，它是一家很年輕的博物館，迫切地想得到世界級的館藏珍品。

　　率先投資ITAT的藍山資本，會不會也犯了同樣的錯誤？盡管唐越從未證明自己是個合格的創業家，也是個投資界的新兵，卻早早就管理了一個數億美元的基金。盡管他請了畢馬威做審計，AC尼爾森負責調查ITAT.但他或許應該跟我的同事一樣，多去ITAT的店蹲點看一看，再花98元辦張會員卡，買幾件YOUNG POLO牌的衣裳穿一穿。

　　接下來就引發了“羊群”的悲劇，這往往在嚴重泡沫化的市場里出現。2006-2007年是中國風險投資業有史以來最亢奮的一年，數百億的美金空投下來。而在資本市場上，“新消費”、“中國內需”更是和WEB2.0、新能源并駕齊驅的熱門概念。蒙牛、如家、百麗、中國動向、小肥羊之后，人人都在尋找下一顆超新星。

　　恰好，ITAT橫空出世了，它有著很對資本市場胃口的“輕公司”模式，它以幾乎是核裂變的速度進行規模擴張，它的老板已經創造過一個上市公司（盡管這家名為“金盾服飾”的公司后來很神秘地落入別人之手），它的財務報表顯示上市幾乎就是12個月以內的事。

　　有趣的是，中國最老謀深算的VC/PE都沒有投資ITAT，不管是IDG、鼎暉，還是賽富、紅杉，他們常常為好項目打得不可開交。投資ITAT的可以分成兩類，一類是大摩和美林這樣的大投行。直接投資對于他們來說本身就像賺外快，而非主業。他們顯然希望在ITAT身上賺到投資和承銷的兩道錢。

　　二是像藍山、Citadel這些老外投資集團，急著來中國淘金，卻必須依賴一個中國“買辦”。你能指望他們在企業管理上提供什么有價值的幫助嗎？如果說有那么一點的話，就是唐越很早就證明了自己是一個精明的企業賣家。

　　我估計ITAT的創始人團隊已經套現完成。值得同情的是它背后的投資人陣容。他們很可能會證明，一幫聰明人聚在一塊，可以干一件很愚蠢的事。

　　ITAT的離場之日，也許就是這一輪“新消費”投資泡沫的破滅之時。

　　三、泡沫破了之后

　　據說，人類從歷史中學到的唯一教訓就是——人類永遠不會從歷史中學到教訓。

　　以ITAT為例，它很可能只是再一次證明了VC業那個流傳已久的“悖論”：最耀眼的案子從來都不是成功的案子。

　　2000年的億唐，創始團隊里有3個名校MBA，德豐杰等投資商4800萬美元化為烏有；

　　2003年的尚陽科技，創始人是網通的前首席運營官，還有一撥微軟、IBM出來的牛人，干掉了華登國際等投資商的7000萬美元；

　　2005年的港灣網絡，發起人是華為最年輕的副總李一男，華平等9800萬美元的一場春夢……

　　而那些成功的企業向VC要了多少錢？ 思科，200萬美元；YAHOO，200萬美元；Google要的多了一點，也就2500萬美元；百麗，2300萬港幣；蒙牛，2600萬美元。

　　前兩天，采訪一個在硅谷創業成功、又回國搞風險投資的牛人。他堅定地認為：不要給創業企業太多的錢。

　　第一，會讓創業者喪失必要的饑餓感和自我證明的欲望；第二，會把戰線鋪得過長，四面樹敵；第三，公司里會出現太多拿著高薪沒事干的人；第四，企業會在錯誤的道路上跑得更遠。

　　而在這位牛人看來，更要命的一點是：中國不缺乏企業家精神，卻缺乏誠信和契約精神。

　　今年年初，美國August Capital成員David Hornik陪同一批斯坦福大學商學院學生，在中國參加了一個為期10天的研究訪問，會見了一些公司的高層管理人員，如中國電信、阿里巴巴、通用汽車中國公司和寶鋼以及政府高級官員。

　　參觀完了之后，他決定不加入投資中國的大軍。理由有兩個：其一，他識別不出幾個真正的美式創業家；大多數中國的老板們都已經在一個權錢交易的商業文化中接受過洗禮，并發揮作用。

　　其二，支持一個創業經濟的法律系統還處于初步階段，投資者并沒有得到明確的保護。

　　“在美國，就像一頭獅子在你旁邊，尖牙利爪，但你們之間隔著籠子保證你的安全。但在中國，這是一個叢林，你和獅子之間沒有籠子，如果你沒有竭盡全力保護自己，你將會被咬傷。”David Hornik在自己的BLOG里寫道。

　　肯定有人知道，王益和歐通國之間發生了什么，也許只是純粹的友誼，也許還有別的。也一定會有人知道，那些冷清稀落的賣場是如何為ITAT創造出巨額利潤的。

　　不說張海，不說顧雛軍，也不說德隆，ITAT還讓我想起了3年前的新世界軟件，一個姓溫的神秘香港女人號稱要用25億人民幣投入，打造世界第三大ERP軟件開發商。

　　當時的發布會選在釣魚臺國賓館召開。他們聲稱其背后的股東是香港的新世界集團（周大福就是他們家的），和美國的一家排名前十的匿名IT廠商。微軟的高級副總裁陳永正登臺宣布其為微軟的合作伙伴，俄羅斯猛男和意大利馬尾擔任首席架構師和技術總監，還有若干位退休的省部級領導來站臺。

　　這真是一個吊詭的場面。老實講，我看不出來這個公司哪有問題，我就是覺得違背常識。這女人過去沒有任何IT的背景，卻一下子就要把用友、金蝶踩在腳下。香港小報上登的是Y自稱某紅色將軍的女兒，跟剛果議會主席睡覺，跟香港地產大亨打官司的軼聞。太不Business了。

　　盡管那天給記者的紅包大得嚇人，但我沒有寫出一個字，因為她能把我提出的每一個問題都繞到國家富強、產業振興上去。半年后，溫女士被抓起來了，被控詐騙2億。其中一個起訴人是鄭家純，新世界鄭家的“富二代”。

　　套用王朔老師的話，過去有不少騙子成了企業家，而現在有不少企業家是騙子。
　　（《南都周刊》）