目前不少零售商都暴露出同店銷售額增長率下降的現象。例如百盛同店增長率由2007年的18.4%下降到2008年1季度的15.3%，二季度仍然維持15%左右。新世界百貨同店增長率由2008年1季度的20%，下降到2季度的15%左右。

　　這些現象促使我們思考這一年多來，外部環境的變化（食品價格大幅上漲、資本市場等）是否會影響人們在服裝、鞋帽等可選消費品上的支出？因為品牌服裝和化妝品占到公司銷售商品70％以上，服裝行業與百貨業相關度最高，對服裝消費行為和消費心理的把握是對百貨公司的把握重點。

　　我們觀察美國、香港、日本、臺灣幾個主要市場過去幾十年來統計數據，作了服裝支出與食品價格、工資水平、資產價格和股票市場相關關系統計，得到結論如下。

　　食品價格上漲對人們在服裝與鞋帽上的支出沒有負面影響。即人們在食品上的花費沒有侵食在衣著上的支出。實際上，食品通脹與衣著支出存在很強的正相關性。我們一直認為的食品價格上漲會削弱衣著支出這一“經驗”沒有得出數據上的支持。

　　我們認為，在長周期中，收入的變化對可選消費品支出影響最大。

　　由于我國CPI增幅仍處于10年高點，零售額增長率創下10年高點不足為奇。剔除價格因素的消費品零售額的增長也保持穩固。雖然近幾個月來實際工資增長放緩，但仍處于高位，2007年中國工資增長了18.7%，2008年上半年增長率為17.96%。我們預計在短期內這將繼續支撐實際零售額的增長。我們認為除非工資水平大幅下降，消費支出下降的風險，特別是在服裝與鞋帽上的支出下降的風險極低。

　　中長期數據顯示，除非是在非常高通脹或不利消費的事件影響下，零售總額實際增長始終能夠高于GDP，長期推動因素（城市化、人均收入提高和消費升級）依然存在。今后一段時期，經濟增速放緩和通貨膨脹會對消費者購買力、消費行為和信心產生一定負面影響，行業景氣度會下降。

　　在行業景氣度降低的過程中，百貨類公司的內生增長將放緩，且新開門店的培育期會加長。但是與港股相比，A股百貨的經營效率較低，因此還有提升的空間。費用的節約能夠帶來盈利的增長，一定程度上抵御景氣度下降的負面沖擊。

　　我們給予百貨行業“中性”的評級。公司的業績會日益分化，優秀公司的盈利能夠給市場帶來驚喜，業績表現會日益分化，因此個股的選擇和評價顯得尤為重要。

　　我們力圖尋找那些既能夠保證穩定的內生增長，又能夠有效實施外延擴張的公司。我們認為這樣的公司值得關注：首先，現有門店的質量和經營管理水平好于競爭對手的公司，這類公司在市場景氣度不高時具備更好的防守性；其次，擴張意愿較強，具備跨區域發展和大規模連鎖經營能力的公司，這類公司具備較好的外生擴張技能，抗風險能力強；再次，現金流和資金儲備充裕的公司，將為公司今后開新店和收購等發展打下堅實的基礎。目前來看，合肥百貨、王府井、銀座股份值得更多關注。
　　（中國證券報 渤海證券 陳慧）