08年百貨類上市公司實(shí)現(xiàn)收入648億元，同比增長(zhǎng)20.50%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.03億元，同比增長(zhǎng)40.43%。1H 08年百貨公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好，行業(yè)高景氣依舊持續(xù)，配合零售企業(yè)自身管理能力不斷提高，盈利模式不斷尋求突破，優(yōu)質(zhì)上市公司通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張拉動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08年百貨行業(yè)收入同比增長(zhǎng)15-20%左右，結(jié)合08年所得稅率由33%下調(diào)至25%，預(yù)計(jì)08年百貨行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。

　　上半年從百貨類上市公司與滬深300指數(shù)的走勢(shì)情況來(lái)看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整傳言，股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌外，整個(gè)板塊走勢(shì)依舊強(qiáng)于大勢(shì)，表明百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩、CPI持續(xù)維持在高位、消費(fèi)信者心指數(shù)持續(xù)下降，勢(shì)必會(huì)影響到消費(fèi)，盡管經(jīng)濟(jì)周期向下傳導(dǎo)到商業(yè)較慢，消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)周期影響存在滯后性，但經(jīng)濟(jì)周期下滑趨勢(shì)在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產(chǎn)及證券市場(chǎng)低迷現(xiàn)狀也不會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，因此我們認(rèn)為09年或?qū)⑹前儇浶袠I(yè)景氣向下的分水嶺，并且行業(yè)景氣下滑趨勢(shì)持續(xù)保守來(lái)看至少持續(xù)1年以上，悲觀預(yù)期將會(huì)持續(xù)2~3年。

　　盡管宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩加劇了行業(yè)景氣下滑的速度，但我們對(duì)百貨行業(yè)投資并不悲觀。我們認(rèn)為景氣下滑為百貨行業(yè)整體健康發(fā)展提供了較好環(huán)境，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加規(guī)范，弱小企業(yè)盈利能力會(huì)下降，市場(chǎng)份額將會(huì)逐漸向行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)集中，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，也降低了物業(yè)和租金價(jià)格的增速，為優(yōu)秀企業(yè)提供了良好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

　　在行業(yè)景氣下滑時(shí)，我們認(rèn)為百貨零售企業(yè)中重視練內(nèi)功，即更加重視自身經(jīng)營(yíng)效率提升，注重精細(xì)化管理及公司核心競(jìng)爭(zhēng)力提升，以及在外延式擴(kuò)張方面表現(xiàn)為穩(wěn)健擴(kuò)張類型的公司將會(huì)勝出，同時(shí)也能獲高于市場(chǎng)的平均收益率和估值水平。

　　國(guó)內(nèi)百貨零售企業(yè)P/E為22.79倍，P/B為2.66倍，百貨P/E低于歷史中樞值，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮P/E和P/B，行業(yè)非周期特征和未來(lái)擴(kuò)張宏觀政策，百貨公司未來(lái)進(jìn)一步下跌的空間相對(duì)有限(或者說(shuō)相對(duì)大盤跌幅相對(duì)有限)，特別公司由于抗風(fēng)險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性更高，過(guò)度下跌后的投資價(jià)值更為明顯。

　　在行業(yè)景氣面臨下滑趨勢(shì)中，我們更關(guān)注公司成長(zhǎng)性：包括內(nèi)生性增長(zhǎng)潛力和穩(wěn)健外延式擴(kuò)張能力。對(duì)于內(nèi)生性增長(zhǎng)，我們看好自身管理能力好，管理層進(jìn)取的公司，對(duì)于外延式增長(zhǎng)，我們更看好穩(wěn)健擴(kuò)張且現(xiàn)金流充沛的公司。我們以管理能力優(yōu)良(成本控制、市場(chǎng)反應(yīng))、網(wǎng)點(diǎn)資源稀缺性優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)及抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的強(qiáng)弱等作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們推薦王府井、百聯(lián)股份和廣州友誼、廣百股份。

　　一、中報(bào)總結(jié)

　　1、百貨行業(yè) 08年收入同比增長(zhǎng)20.5%，內(nèi)生性增長(zhǎng)顯著

　　我們以行業(yè)內(nèi)45家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，2008年上半年百貨類上市公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入648億元，同比增長(zhǎng)20.50%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.03億元，同比增長(zhǎng)40.43%。上市公司凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超主營(yíng)收入增長(zhǎng)的主要原因是一方面受益于行業(yè)景氣上升，內(nèi)生性增長(zhǎng)較快；另一方面受益于兩稅合并，上市公司所得稅率從33%下調(diào)至25%，令百貨行業(yè)上市公司的實(shí)際所得稅率從30.46%下降至23.16%，提升凈利潤(rùn)15%左右。

　　2、行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力為微降

　　08百貨行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率為3.98，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為45.85天，同比增加3.51天，我們認(rèn)為存貨周轉(zhuǎn)率降低的主要原因是受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)內(nèi)百貨零售企業(yè)銷售壓力增加。08百貨行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率58.88，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)3.10天，同比下降0.57天，表明百貨零售企業(yè)的應(yīng)收帳款能力較強(qiáng)。

　　二、百貨防御性突出，旺季到來(lái)能否跑贏大盤

　　（一）百貨類上市公司在弱勢(shì)中體現(xiàn)較強(qiáng)的防御性

　　從上半年百貨類上市公司與滬深300指數(shù)的走勢(shì)的情況來(lái)看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整傳言，出現(xiàn)大幅快速下跌外，整個(gè)板塊走勢(shì)依舊強(qiáng)于大勢(shì)，可以看出百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認(rèn)為百貨類上市公司在弱勢(shì)中體現(xiàn)較強(qiáng)的防御性主要是因?yàn)椋?/P>

　　1.百貨類上市公司因?yàn)橹饕?jīng)營(yíng)品牌服裝(占2/3)、化妝品及金銀珠寶等品牌商品，由于品牌商品個(gè)性化突出、附加值高，因此百貨類商品通過(guò)較高的扣點(diǎn)來(lái)維持較高的毛利率，且毛利率基本保持穩(wěn)定，能夠分享CPI快速上漲帶來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的收入的提升，內(nèi)生性增長(zhǎng)較快。

　　2.百貨類上市由于是聯(lián)銷盈利模式，具有保底協(xié)議，且存貨較少，特殊盈利模式轉(zhuǎn)嫁了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.百貨零售企業(yè)在產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩及買方市場(chǎng)條件下，作為聯(lián)系商品和顧客的橋梁，成為一種稀缺資源，因此在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中始終處于強(qiáng)勢(shì)地位，能夠占用供應(yīng)商資金，使得百貨零售企業(yè)在某種程度上兼具了銀行功能，百貨企業(yè)可以利用這一時(shí)間差，能夠充分放大閑置資金的價(jià)值。

　　4.百貨零售企業(yè)依靠自身充沛的現(xiàn)金流就能夠維持外延式的擴(kuò)張，負(fù)債率較低，其擴(kuò)張帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　5.百貨零售企業(yè)擁有大量自有物業(yè)，資產(chǎn)重估價(jià)值高，投資安全邊際高。

　　（二）旺季將會(huì)釋放被抑制的消費(fèi)，業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性較大尋

　　在中期策略報(bào)告中，我們?cè)凇栋儇浶袠I(yè)景氣回落擔(dān)憂過(guò)早》中認(rèn)為單憑5、6月消費(fèi)數(shù)據(jù)判斷百貨行業(yè)景氣回落過(guò)早是片面的，在7、8月的數(shù)據(jù)也證實(shí)我們的判斷。隨著08年隨著中秋漸進(jìn)及十一國(guó)慶節(jié)假日的瀕臨，百貨零售企業(yè)進(jìn)入的傳統(tǒng)的旺季，加之奧運(yùn)期間，居民更多的選擇在家觀看奧運(yùn)，因此短期也抑制了百貨的消費(fèi)，因此我們相信隨著旺季的來(lái)臨，被抑制的消費(fèi)將會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性釋放，屆時(shí)百貨類零售企業(yè)業(yè)績(jī)可能會(huì)超出預(yù)期，因此百貨類上市公司跑贏大盤的可能性較大。

　　在我們研究的重點(diǎn)7家公司中，我們認(rèn)為第3季度業(yè)績(jī)可能超出預(yù)期的是廣百股份，主要是因?yàn)楣?月份做了一次較大規(guī)模的促銷活動(dòng)，也是公司上市以來(lái)所做的第一次促銷活動(dòng)，從促銷活的結(jié)果來(lái)看，促銷期間門店的收入是平時(shí)收入的4~5倍，考慮到促銷門店是成熟門店，因此營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)有限，綜合我們認(rèn)為第三季度廣百股份超出預(yù)期的可能性較大；而王府井第3季度由于受奧運(yùn)影響，公司業(yè)績(jī)可能會(huì)低于預(yù)期，主要是因?yàn)楸本┰趭W運(yùn)期間實(shí)行2個(gè)月車流量控制，影響門店客流量，進(jìn)一步影響銷售，同時(shí)公司因奧運(yùn)特許商品所帶來(lái)的收入的增加不抵客流量減少對(duì)收入的影響，考慮到3季度為公司銷售的傳統(tǒng)淡季，且?jiàn)W運(yùn)結(jié)束后，預(yù)計(jì)第4季度公司消費(fèi)將會(huì)得到恢復(fù)性增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，公司08年受奧運(yùn)影響較小，因此我們認(rèn)為對(duì)于3季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司，三季報(bào)出來(lái)之后可能是較好的買點(diǎn)。對(duì)于其他公司，如百聯(lián)股份、鄂武商、銀座股份、廣州友誼及大商股份業(yè)績(jī)超出預(yù)期的可能性較小。從08年業(yè)績(jī)來(lái)看，我們認(rèn)為王府井將會(huì)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)69.57%。經(jīng)歷近期大盤的又一波殺跌后，對(duì)于那些抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)和成長(zhǎng)性更高，過(guò)度下跌后公司的未來(lái)投資價(jià)值更為明顯。

　　消費(fèi)作為個(gè)人行為具有特殊屬性，即一旦收入積蓄達(dá)到一定水平后，消費(fèi)習(xí)慣地改變及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)將會(huì)帶來(lái)新型需求，令消費(fèi)支出具有較強(qiáng)延續(xù)性，且不會(huì)因?yàn)橥饨缫蛩馗深A(yù)而簡(jiǎn)單停止。盡管08年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響放緩、國(guó)際油價(jià)持續(xù)高位、國(guó)內(nèi)CPI短期內(nèi)不可能顯著下降，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，年初南方雪災(zāi)、5月地震及夏季洪水等負(fù)面因素影響都加速了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。但從圖2中，我們依然看到當(dāng)前百貨零售企業(yè)的銷售狀況依舊良好。繼6月中國(guó)百貨消費(fèi)增速同比出現(xiàn)了恢復(fù)性的增長(zhǎng)后，7月月中國(guó)百貨消費(fèi)繼續(xù)呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，7月百貨行業(yè)企業(yè)銷售增速為22.2%，同比上升3.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。從中我們可以看出7月份百貨企業(yè)銷售增速在同比和環(huán)比上均有較大幅度提升，表明行業(yè)依然景氣。

　　三、09年或?qū)⒊蔀榘儇浶袠I(yè)景氣下降的分水嶺

　　我們擔(dān)心隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、CPI持續(xù)維持在高位、消費(fèi)信者心指數(shù)的持續(xù)下降，勢(shì)必會(huì)影響到消費(fèi)，但考慮經(jīng)濟(jì)周期向下傳導(dǎo)到商業(yè)較慢，因此消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)周期影響存在一定的滯后性，目前經(jīng)濟(jì)周期下滑趨勢(shì)在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產(chǎn)及證券市場(chǎng)低迷現(xiàn)狀也不會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，因此我們認(rèn)為09年或?qū)⑹前儇浶袠I(yè)景氣向下的分水嶺，并且百貨行業(yè)景氣下滑趨勢(shì)持續(xù)保守來(lái)看至少持續(xù)1年以上，悲觀一些將會(huì)持續(xù)2~3年。

　　但我們對(duì)百貨行業(yè)的投資并不悲觀，主要是因?yàn)檫^(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使在行業(yè)景氣不好情況下，也將會(huì)出現(xiàn)一批高于行業(yè)增長(zhǎng)的公司。

　　1、熊市里大商和王府井?dāng)U張模式不同，但同樣勝出

　　大商股份自98年上市以來(lái)，實(shí)施向外擴(kuò)張戰(zhàn)略，百貨業(yè)主要采用兼并收購(gòu)方式，抓住熊市及百貨行業(yè)低迷機(jī)遇，以低成本收購(gòu)了東北省內(nèi)大量資產(chǎn)優(yōu)良，具有絕對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的門店，因此實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。而王府井百貨業(yè)通過(guò)"租賃物業(yè)"的輕資產(chǎn)擴(kuò)張方式，以連鎖方式快速實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，在華南、西南、華中、華東四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域中心城市一級(jí)核心商圈形成連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)在以這些中心城市核心商圈營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)為基礎(chǔ)，開(kāi)始向中心城市其他消費(fèi)力旺盛的二級(jí)商圈延伸。

　　從這兩家龍頭公司的業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單對(duì)比來(lái)看，王府井1996年向外地?cái)U(kuò)張，直到2000年收入才出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)；相反，大商股份1998年實(shí)施收購(gòu)戰(zhàn)略后，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提高。2007年大商股份收購(gòu)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為149.69億元，王府井主營(yíng)業(yè)務(wù)收入89.36億元；分別比93年增長(zhǎng)了18.4倍和8倍，從規(guī)模上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為大商股份規(guī)模化戰(zhàn)略實(shí)施更加成功。

　　從凈利潤(rùn)角度分析，可以看出兩家公司對(duì)外規(guī)模擴(kuò)張都帶來(lái)了一段時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯或者負(fù)增長(zhǎng)。王府井的凈利潤(rùn)在1998年出現(xiàn)大幅減少，直到2005年都沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)；大商股份從1998年實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略以來(lái)，經(jīng)過(guò)1998~2003的利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯衰退期，在04年后出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，所以我們可以看出王府井的擴(kuò)張戰(zhàn)略對(duì)利潤(rùn)的影響很大，外地新建店面容易造成巨大虧損；大商戰(zhàn)略對(duì)利潤(rùn)短期影響相對(duì)較小，后期的利潤(rùn)增長(zhǎng)說(shuō)明戰(zhàn)略實(shí)施很成功。

　　從大商股份和王府井發(fā)展的歷程中，我們可以得出：

　　規(guī)模化發(fā)展是百貨企業(yè)生存發(fā)展的必由之路；國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)正走向分化，為有實(shí)力和管理能力的企業(yè)擴(kuò)大份額創(chuàng)造了條件；先行者已經(jīng)初步形成了規(guī)模化的經(jīng)營(yíng)格局，給后來(lái)者留下的時(shí)間和機(jī)會(huì)將越來(lái)越少；百貨業(yè)的可復(fù)制程度較低，異地?cái)U(kuò)張存在較大的難度和風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)容量允許的情況下，百貨企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇本地?cái)U(kuò)張；行業(yè)景氣不好情況下，新建店面相比收購(gòu)兼并，可以選擇租賃物業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張，資金需求小，但無(wú)法享受物業(yè)未來(lái)升值收益；企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身資金流的狀況，在租賃和購(gòu)買商業(yè)物業(yè)方面保持合適比例；兼并收購(gòu)是很好的擴(kuò)張手段，如果有合適的收購(gòu)對(duì)象，優(yōu)先選擇收購(gòu)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較小。

　　2、擁有優(yōu)秀管理能力及穩(wěn)健擴(kuò)張的企業(yè)將會(huì)勝出

　　因此我們也在考慮在百貨行業(yè)景氣下滑的未來(lái)2~3年，什么樣的公司才能勝出呢？我們認(rèn)為目前的整體情況與之前是不同的，在中國(guó)百貨行業(yè)經(jīng)歷近5年的高速成長(zhǎng)后，隨著基數(shù)的變大，行業(yè)整體增速放緩是必然的，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩加劇了行業(yè)景氣下滑的速度。但我們對(duì)整個(gè)行業(yè)并不悲觀，我們認(rèn)為景氣下滑為百貨行業(yè)整體健康發(fā)展提供了較好的環(huán)境，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加規(guī)范，弱小企業(yè)盈利能力會(huì)下降，市場(chǎng)份額將會(huì)逐漸向行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)集中，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，也降低了物業(yè)和租金價(jià)格的增速，為優(yōu)秀企業(yè)提供了良好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為當(dāng)行業(yè)景氣下滑時(shí)，百貨零售企業(yè)更應(yīng)該重視練習(xí)內(nèi)功，更加重視自身經(jīng)營(yíng)效率的提升，即內(nèi)生性增長(zhǎng)，注重精細(xì)化管理及公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，同時(shí)在外延式擴(kuò)張方面表現(xiàn)為穩(wěn)健擴(kuò)張類型的容易勝出。表2是我們判斷未來(lái)是否成為牛股或勝出的標(biāo)準(zhǔn)。

　　四、百貨估值低于歷史中樞值，未來(lái)繼續(xù)下跌空間有限

　　與國(guó)外百貨行業(yè)對(duì)比，中國(guó)百貨零售企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)遜色于國(guó)外同類公司，表現(xiàn)為企業(yè)ROE、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等較低。從企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平來(lái)看，中國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖黠@高于國(guó)外同類公司，與香港百貨零售企業(yè)相當(dāng)，但國(guó)內(nèi)百貨零售企業(yè)的P/E、P/B明顯高于國(guó)外同行及香港百貨類上市公司，國(guó)外百貨行業(yè)的P/E在16.45倍左右，P/B在2.13倍左右，而國(guó)內(nèi)百貨零售企業(yè)P/E為22.79倍，P/B為2.66倍(按9月10日收盤價(jià)計(jì)算)。

　　關(guān)于百貨行業(yè)的估值水平，我們主要選取市盈率和市凈率兩種方法進(jìn)行行業(yè)與大盤的橫向比較。我們?nèi)×?993年到2008年9月百貨零售股P/E和P/B與全部A股P/E和P/B的比值，發(fā)現(xiàn)P/E比值在0.67-3.9之間波動(dòng)，均值在1.79；P/B指標(biāo)比值在0.6~1.4之間波動(dòng)，均值在0.93。

　　截止08年9月10日，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)百貨行業(yè)的估值與全部A估值之1.462和0.928。從圖15和圖16中，我們可以看到目前百貨行業(yè)P/E已經(jīng)低于歷史估值的中樞水平，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮市盈率和市凈率指標(biāo)、行業(yè)的非周期特征和未來(lái)擴(kuò)張的宏觀政策，我們認(rèn)為百貨行業(yè)未來(lái)進(jìn)一步下跌的空間相對(duì)有限(或者說(shuō)相對(duì)大盤跌幅相對(duì)有限)，特別公司由于抗風(fēng)險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性更高，過(guò)度下跌后的投資價(jià)值更為明顯。

　　五、投資建議：

　　在百貨行業(yè)景氣面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)下，我們更關(guān)注公司的成長(zhǎng)性：包括內(nèi)生性增長(zhǎng)潛力和穩(wěn)健外延式擴(kuò)張能力。對(duì)于內(nèi)生性增長(zhǎng)，我們看好自身管理能力好，管理層進(jìn)取的公司，因?yàn)楫?dāng)行業(yè)景氣下滑時(shí)，優(yōu)秀管理層會(huì)積極尋找盈利方面的突破，采取相關(guān)措施來(lái)降低大環(huán)境對(duì)公司的影響，換句話說(shuō)這類公司相對(duì)其他公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)于公司外延式擴(kuò)張，我們更看好穩(wěn)健擴(kuò)張并且現(xiàn)金流充沛的公司，主要是因?yàn)榉�(wěn)健擴(kuò)張更注重資產(chǎn)質(zhì)量及其盈利能力，公司業(yè)績(jī)不會(huì)因?yàn)榭焖贁U(kuò)張而受到較大影響，同時(shí)行業(yè)景氣下滑時(shí)，公司也不會(huì)因?yàn)榭焖贁U(kuò)張引起資金鏈問(wèn)題。中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)景氣下滑背景下，擁有資金優(yōu)勢(shì)及其管理優(yōu)勢(shì)的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，并且良好的成長(zhǎng)性也能夠獲得好于市場(chǎng)平均收益率和估值水平。

　　我們以管理能力優(yōu)良(成本控制、市場(chǎng)反應(yīng))、網(wǎng)點(diǎn)資源稀缺性優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)及抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的強(qiáng)弱等作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在百貨行業(yè)企業(yè)中我們首選王府井、百聯(lián)股份和廣州友誼、廣百股份。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)行業(yè)增速放緩

　　2、CPI維持高位，降低可支配收入增速預(yù)期

　　3、人工成本上漲帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力
　　（東方證券 王佳）