2009年這就過去了，平淡得好像沒有留下什么印跡。2006－2007年澎湃的牛市，2008年金融海嘯的滔天巨浪，都與這一年無關。在猶疑、惶惑中，2009年就這么走完了。行業和公司層面上，2009年并沒有探索到更令人激動的東西——沒能發現在壟斷企業中，還有誰能比中石油、中移動、中國神華、大秦鐵路等有更高的獨斷經營權；在競爭性行業中，也沒能發現更多的企業比煙臺萬華、張裕、招商銀行等有更強的競爭優勢；包括被廣泛質疑的萬科，就地產開發商這個群體看，綜合的風險控制能力、產品開發能力比它強的，好像也不易找到。所以就花多了一點時間在港股的煙蒂類公司中尋覓。這類公司談不上多么偉大和卓越，甚至優秀也未必，只是估值上有些看點。但一年來的經歷，也值得回味和反思。案例之一是茂業國際(848.hk)。

　　2008年底，好友推薦茂業國際(848.hk)，當時市值15－20億港幣，年初IPO上市融資了26億港幣，基本沒用，賬上有25億現金，有息負債13億，市值僅僅略凈現金。公司當時有幾棟物業，主要在深圳，招股書上說，中介機構評估的價格超過50億。此外，茂業還有成商集團(600828.sh)1.3億的股權，占總股本的2/3，成商的凈資產大概是每股2元左右。因此，這1.3億股，至少應該值2.5億。看來，0.3－0.4元，招股價跌90%的價格，安全邊際尚可。再去看看茂業在華強北的旗艦店，人山人海，車滿為患，這樣的公司，就算是金融海嘯肆虐，破產應該不至于。

　　在大勢回暖、零售數據持續好轉、茂業國際所持金融資產持續升值、以及深圳南山茂業分店開業、華強北茂業的物業轉讓給上市公司等各種因素刺激下，茂業的股價從3毛起步，回升到2.99元，期間還派過一次中期息。推薦該公司的好友曾預言，在茂業成功進行異地擴張的前提下，可以用5年時間漲10倍，從3毛漲回到3塊。可是，異地擴張還八字沒一撇，這短短一年股票就漲了10倍。

　　9月，茂業公布半年報，其后，公司又組織了一次半年報業績推薦。那天我出差去了，未能參加，后來聽同行介紹，公司的投資者關系負責人，無論如何解釋，都不能說清楚大股東和上市公司之間的關聯關系，而此時公司現金已經從25億降低到不足10億，長期負債從1.6億增加到近10億。這時候，茂業的股價已經超過2元，算算市值已經超過100億。這半年來，翻看港股的小公司，感覺100億市值已經算中型公司了，在這個市值水平下，似乎能找到很多更有吸引的公司，比方鳳凰衛視(2008.hk)也還不到100億，而它的潛力顯然還遠遠沒有發揮出來。內地只有少數城市允許它落地，通過互聯網等方式還正在拓展中。但鳳凰衛視的有一些節目，除了央視，很難有地方臺做到這樣的水平。此外，小肥羊、味千等市場空間極為廣闊的消費類公司，市值才幾十億。已經形成競爭優勢的李寧，市值也才200多億港幣。

　　聽了同行關于茂業的半年業績推薦，慢慢體悟境外投資者為何對茂業進行房地產開發甚為不滿，道理何在？感覺我們還是太功利、太短視，覺得只要是賺錢的，管那么多干嘛？而在這短視和功利中，風險逐漸積累，自己卻往往不曾察覺。

　　前不久，媒體披露大股東出事，后公司又公告黃茂如可以履行董事長之職責。股票因此大幅波動。但拋開這些表面的東西，深入到企業的戰略、所擁有的資源，等等，方能不被表面因素所誤導。

　　巴菲特有一句話很經典，但很少人提及，就是“知道自己在干什么”。茂業國際(848.hk)在行業定位上顯然有問題，黃茂如也沒有擺正自己和上市公司之間的關系。而作為股票市場的投資者，大部分人沒有搞明白自己到底是在投資還是在投機。

　　茂業國際的案例，我最深的感觸就是要算賬，要注重安全邊際。就事論是而言，茂業在5毛以下，還是有安全邊際的，算賬算得過。因此，對茂業的未來，似乎也不一定非常悲觀。現成的例子是國美電器。黃光裕如今還在獄中，甚至還是公司的第一大股東，但公司的資產在，利潤和現金流在，那么公司就會有一個合理的估值。當然，在這個過程中，陳曉為首的管理層起到很關鍵的作用。茂業的情況會如何發展？還得觀察，但就深圳特區內的幾家門店，經營似乎沒有什么問題。我們往往很情緒化，放大人的因素——市道好的時候，放大管理層或大股東的力量；形勢不好的時候，又對于大股東或管理層的劣行過于絕望。所以，茂業最終的結局，還是要看它的資產、負債，還是離不開算賬。

　　算賬是一方面，更重要的是安全邊際。安全邊際一方面源自于算賬，比方茂業在20億以下市值可以考慮，100億以上市值沒有安全邊際，這些都必須基于數據和計算。但另外一方面，安全邊際還不僅僅是算賬這么簡單，更多恐怕還是定性層面的。原教旨主義的價值投資者，就認為茂業這樣的公司是有原罪的，治理結構的缺陷是根本性缺陷。對于這種公司，從定性上說是不能冒險去投資的。即便是算賬有安全邊際也不行。至于僥幸賺到錢？如果通過錯誤的路徑和方式，賺再多的錢，也是錯誤的。

　　2009年雖然很平淡，但仍然是不斷學習的一年。
　　（上海證券報 王曉路）