9月28日，蘇寧電器股價(jià)大漲9.29%，盤中觸及漲停。公司發(fā)布收購紅孩兒公告以來，股價(jià)累計(jì)漲幅逾12%，而機(jī)構(gòu)對(duì)于公司此次收購觀點(diǎn)不一。

　　蘇寧電器公告，9月24日與紅孩子公司及開曼公司簽署《收購協(xié)議》，擬以基準(zhǔn)對(duì)價(jià)6600萬美元（后續(xù)將參考交割日紅孩子公司即時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整）全面收購紅孩子公司在中國國內(nèi)以“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)、品牌與相關(guān)資產(chǎn)。

　　以下為機(jī)構(gòu)對(duì)蘇寧收購紅孩兒事件的點(diǎn)評(píng)研報(bào)盤點(diǎn)：

　　蘇寧電器（002024）：收購紅孩子利于豐富產(chǎn)品品類，整合效應(yīng)尚待觀察

　　機(jī)構(gòu)：中金公司

　　紅孩子為早期專業(yè)母嬰產(chǎn)品電商平臺(tái)，但近年競爭加劇經(jīng)營呈現(xiàn)壓力。紅孩子公司最早于2004年開始在中國國內(nèi)以直郵目錄形式銷售母嬰產(chǎn)品，目前擁有主營母嬰用品的“紅孩子母嬰網(wǎng)”和以化妝品、食品為主的“繽購網(wǎng)”兩個(gè)B2C平臺(tái)，商品覆蓋母嬰用品、美容化妝、健康美食、養(yǎng)生保健等多個(gè)品類，超過80,000個(gè)SKU。公開媒體資料顯示，公司2010-2011年均為15億元左右，預(yù)計(jì)今年在10-10.5億元，并且處于虧損狀態(tài)。

　　按收購基準(zhǔn)價(jià)測算對(duì)應(yīng)2012年市銷率0.4倍左右。按6600萬美元基準(zhǔn)價(jià)測算（合計(jì)人民幣約4.16億元），收購2012年對(duì)應(yīng)市銷率0.40-0.42倍（麥考林0.2倍，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)0.7倍），基本合理。但是，媒體披露紅孩子歷史融資合計(jì)約5050萬美元；該收購價(jià)格一定程度上也反應(yīng)出紅孩子目前壓力。

　　趨勢利好，豐富蘇寧易購商品經(jīng)營品類，利于網(wǎng)購業(yè)務(wù)“去家電化”。收購?fù)瓿珊螅K寧將紅孩子網(wǎng)站作為易購的母嬰頻道進(jìn)行運(yùn)作，但保留“紅孩子”品牌及獨(dú)立域名，線下將在expo旗艦店、樂購仕生活廣場開設(shè)母嬰專區(qū)；此外還將在后臺(tái)體系對(duì)紅孩子進(jìn)行全面整合。本次收購的實(shí)施將豐富公司母嬰及化妝品品類和SKU，縮短進(jìn)入相關(guān)品類培育時(shí)間。

　　整合效果尚需觀察，短期業(yè)績會(huì)帶來新增壓力。近幾年紅孩子銷售明顯下滑，能否較快有效扭轉(zhuǎn)頹勢仍需觀察，平臺(tái)之間的融合也需要時(shí)間；同時(shí)，蘇寧易購在紅孩子或者非家電類B2C想要擴(kuò)大銷售規(guī)模，需要先忍受一定虧損，這又將帶來新的業(yè)績壓力。

　　估值與建議

　　暫時(shí)維持現(xiàn)有盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)2012-2013年盈利增速分別為-30.1%和5.1%，對(duì)應(yīng)每股收益0.46元和0.48元。

　　維持“中性”。紅孩子母嬰產(chǎn)品線加入對(duì)易購今后發(fā)展將帶來一定提升，但短期幅度和盈利變化仍需審慎。今后幾年網(wǎng)購價(jià)格戰(zhàn)仍是大趨勢，由此帶來線上毛利率和虧損壓力，以及線下實(shí)體店沖擊仍將持續(xù)，盈利面臨壓力。中長期來看公司具備資金實(shí)力，轉(zhuǎn)型較早，可持續(xù)關(guān)注蘇寧易購的發(fā)展態(tài)勢。

　　蘇寧電器（002024）：品類擴(kuò)充新模式，蘇寧收納“紅孩兒”

　　機(jī)構(gòu)：申銀萬國

　　蘇寧電器公告將收購母嬰品類垂直電商紅孩子：公司擬以基準(zhǔn)對(duì)價(jià)6600萬美金（實(shí)際成交價(jià)將根據(jù)交割日標(biāo)的公司即時(shí)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出調(diào)整），全面收購紅孩子公司（旗下包括天津紅孩子商貿(mào)有限公司、天津宏品物流有限公司、北京紅孩子互聯(lián)科技有限公司、北京紅孩子視線廣告有限公司、北京紅孩子信息技術(shù)有限公司）在中國國內(nèi)以“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)、品牌與相關(guān)資產(chǎn)。

　　標(biāo)的公司紅孩子目前是中國最大的母嬰類垂直B2C網(wǎng)站之一，發(fā)展已具規(guī)模：公司成立于2004年3月，其經(jīng)營產(chǎn)品除母嬰品類以外，亦涉及圖書和音像制品以及化妝品，產(chǎn)品種類過萬，并且擁有自主品牌Redbaby系列嬰幼產(chǎn)品。公司有自建的品牌網(wǎng)站，在2011年還入駐天貓商城開設(shè)旗艦店。為了配合線上銷售渠道的發(fā)展，公司已經(jīng)建立了比較成型的后臺(tái)支持模塊，如DM目錄、呼叫服務(wù)中心等，并在北、上、廣、蘇、杭等主要一二級(jí)城市建立物流分公司、建設(shè)中心倉庫和配送站點(diǎn)，在這些城市基本實(shí)現(xiàn)物流自理，其他城市則主要依靠第三方物流。2011年，紅孩子銷售額為15億元，占中國自主式B2C市場份額約為0.7%，過去5年CAGR約為50%。

　　并購的正向意義：一方面能夠?qū)崿F(xiàn)蘇寧電子商務(wù)平臺(tái)在母嬰、化妝品垂直電商方面快速切入，豐富產(chǎn)品品類和SKU，縮短進(jìn)入品類的培育時(shí)間，有效提升企業(yè)市場規(guī)模；另一方面，通過專業(yè)技術(shù)、人才的對(duì)接，也將對(duì)公司在百貨類供應(yīng)鏈管理能力、客戶研究能力、市場推廣能力與服務(wù)保障能力等方面帶來幫助，持續(xù)優(yōu)化客戶體驗(yàn)；此外，紅孩子網(wǎng)站擁有眾多中青年女性用戶，將會(huì)有效完善公司現(xiàn)有的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)；基于母嬰、化妝、食品的產(chǎn)品消費(fèi)特性，也會(huì)與公司目前的電器、3C的產(chǎn)品消費(fèi)特性形成有效互補(bǔ)，在公司已經(jīng)形成的數(shù)據(jù)分析挖掘能力的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步滿足客戶的關(guān)聯(lián)消費(fèi)需求，提升客戶瀏覽頻率，提高客戶粘性。

　　該事件或?qū)⑾破鹁C合類B2C電商收購垂直類電商的風(fēng)潮：收購紅孩子是蘇寧電器在品類擴(kuò)張過程中的重要一步，在擴(kuò)張的形式上，也突破了傳統(tǒng)的擴(kuò)大購銷品種范圍和開放第三方平臺(tái)的做法，轉(zhuǎn)而收購成型電商。我們認(rèn)為，這種方式有效地節(jié)約了公司對(duì)陌生品類供應(yīng)鏈打造的探索成本，可以直接借助專業(yè)電商的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和資源來提升自己在該領(lǐng)域的競爭能力。因此，本次并購事件在電商行業(yè)中有著里程碑式的意義，或?qū)⑾破鹁C合類B2C電商收購專業(yè)化垂直類電商的浪潮。此外，從對(duì)紅孩子的定價(jià)來看，用PS估值方法測算的收購價(jià)格相對(duì)合理，同時(shí)也對(duì)京東的估值和后續(xù)融資形成了一定的壓力。

　　蘇寧電器目前仍處于“線上發(fā)展、線下調(diào)整、供應(yīng)鏈完善”的關(guān)鍵時(shí)期，維持盈利預(yù)測和增持的投資評(píng)級(jí)：從8月份銷售數(shù)據(jù)來看，終端銷售情況正在發(fā)生一些積極的變化，50家和100家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售總額同比增長9.14%和8.41%，在100家數(shù)據(jù)中，服裝、家電、化妝品的零售增速分別為16.72%、4.72%和13.16%，環(huán)比7月份的零售增速均有不同程度的回升，加上上半年房地產(chǎn)銷量的反彈有助相關(guān)商品的需求在未來半年內(nèi)釋放，這對(duì)正處于品類擴(kuò)張階段的蘇寧來說無疑是一大利好。蘇寧電器今年由于線下關(guān)店而帶來的收入減損約在15至20億元左右，紅孩子今年的銷售收入預(yù)計(jì)在10億元，可以部分填補(bǔ)門店調(diào)整的造成收入減項(xiàng)，考慮到物流、促銷等投入仍是公司當(dāng)前主要任務(wù)，低毛利和費(fèi)用壓力難以減緩，綜合判斷后，我們?nèi)匀痪S持蘇寧電器盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為0.45元、0.48元和0.50元，以當(dāng)前6.16元的股價(jià)，分別對(duì)應(yīng)14倍、13倍和12倍PE，處于估值低位，因此依舊維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
　　（證券時(shí)報(bào)網(wǎng)快訊中心）

　　蘇寧電器（002024）：收購紅孩子，“超電器化”進(jìn)程更進(jìn)一步

　　機(jī)構(gòu)：華泰證券

　　公司9月25日晚間發(fā)布收購紅孩子業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的公告：公司已于9月24日與紅孩子公司及開曼公司簽訂了《收購協(xié)議》，擬全面收購紅孩子公司在中國國內(nèi)以“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)、品牌與相關(guān)資產(chǎn)，收購價(jià)格為6600萬美元，對(duì)應(yīng)的PS水平為0.40~0.42倍，公司將分期以自有資金支付收購價(jià)款，本次交易尚需政府相關(guān)部門審批通過。

　　目前我國網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)規(guī)模增速已經(jīng)有所放緩，行業(yè)估值中樞整體有所下移，此次并購行為符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，并購價(jià)格也較為合理。去年四季度以來，我國網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模同比增速已經(jīng)有所放緩，B2C網(wǎng)站也陸續(xù)倒閉，公司在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇并購符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律；從我國網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)的估值來看，京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林的市值都在縮水，行業(yè)估值中樞整體下移。此次公司披露收購“紅孩子”的PS水平僅為0.40~0.42倍，并購價(jià)格較為合理。

　　母嬰網(wǎng)購市場需求將迎來高速增長期，紅孩子市場份額僅次于天貓和京東。隨著較多80后人群生育潮的到來，母嬰網(wǎng)購市場需求將迎來高速增長期；上半年母嬰B2C市場格局中，紅孩子占比6%，僅次于天貓和京東商城的母嬰專區(qū)，收購“紅孩子”能夠使得公司快速增加母嬰類細(xì)分市場規(guī)模，提高競爭優(yōu)勢。

　　我們的觀點(diǎn)：從戰(zhàn)略角度來看，我們認(rèn)為此次并購“紅孩子”符合公司“超電器化”的經(jīng)營戰(zhàn)略，是將蘇寧易購打造為綜合品類運(yùn)營平臺(tái)的重要一環(huán)，同時(shí)也為公司未來在其他領(lǐng)域的并購提供想象空間。從經(jīng)營層面來看，“紅孩子”作為我國母嬰類垂直B2C網(wǎng)站的龍頭，加入“蘇寧易購”之后不僅能夠增加其母嬰、化妝品等產(chǎn)品品類和SKU，提升平臺(tái)規(guī)模；也能為其提供百貨類產(chǎn)品的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)。從業(yè)績層面來看，由于此次交易尚需商務(wù)部等政府部門審批通過，我們預(yù)計(jì)今年“紅孩子”不并表是大概率事件，其將在明年及以后年度為公司貢獻(xiàn)業(yè)績，由于“紅孩子”業(yè)績貢獻(xiàn)較小，2012年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額為10~10.5億元，我們暫不調(diào)整未來兩年盈利預(yù)測，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。

　　蘇寧電器（002024）：6600萬美金收購紅孩子 評(píng)級(jí)下調(diào)

　　機(jī)構(gòu)：中銀國際

　　蘇寧電器公告其以6,600萬美元收購母嬰用品垂直電商紅孩子，收購后將全面整合、資源共享，運(yùn)營相對(duì)獨(dú)立。我們認(rèn)為紅孩子能給蘇寧易購帶來的是750萬的用戶群體和采購以及銷售團(tuán)隊(duì)，可使蘇寧易購快速擴(kuò)充母嬰以及女性百貨品類的銷售規(guī)模并為其旗下其他品類帶來部分流量，但對(duì)于蘇寧易購缺乏的“互聯(lián)網(wǎng)基因”，在紅孩子創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)相繼離開后，可能并不能對(duì)蘇寧帶來很大幫助。我們認(rèn)可蘇寧易購收購垂直電商平臺(tái)的戰(zhàn)略，但對(duì)其收購紅孩子這一平臺(tái)持謹(jǐn)慎看法。由于投行財(cái)務(wù)顧問原因，我們處于靜默期至今，這期間市場環(huán)境發(fā)生了較大的變化。我們下調(diào)公司12-14年的盈利預(yù)測為每股收益0.45、0.38、0.35元/股，給予12年15倍市盈率，我們計(jì)算得出目標(biāo)價(jià)格6.75元/股，評(píng)級(jí)下調(diào)為持有。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　受到家電行業(yè)不景氣和網(wǎng)購的沖擊，蘇寧今年上半年實(shí)體門店同店增速下滑10%。蘇寧積極調(diào)整門店開店位置和定位，未來線下著重于旗艦店和二三級(jí)門店網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。

　　蘇寧易購發(fā)力，憑借家電和3C的供應(yīng)商渠道優(yōu)勢，打造全新網(wǎng)絡(luò)營銷品牌，以此增進(jìn)流量。易購發(fā)展方向?yàn)槿奉惥C合平臺(tái)，目前除家電和3C外的品類在逐漸豐富中。

　　蘇寧重視物流配送體系建設(shè)，除原有大電配送體系外，百貨圖書等小件商品的配送中心和揀選中心以及終端到戶配送體系均在不斷建設(shè)和完善中。

　　線上對(duì)線下的沖擊和線上價(jià)格戰(zhàn)的常態(tài)化導(dǎo)致線下和線上的毛利率未來均會(huì)在一定程度上有所下降。同時(shí)，線上銷售對(duì)線下實(shí)體銷售帶來分流。

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　家電需求受房地產(chǎn)不景氣影響從持續(xù)時(shí)間和范圍上超過預(yù)期。

　　線上價(jià)格戰(zhàn)激烈程度超過預(yù)期。

　　估值

　　我們下調(diào)公司12-14年的盈利預(yù)測為每股收益0.45、0.38、0.35元/股，給予12年15倍市盈率，我們計(jì)算得出目標(biāo)價(jià)格6.75元/股，評(píng)級(jí)下調(diào)為持有。

　　蘇寧電器（002024）：收購紅孩子擴(kuò)充新品類， 電商“擠出效應(yīng)”或?qū)㈥懤m(xù)顯現(xiàn)

　　機(jī)構(gòu)：國信證券

　　事項(xiàng)：

　　9月25日晚蘇寧電器公告：全面收購紅孩子業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，收購對(duì)象包括“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)、品牌與相關(guān)資產(chǎn)。收購價(jià)格為6,600萬美金（PS估值，預(yù)計(jì)2012年銷售額10~10.5億，對(duì)應(yīng)PS0.4~0.42倍）。紅孩子目前SKU8萬個(gè)，擁有注冊會(huì)員750萬，會(huì)員重復(fù)購買率超過50%。

　　收購紅孩子帶來的直接好處是1）進(jìn)一步推進(jìn)全品類擴(kuò)充戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)商品種類豐富度的大大提升。目前紅孩子與繽購合計(jì)擁有SKU8萬個(gè)，品類主要覆蓋母嬰用品、化妝品，在品類上與蘇寧易購可以實(shí)現(xiàn)直接互補(bǔ)；2）共享紅孩子750萬優(yōu)質(zhì)會(huì)員。擁有注冊會(huì)員750萬，會(huì)員重復(fù)購買率超過50%，品牌忠誠度極高；3）母嬰用品毛利相對(duì)較高，收購紅孩子可帶來整體毛利率的提升。上半年蘇寧易購實(shí)現(xiàn)含稅收入53億，低于預(yù)期，按照全年保底200億元總額計(jì)，下半年待完成銷售額147億。全年因收購紅孩子帶來新增銷售額10億元左右，但不足以緩解下半年147億元的銷售目標(biāo)壓力。預(yù)計(jì)2012~14年EPS為0.57/0.65/0.70元，對(duì)應(yīng)PE為11/9/9倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　評(píng)論：

　　紅孩子：沒落的母嬰用品專業(yè)電商昔日成長最快的母嬰用品專業(yè)電商：紅孩子公司最早于2004年開始在中國國內(nèi)以直郵目錄形式銷售母嬰產(chǎn)品，隨后推出B2C網(wǎng)站（www.redbaby.com.cn），是國內(nèi)最早專注于母嬰用品的電商企業(yè)，2011年推出以化妝品、食品為主的女性購物品牌“繽購”（www.binggo.com），到2012年上半年來自繽購業(yè)務(wù)的收入占到總體銷售額的45%。目前紅孩子的銷售除通過購物網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)外，還擁有DM目錄、呼叫服務(wù)中心、特別聯(lián)盟等多種渠道，通過12家分公司覆蓋全國16個(gè)省市區(qū)域。

　　2009年銷售增長開始陷入瓶頸：根據(jù)公開信息，紅孩子2004年注冊資本200萬元，正式進(jìn)入母嬰用品零售業(yè)務(wù)，采用“目錄 互聯(lián)網(wǎng) 呼叫中心”模式，2年后年銷售額超過2億元人民幣；2007年的銷售額達(dá)到10億元，到2009年銷售額（含稅）超過20億元，但隨后開始下滑，2011年公開的銷售額為15億元（含稅），與2010年持平。根據(jù)收購公告預(yù)計(jì)，2012年銷售額下降到10~10.5億元（含稅），比2011年下滑幅度達(dá)到30%。

　　母嬰用品領(lǐng)導(dǎo)地位沒落：2012年5月，京東宣稱其母嬰頻道3月銷售額突破1億元，成為中國母嬰B2C行業(yè)第一。2012年6月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)稱其母嬰業(yè)務(wù)月銷量破1億元。按照2012年全年10.5億元銷售額計(jì)算，紅孩子與繽購合計(jì)單月銷售額為8750萬，按照母嬰用品占銷售額的55%計(jì)算，母嬰類商品單月銷售額為4813萬元，

　　收購直接實(shí)現(xiàn)品類數(shù)量躍升，全年銷售壓力仍在

　　整體來看，收購紅孩子帶來的直接好處是1）進(jìn)一步推進(jìn)全品類擴(kuò)充戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)商品種類豐富度的大大提升。目前紅孩子與繽購合計(jì)擁有SKU8萬個(gè)，品類主要覆蓋母嬰用品、化妝品，在品類上與蘇寧易購可以實(shí)現(xiàn)直接互補(bǔ)；2）共享紅孩子750萬優(yōu)質(zhì)會(huì)員。擁有注冊會(huì)員750萬，會(huì)員重復(fù)購買率超過50%，品牌忠誠度極高；3）母嬰用品毛利相對(duì)較高，收購紅孩子可帶來整體毛利率的提升。

　　上半年蘇寧易購實(shí)現(xiàn)含稅收入53億，低于預(yù)期，按照全年保底200億元總額計(jì)，下半年待完成銷售額147億。全年因收購紅孩子帶來新增銷售額10億元左右，但不足以緩解下半年147億元的銷售目標(biāo)壓力。預(yù)計(jì)2012~14年EPS為0.57/0.65/0.70元，對(duì)應(yīng)PE為11/9/9倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　蘇寧電器（002024）：首樁并購落定，零售巨艦起航

　　機(jī)構(gòu)：國泰君安

　　事件：

　　9月25日，蘇寧電器旗下電子商務(wù)子公司蘇寧易購召開新聞發(fā)布會(huì)，宣布并購母嬰類垂直B2C網(wǎng)站“紅孩子”。

　　蘇寧擬出資6600萬美元收購紅孩子，承接“紅孩子”及“繽購”兩大品牌和公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)，全面升級(jí)蘇寧易購母嬰、化妝品運(yùn)營。

　　交易尚待獲得中國政府相關(guān)部門的審核批準(zhǔn)。

　　評(píng)論：

　　并購紅孩子及旗下“繽購”品牌將有助于蘇寧易購快速擴(kuò)充母嬰類和化妝品類SKU，加快百貨化進(jìn)程。母嬰和化妝品頻道的上線將能夠改善蘇寧易購的用戶結(jié)構(gòu)，為百貨化提供良好的基礎(chǔ)條件。紅孩子在母嬰類產(chǎn)品的運(yùn)營有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，縮短蘇寧易購的供應(yīng)鏈建設(shè)和用戶培育過程。短期內(nèi)并購對(duì)于易購的提升有限，供應(yīng)鏈系統(tǒng)的整合和團(tuán)隊(duì)的磨合還需要經(jīng)過較長的時(shí)間。

　　交易價(jià)格為6600萬美元，對(duì)應(yīng)紅孩子2012年的預(yù)計(jì)含稅收入10-10.5億的市銷率（P/S）水平為0.4-0.42x，以中值計(jì)算為不含稅PS為0.47，高于目前上市三家企業(yè)的平均估值水平。

　　行業(yè)仍處于洗牌階段，是公司進(jìn)行兼并收購的有利時(shí)機(jī)，未來仍有可能繼續(xù)并購。短期內(nèi)業(yè)績壓力依然較大，維持此前的盈利預(yù)測。

　　預(yù)計(jì)公司2012-13年收入1035/1191億，同比增10/15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤37.7/43.6億元，同比增-21.9/15.8%，對(duì)應(yīng)最新股本EPS0.51/0.59元。維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)8.85元，對(duì)應(yīng)2013年15xPE。

　　蘇寧電器（002024）：收購紅孩子短期利好，落實(shí)需觀察整合效果

　　機(jī)構(gòu)：瑞銀證券

　　以市銷率方法確定收購基準(zhǔn)價(jià)

　　2012年9月24日，蘇寧電器與天津紅孩子簽署了《收購協(xié)議》，擬全面收購紅孩子公司在中國國內(nèi)以“紅孩子”、“繽購”等品牌開展的母嬰、化妝用品等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)、品牌與相關(guān)資產(chǎn)。收購基準(zhǔn)對(duì)價(jià)為6,600萬美金，公司預(yù)計(jì)2012年紅孩子含稅銷售額為10-10.5億元，據(jù)此對(duì)應(yīng)市銷率約為0.40-0.42倍。

　　收購目的：豐富品類結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)

　　2011年紅孩子銷售額達(dá)到9.58億元，同比增長71%，2006-11年復(fù)合增速為70.2%；當(dāng)年在中國B2C市場按銷售額排名第12位，市場份額0.6%。其中“紅孩子母嬰網(wǎng)”SKU數(shù)超過80,000個(gè)，擁有全國銷售網(wǎng)絡(luò)，員工數(shù)1500余人；“繽購網(wǎng)”注冊會(huì)員數(shù)750萬人，2011年會(huì)員重復(fù)購買率超過50%。

　　收購互補(bǔ)性強(qiáng)，有助完善品類及客戶結(jié)構(gòu)

　　我們認(rèn)為：紅孩子為當(dāng)前國內(nèi)B2C平臺(tái)中與易購互補(bǔ)性較強(qiáng)的標(biāo)的；紅孩子以中青年女性用戶為主，產(chǎn)品集中在母嬰、化妝品、健康食品上，與易購的客戶群以及電器、3C等主打品類形成互補(bǔ)；同時(shí)，紅孩子運(yùn)營時(shí)間較長，若收購后蘇寧能夠有效整合，則其運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及人力資源將有助易購快速提升。

　　估值：維持“中性”評(píng)級(jí)，但收購可能構(gòu)成短期利好

　　我們維持公司2012/13/14年EPS0.54/0.60/0.68元，根據(jù)瑞銀VCAM工具得到目標(biāo)價(jià)7.46元（WACC=9.1%），對(duì)應(yīng)2012/13/14年市盈率分別為14/12/11倍。我們維持公司“中性”評(píng)級(jí)，但認(rèn)為收購可能對(duì)股價(jià)構(gòu)成短期利好。

　　蘇寧電器（002024）：優(yōu)勢互補(bǔ)，結(jié)局雙贏

　　機(jī)構(gòu)：中投證券

　　本次收購，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，結(jié)局雙贏，最后效果有望“1 1 2”。

　　1、對(duì)于蘇寧易購來說： 時(shí)間非常關(guān)鍵，如果自己做大母嬰用品，需要2－3年時(shí)間（這對(duì)于急于長大的易購而言，顯然沒有足夠時(shí)間等待），通過并購紅孩子，易購實(shí)現(xiàn)了在母嬰、化妝品方面的快速切入，豐富了產(chǎn)品品類和SKU，縮短了新進(jìn)品類的培育時(shí)間，有效提升了公司市場規(guī)模； 通過對(duì)接紅孩子的專業(yè)技術(shù)、人才團(tuán)隊(duì)，將給蘇寧在百貨類供應(yīng)鏈管理能力、客戶研究能力、市場推廣能力與服務(wù)保障能力方面帶來幫助，持續(xù)優(yōu)化其購物體驗(yàn)；

　　2、對(duì)于紅孩子來說： 借助蘇寧易購領(lǐng)先的倉儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)和市場推廣資源，自身成本能夠有效降低，同時(shí)背靠蘇寧這棵大樹，公司可以突破資金、物流方面的瓶頸，快速提升其規(guī)模和利潤； 紅孩子的客戶群體以中青年女性為主，這與易購現(xiàn)在以男性為主的用戶群體形成了有效補(bǔ)充； 借助蘇寧線下零售渠道，紅孩子也將進(jìn)一步拓展其線下市場，此外蘇寧實(shí)體店的運(yùn)營效率以及用戶體驗(yàn)也將有效提升。

　　收購價(jià)格合理，風(fēng)投折價(jià)出售。本次收購價(jià)6600萬美元（折合人民幣約4.16億元），相對(duì)于紅孩子2012年預(yù)計(jì)銷售額10－10.5億元來說，市銷率0.40－0.42，價(jià)格較為合理。此外，紅孩子過往四輪融資共融資約8000萬美元，此次以6600萬美元售出，蘇寧支付的對(duì)價(jià)也不高（紅孩子發(fā)展到今天，總共投入的資金也大于5億元）。

　　并購紅孩子打響了蘇寧電商整合的第一槍。一方面，“超電器化”是蘇寧易購的既定戰(zhàn)略，公司已經(jīng)明確將通過戰(zhàn)略合作、參股、并購等多種方式快速實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)張；另一方面，目前海外資本市場趨冷，垂直類電商上市已非常困難，加之目前行業(yè)惡性競爭加劇，被大平臺(tái)收購或許是不錯(cuò)的出路。紅孩子將不會(huì)是蘇寧的最后一個(gè)。

　　盈利預(yù)測及投資建議：公司12－14年EPS分別為0.52、0.58、0.67元，維持“短期內(nèi)蘇寧的投資機(jī)會(huì)不在于業(yè)績（近2年業(yè)績增速都將較慢），而在于電子商務(wù)的格局出現(xiàn)利于蘇寧的變化”觀點(diǎn)，強(qiáng)烈推薦。目標(biāo)價(jià)9.8元。