京東與騰訊終于在談判桌前握手了。

　　從交易細節來看，京東將獲得騰訊2.15億美元的現金，QQ網購（B2B2C業務）、拍拍網（C2C業務）、易迅物流等資產，微信、QQ等移動入口資源，少數的易迅（B2C業務）股權，以及未來對易迅優先收購的權益。

　　而騰訊將獲得京東15%的股權，并擁有在京東上市前再增持5%股權的權益，以及擁有一名京東董事會成員的席位。

　　也就是說，在本次交易中，騰訊用2.15億美元的現金，微信等移動流量資源以及QQ網購、拍拍網、易迅物流等資產，獲得了京東15%的股權。

　　估值水漲船高

　　在考慮本次交易對京東的估值中，不能簡單地看作是騰訊用2.15億美元換取了京東15%的股權。而是騰訊用2.15億美元現金+資產包，獲得了京東15%的股權。

　　那么，在本次交易中，騰訊對京東的估值又是多少呢？

　　有投資人士對《第一財經日報》表示，如果按照京東上一輪融資時的每股價格，去乘以此次交易后的總股本數，可得知騰訊此輪對京東的估值至少在94億美元以上。

　　據招股書披露，京東在上一輪融資中估值為80億美元（沙特王國控股投資公司領投4億美元，持股5%），總股本約20.13億股，那么每股的股價為3.97美元。而本次交易為騰訊購買的京東新股，股本為3.52億股，也就是說，此次交易后，京東的總股本變為23.65億股，即使按照京東上一輪融資的每股價格，京東估值也有94億美元（23.65億股*3.97美元每股）。如果考慮到京東每股股價增值，即使按照10%的每股增值來算，京東的估值也高于103億美元。

　　也就是說，即使按照最保守的94億美元估值來看，此次交易后，京東的估值已較上一輪融資增長了18%。

　　不合并易迅或為止虧上市

　　此次交易的另一個關注點是，京東并沒如此前傳言把易迅立即并入在內。而是首先將易迅物流分拆，將物流先并入京東。此外，并入京東的還包括QQ網購、拍拍網等其他資產。

　　有知情人士對《第一財經日報》表示，沒有立即并入易迅，一方面是易迅的財務狀況在雙方聯合審計后低于京東的預判。

　　其次，易迅在2013年前三季度凈虧損4.37億元人民幣，合計7283萬美元；而同期，按照美國通用會計準則，京東稅后凈盈利6000萬人民幣，約1000萬美元，并入易迅后，將使得京東在IPO前面臨虧損。

　　據騰訊公告，易迅的資產總價值為負6.22億元，而并入京東的QQ網購、拍拍網、易迅物流等資產總價為正的3.98億元。

　　此外，易迅在未來慢慢過渡到京東，也有利于穩定易迅團隊的情緒。

　　此次交易，京東也將擁有對易迅收購的保留權益，該權益在2017年3月10日前均可生效。

　　協議中規定，京東在未來將能以市場公允價值收購易迅，而收購價的底線規定在至少8億元人民幣，合計1.33億美元以上。

　　需要注意的是，該8億元人民幣的收購保底價并不包括京東目前已擁有的易迅少量股權，也不包括易迅物流資產。據交易披露，騰訊電商持有易迅9.9%的注冊資本，而騰訊電商、易迅物流將在此次交易并入京東資產。也就是說，騰訊對除物流資產之外的整個易迅的保底價值評估為9億元人民幣，約1.5億美元。

　　騰訊對于易迅的保底估值是否過低呢？

　　由于騰訊在此前財報中并沒有單獨披露易迅的營收業績，而是統計了整個騰訊電商的營收情況。2013年前三季度，整個騰訊電商營收64.7億元。而此次交易，騰訊披露的易迅同期凈虧損達4.37億元，其他電商資產虧損為7100萬元。

　　也就是說，即使假設整個騰訊電商的營收都由易迅來貢獻，易迅的虧損率也高達6.8%。而根據易觀的數據，2013年第三季度，QQ網購與易迅的市場份額分別為3.4%和2.1%。考慮到QQ網購為平臺型業務，與京東的POP開放平臺業務模式類似，以京東20%的POP平臺毛利率作參考，易迅的營收為QQ網購的3倍，營收占整個騰訊電商的75%左右。按此營收估算，易迅的虧損率高達9%以上，近乎京東在2011年擴張期虧損率的2倍。

　　有分析認為，考慮到易迅只有約2%的國內電商市場份額，以及較高的虧損率，因此其估值模型并不能以京東的市銷率作為參考。考慮到易迅在2013年前三季度以平均超過130%的同比增長率增長，假設2014年仍能以100%的增長率保持增長，那么易迅在2014年的全年營收將能達到100億元左右，對應9%的虧損率，凈虧損也在9億元人民幣左右。而根據騰訊對易迅未來轉讓給京東的8億元保底估值，相當于是騰訊以虧損額的價格把易迅轉給了京東。

　　微信入口價值高達14億美元

　　如果以此次交易對京東最保守的94億美元估值來看，騰訊持有的15%股權相當于擁有14.1億美元的價值資產。

　　但這14.1億美元，并不能與京東獲得的2.15億美元現金、除易迅之外的騰訊電商資產，以及騰訊微信等移動流量資源形成等價。

　　原因在于，騰訊把未來在京東上市時繼續增持的5%股權的權益代價，一部分也打包在了轉移給京東的資產包內，部分體現在了所換得的15%股權里面。

　　據騰訊公告，“（騰訊）出售完成時，預計本集團將于其綜合損益表中確認未經審計稅前收益約人民幣19.34億元，為預計的出售代價與出售完成時轉讓股本權益及資產的估算凈資產價值之間的差額。”此外，“由于出售構成上市前認購的部分代價，因此本公司不會因出售取得銷售收入。”其中，19.34億元人民幣合計3.2億美元。

　　因此，如果不算未來增持5%股權的部分代價，京東所獲得的2.15億美元現金、除占易迅90%股權之外的騰訊電商資產，以及騰訊微信等移動流量資源的總價值應高達17.3億美元（14.1億美元+3.2億美元）。刨除支付的2.15億美元現金，和約10%的易迅股權，也約有15億美元。這其中，根據騰訊的公告，已轉移給京東的騰訊電商資產總價值為3.98億元人民幣，合計6633萬美元。也就是說，騰訊給京東帶來的微信等移動流量資源的估價高達14億美元以上。
　　（第一財經日報 作者 趙楠）