多年以前，我在家鄉(xiāng)的步行街上閑逛，發(fā)現(xiàn)了一家專門賣梳子的小店——譚木匠。進(jìn)去之后，我很快就發(fā)現(xiàn)這家店與眾不同：一把梳子賣到上百塊，比普通梳子售價貴了十倍以上;店里的陳設(shè)顯然經(jīng)過精心的布置，作為一位媒體人，很快就注意到這個生產(chǎn)梳子的廠商還出品了一本關(guān)于中華民間工藝的精美雜志，讓我感到吃驚的是，當(dāng)我表示能不能送我一本雜志時，店員非常爽快地說：“既然你喜歡我們的雜志，那你就拿吧！”從我與店員的交談中，可以感受得到他們對公司產(chǎn)品的由內(nèi)而外的自豪感。

　　可以說，那一次與譚木匠偶然接觸，讓我對這個品牌留下了深刻的印象。2009年12月，譚木匠(0837.HK)在香港上市，讓我得以更深入地了解這家企業(yè)。上市時，譚木匠共有875家門店，到2013年，增加至1440家，其中絕大部分是加盟店；收入從上市時的1.4億元增長至2013年的2.8億元，年復(fù)合增長率為19％；利潤則從上市時的4600萬增長至1.26億元，年復(fù)合增長率為28.6％。利潤增長之所以遠(yuǎn)高于收入的增長，除了運(yùn)營效率提升之外，更重要的是公司能夠不斷對產(chǎn)品提價。譚木匠2013年毛利率為67％，凈利潤則高達(dá)45％，而2009年則分別為61％和33％。譚木匠的這個特點(diǎn)很容易讓人聯(lián)想起巴菲特的著名投資案例禧詩糖果(See’s Candies)，這家公司在1972年到2007年這36年間，銷量只增長了一倍，但利潤卻增長了30多倍，很顯然，禧詩糖果也是通過不斷的提價才能兌現(xiàn)上述輝煌的業(yè)績記錄。

　　僅僅賺到利潤不算什么本事，因?yàn)橛行┕倦m然賺到了利潤，但是股東卻不能動用這些利潤，因?yàn)楣颈仨殞⑺匈嵉降睦麧櫾偻顿Y到現(xiàn)有業(yè)務(wù)中去才能保證未來仍然能夠賺到利潤。而禧詩糖果賺到的利潤都是自由現(xiàn)金流，是股東可以自由動用的利潤，正是在這個意義上，巴菲特才對這個早年的小小投資津津樂道，他認(rèn)為禧詩糖果對于伯克希爾·哈撒韋而言，就如圣經(jīng)所上說的“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”。對比譚木匠，似乎也具備禧詩糖果的這個特征。公司從2009年上市以來，每年將50％的利潤分紅，累計已經(jīng)分紅1.66億，與此同時，公司現(xiàn)金儲備增加了2.32億元。雖然公司目前有約6700萬的銀行貸款，但公司同時也購置了物業(yè)，據(jù)我測算，物業(yè)價值遠(yuǎn)高于銀行貸款。公司這四年賺的利潤總額約4.6億，可見利潤與公司現(xiàn)金增加基本上一致，也就是說公司賺到的利潤與禧詩糖果一樣，都是自由現(xiàn)金流。

　　公司在2011年透露，平均一家加盟店年銷售收入40萬元，加盟費(fèi)在加盟商加盟時一次性收取，省級市為單店2萬元，地級市為單店1萬元。不算房費(fèi)租金，新設(shè)一家店需要投資10萬元左右，一般情況下，半年到一年收回成本。加盟店的毛利率約57％，凈利率約為27％~28％。

　　從加盟商的角度，開一家店一年的凈利潤大概在12萬，相當(dāng)于一個月1萬塊，這個收益在大城市說高不高，說低也不低，但在二三線城市則是一筆可觀的收入。這從側(cè)面說明，為什么我家鄉(xiāng)(一座三線城市)的店員為什么對譚木匠的品牌那么熱愛。同時，因?yàn)楣緭碛袕?qiáng)勢品牌，也使得對加盟商能進(jìn)行有效約束。許多做連鎖加盟的消費(fèi)品牌，往往存在竄貨和網(wǎng)上價格混亂的問題，而我注意到譚木匠從來沒有出現(xiàn)過類似的問題。

　　有一段時間，能力圈(微信號：AbilityCircle)經(jīng)常思考，譚木匠憑什么能做到毛利率這么高，連鎖加盟的模式卻能對渠道和品牌有如此強(qiáng)的管控力。確實(shí)，譚木匠的產(chǎn)品質(zhì)量非常好，設(shè)計也很美觀，公司對社會公益事業(yè)也很熱心，但這些都不足以保證公司目前的成功。我的結(jié)論是，譚木匠的成功主要緣于它在一個沒有品牌的產(chǎn)品類別里做出了品牌，而且可以說是這個產(chǎn)品類別里的唯一品牌。在這個意義上講，我認(rèn)為譚木匠實(shí)際在自己的細(xì)分市場擁有獨(dú)一無二的優(yōu)勢地位，這種地位正是它擁有提價權(quán)的根源——從公司的提價策略上看，顯然也早就認(rèn)識到這一點(diǎn)了。

　　就是這么一家在自己定位的利基市場具有提價權(quán)的公司，二級市場給它的估值如何呢?目前的市盈率不過7.6倍，市凈率不過1.9倍，而股息率則為6.5%。如果我們進(jìn)一步分析的話，會發(fā)現(xiàn)市場先生給公司的實(shí)際估值甚至比上述表面的數(shù)據(jù)還要低很多。

　　根據(jù)譚木匠新近公布的2013年的業(yè)績，公司賬上有大約4.27億現(xiàn)金， 賬面房產(chǎn)價值大約8934萬，經(jīng)我調(diào)整后的公允價值約1.22億元；公司的總負(fù)債約1.38億元，其中銀行貸款約6683萬。也就是說公司的凈現(xiàn)金加房產(chǎn)價值4.11億元，如果只是減去銀行貸款(其他負(fù)債為運(yùn)營負(fù)債，無需付息)，則凈現(xiàn)金加房產(chǎn)價值達(dá)4.82億元。以公司5月2日的收盤價4.82港元計算，總市值不過約9.64億元，也即市場對公司業(yè)務(wù)的估值僅為4.82億元。

　　我用以下公式對公司的盈利進(jìn)行調(diào)整：

　　調(diào)整后盈利=(稅前利潤-銀行利息-租金收入-公平值變動-不可持續(xù)業(yè)務(wù)盈利+融資成本)*(1-所得稅稅率)

　　我假設(shè)公司的所得稅稅率為25%——實(shí)際上目前公司的稅率約20%，因?yàn)楣疚{了不少殘疾人就業(yè)，在稅率上有優(yōu)惠——得出公司的調(diào)整后盈利為0.98億元，也即市場先生實(shí)際上給公司業(yè)務(wù)的估值不過4.9倍的市盈率。對于一家在細(xì)分市場處于絕對優(yōu)勢地位的公司，我覺得這個估值顯得有點(diǎn)不可思議，讀者諸君以為呢？
　�。ňW(wǎng)易財經(jīng)《亦觀察》文/ 周展宏）