面對萬億級零食藍海，資本在頭部賽道的快進快出，折射零食巨頭的困窘——極其內卷的零食行業進入存量時代后，沒有一家巨頭敢慢下腳步修建“護城河”，大量地依靠貼牌代加工生產，盡管可以實現全品類覆蓋與快速迭代，但往往一次成功的創新嘗試，都會在短時間被同行業復制，難以持續獲利。

9月30日，國內兩大零食巨頭良品鋪子(603719.SH)、三只松鼠(300783.SH)均傳來大股東減持公告。

根據兩家公司的公告顯示：高瓴系股東擬合計減持良品鋪子不超過6%的股份；IDG旗下基金也擬合計減持三只松鼠不超過6%的股份。兩大資本的退出依然在資本市場引發連鎖反應，10月8日開盤后，兩大公司一度跌超8%。

盡管說資本的屬性就是短平快盈利，且此后亦有明星基金進場補位，但資本巨頭在零食業快進快出的“掙快錢”，顯然也與不少基金公司所持的長期主義態度相左。

在業內看來，當下的幾大巨頭同質化競爭嚴重，將整個行業拖向了低效率的貼身戰與白刃戰。尤其是沒有一家零食巨頭敢慢下腳步修建“護城河”，大量地依靠貼牌代加工生產，盡管可以實現全品類覆蓋與快速迭代，但往往一次成功的創新嘗試，都會在短時間被同行業復制。

01 

兩大零食巨頭遭減持

國慶節前期，不少上市公司迎來了一波減持潮，最引人注意的還是良品鋪子與三只松鼠。 

9月30日晚，良品鋪子發布公告稱，股東珠海高瓴天達股權投資管理中心（有限合伙）、HH LPPZ（HK）Holdings Limited、寧波高瓴智遠投資合伙企業（有限合伙）為一致行動人，計劃減持公司股份合計不超2406萬股，即不超過公司總股本的6%。 

不知是巧合還是默契，另一家零食巨頭三只松鼠幾乎同一時間發布公告稱，合計持股18.37%的股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED，計劃通過集中競價、大宗交易等方式，合計減持公司股份不超過2406萬股，即不超過公司總股本的6%。 

陸玖財經注意到，早在良品鋪子上市之前就入局的高瓴系，已經不是首次減持良品鋪子股票，今年3月至8月期間減持過一輪良品鋪子，而在其減持期間，良品鋪子累計跌逾30%。 

盡管此后有明星資本進入補位，且有資本人士認為資本就是短平快的盈利與退出，但資本巨頭對零食行業的態度，仍然有些曖昧。 

高瓴資本創始人張磊在《價值》一書中認為，無論對企業還是個人，長期主義不僅是中國企業轉型的必然路徑，也是一條個人修煉和自我價值實現的根本方法。以此對照，高瓴系對良品鋪子的姿態，與其投資的京東等企業有很大差異。 

僅從投資回報率的角度來說，高瓴退出或是必然——2017年9月，高瓴系作為戰略投資者斥資8億入股良品鋪子，在去年2月良品鋪子上市后，高瓴持股數占公司總股本的11.67%。 

2021年2月一解禁，高瓴迫不及待減持，至8月減持了2.69%的股份，套現4.56億元，目前仍持有8.98%的股份，市值約13.9億元，兩者合計約18.46億元，與8億元的初始投資相比，4年間的回報僅1.3倍。

為了提振資本市場信心，10月8日良品鋪子發布關于以集中競價方式回購公司股份的進展公告。公告顯示，截至2021年9月30日，良品鋪子通過集中競價交易方式已累計回購股份301.66萬股，占公司總股本的比例為0.75%，已支付的總金額為9983.44萬元（不含交易費用）。 

02 

零食行業不香了？

難道是零食行業不香了？顯然不是。根據中商產業研究院預計，2021年我國休閑食品業市場規模可達到14015億元，可謂名副其實的萬億級藍海。 

如果從財報業績看，此次被減持的良品鋪子和三只松鼠，在業績上仍處于上升趨勢。 

上半年，三只松鼠實現營收52.61億元，同比微增0.17%；實現歸母凈利潤3.52億元，同比增長87.32%。 

總的來看，三只松鼠業績呈現增利不增收，這主要來源于提價。根據2021年半年報數據顯示，2021年上半年訂單均價增長8.7%，達到84.9元，使得毛利率大幅增加，其中線上to C渠道毛利率從2020年同期的30.7%提升至35.5%。 

不過，零食市場的競爭逐漸白熱化，除了三只松鼠、良品鋪子、來伊份等巨頭外，恰恰、桃李面包等深耕細分品牌的品牌也在虎視眈眈，巨頭的市場也在被各品牌分食。例如，2021年半年報中，三只松鼠的訂單數量同比從3789萬個下滑至2791萬個。 

相對來說，聚焦于高端零食的良品鋪子營收44.21億元，同比增長22.45%；凈利潤1.92億元，同比增長19.29%，這份業績在當下的市場還算可圈可點。 

但這些崛起于流量時代的零食巨頭，也正在陷入流量的瓶頸和隱憂。根據兩家的半年報分析，平臺類電商增長紅利已然見頂，持續表現為營收貢獻的減少和平臺費用的提高。

根據三只松鼠半年報顯示，線上渠道營收占據七成，推廣費及平臺服務費高達7.21億元，同比增加3.23億元；但其來自第三方電商的營收為36.21億元，同比減少18.5%。 

良品鋪子在線上流量同樣面臨高昂的營銷費用，今年上半年該項支出為9.7億元，同比增長30.8%。 

綜上而看，零食行業仍是符合“真香定律”的行業。三只松鼠的提價底氣，預示著零食行業的消費升級仍在持續；此外，隨著渠道、品牌、消費觀念等飛速迭代中，如何在流量平臺外布局新戰場，將品牌快速地滲入消費者心智，仍是機遇與挑戰并存。 

03 

破局“內卷”，需要產品主義

零食巨頭的戰局過半，但勝負遠未落定。每個零食巨頭都在尋找自己的差異化增長曲線。 

例如，三只松鼠砍掉了300款約50%的低效SKU，從全品類零食市場重新聚焦堅果，重新打造三只松鼠的品牌標簽與認知。而良品鋪子仍在繼續加碼兒童零食賽道，繼去年率先上架兒童零食小食仙系列后，其在9月17日又投資新成立了武漢良品兒童食品有限公司。 

無論從行業規模還是頭部企業的各種舉動來說，零食行業仍有很大的可想象空間，為何資本卻“吃不慣”零食呢？ 

平心而論，當下的休閑零食賽道入行門檻低，新玩家的不斷加入和攪局，讓零食巨頭雖然有品牌作為護城河，但似乎遠遠不夠，尤其是在代加工模式下，無法樹立產品銷售門檻。

以良品鋪子為例，良品鋪子的經營模式為“向上游供應商采購產品，完成嚴格的產品質量檢驗后進行收貨、倉儲、發貨等動作，最終通過完善的全渠道網絡將產品銷售給用戶”，這也就意味著其產品基本均源自代加工工廠。 

B2C代加工的模式固然減輕了良品鋪子的重量，但隨之而來的卻是食品安全和產品同質化兩大問題。

早在2017年，良品鋪子就因食品安全問題被查處。而就在今年3月，有消費者發布微博稱，所購買的良品鋪子雞肉腸出現變質問題。此外，在黑貓投訴平臺，關于良品鋪子的投訴累計超過600條，其中八成都和食品安全相關。 

良品鋪子總裁楊銀芬曾在接受《每日經濟學》的采訪中表示，休閑零食產品質量問題分系統性問題和偶發性問題。公司對于系統性問題并不是很擔心，但對于偶發性問題很頭疼，“偶發性的問題很難避免”。 

此外，B2C模式沒有工廠帶來的重資產，可以讓良品鋪子全渠道產品種類超過一千種，能夠滿足不同消費者多種多樣的需求，能夠輕易建立更完整的產品矩陣。 

但代工廠們早已不滿足隱居幕后，開始搶占市場。聰明的消費者們在零食包裝袋上找到了“平替”，同一個廠家、甚至是同一條生產線生產出的產品，換了一個牌子價格就成倍下跌。

而良品鋪子推出兒童零食系列后，友商三只松鼠、百草味等立馬聞風而動，也緊隨其后推出了兒童零食系列。原因同樣在于代加工模式下的良品鋪子，無法在新產品推出后形成一定時間的銷售“真空期”，一旦新產品被印證市場可行，整個行業都能聞風而“搶”。 

就如快消新貴元氣森林，在今年年初受到“針對”，被“斷供”的元氣森林匆匆轉身，開始建設自己的工廠，真正夯實工廠與技術的門檻。 

在零食行業進入存量時代后，零食巨頭想要重樹市場信心，真的需要有勇士站出來，擁有向新產品研發與供應鏈求解的底氣，而不僅僅是包裝與營銷的創新。