11月5日，居然之家（000785.SZ）再次啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃，擬以不超過(guò)8元/股的價(jià)格，最多回購(gòu)6250 萬(wàn)股，最少3125萬(wàn)股，預(yù)計(jì)耗資2.5億元-5億元。

事實(shí)上，這已是今年以來(lái)居然之家第二次大手筆回購(gòu)。2021年3月22日至2021年10月14日期間，居然之家共計(jì)動(dòng)用資金2.05億元，回購(gòu)股份3228萬(wàn)股。

一般來(lái)說(shuō)，回購(gòu)都會(huì)對(duì)股價(jià)有短期提振作用，尤以自身盈利走強(qiáng)背景下的主動(dòng)式回購(gòu)效果更佳。

但落到居然之家頭上，卻不是這么回事兒，公司股價(jià)反而越回購(gòu)越“拉胯”，一路從回購(gòu)之初7.88元/股的高點(diǎn)下滑至目前最低4.6元/左右，半年時(shí)間回撤超40%，且沒(méi)有大的反彈跡象。

而從業(yè)績(jī)來(lái)看，居然之前2021年前三季度營(yíng)收、利潤(rùn)增速均強(qiáng)勁穩(wěn)定，毛、凈利率更是創(chuàng)出上市以來(lái)新高。

一面是高亢的業(yè)績(jī)，一面是二級(jí)市場(chǎng)的不看好。那么，居然之家的問(wèn)題出在那里？

01

爆發(fā)的業(yè)績(jī)VS對(duì)賭的壓力

財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，居然之家錄得營(yíng)業(yè)收入97.73億元，同比增長(zhǎng)56.41%；歸母凈利潤(rùn)17.19億元，同比增長(zhǎng)87.9%。相比中報(bào)期，該增速分別為67.49%、172.42%。

其中，Q3營(yíng)業(yè)收入31.69億元，同比增長(zhǎng)37.46％，歸母凈利潤(rùn)5.96億元，同比增長(zhǎng)18.62％，增速有所放緩。

但就整個(gè)前三季度而言，居然之家的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。營(yíng)收和利潤(rùn)增速均創(chuàng)出上市以來(lái)最高，且對(duì)比沒(méi)有突發(fā)事件的2019年仍實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，增速也高于另一家居巨頭紅星紅凱龍（(601828.SH、01528.HK)）。

尤其是毛利率46.94%，較上年同期提升7.34個(gè)百分點(diǎn)，凈利率18.09%，較上年同期提升2.91個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明公司盈利能力趨向走強(qiáng)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析原因，除了探索不同的經(jīng)營(yíng)模式，比如線上線下聯(lián)動(dòng)，打造家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，帶動(dòng)主業(yè)復(fù)蘇上行，部分為2020年受疫情影響，業(yè)績(jī)基數(shù)較低，以及有效的成本管控，使銷售成本率同比下降7.34%，營(yíng)收與成本的“剪刀差”縮窄，擴(kuò)大了利潤(rùn)空間。

值得注意的是，受新租賃準(zhǔn)則影響，居然之家Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增加7.28%至9.02%，導(dǎo)致期間費(fèi)用率同比增加11.23%至25.24%，削弱其單季凈利率為19.65%，同比減少2.73%，并綜合影響公司前三季度凈利率提升的幅度要低于毛利率提升幅度。

但話說(shuō)回來(lái)，隨著新租賃準(zhǔn)則對(duì)公司的負(fù)面效應(yīng)于明年逐漸走弱，其盈利能力或有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

盡管業(yè)績(jī)中樞維持上移，但相較于上市之初簽訂的對(duì)賭協(xié)議，居然之家仍然背負(fù)著較大的壓力。

2019年10月，居然之家借殼武漢中商登陸A股資本市場(chǎng)。按照交易雙方當(dāng)時(shí)簽訂的協(xié)議，待資產(chǎn)重組后，居然之家需要在2019-2021年間，實(shí)現(xiàn)年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2019年，居然之家扣非歸母凈利潤(rùn)為20.92億元，算是踩線完成任務(wù)。

然而到2020年，由于疫情原因，居然之家扣非后歸母凈利潤(rùn)僅為12.69億元，與承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。

為此，居然之家調(diào)整了相關(guān)細(xì)則，將原本于2020年要上交的業(yè)績(jī)承諾期延展至2021年，承諾業(yè)績(jī)未變，即2019年、2021年、2022年，公司扣非歸母凈利潤(rùn)不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2021年前三季度，居然之家扣非歸母凈利潤(rùn)17.09億元，以此計(jì)算，四季度至少要達(dá)到7.07億元才能夠到線。

換言之，對(duì)比2020年四季度，居然之家需要增長(zhǎng)78.98%；環(huán)比今年三季度，居然之家需要增長(zhǎng)44.88%；且2021年Q1、Q2、Q3，公司扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為6.14億元、4.82億元、6.13億元，均未超過(guò)7億元。

而從家居市場(chǎng)的行情來(lái)看，一般春秋為銷售旺季，夏冬為銷售淡季，加之今年物價(jià)水平不斷走高，消費(fèi)端受到抑制，居然之家想完成對(duì)賭業(yè)績(jī)還得加倍努力。

總的來(lái)說(shuō)，居然之家的基本面沒(méi)有太大問(wèn)題。我們常說(shuō)投資最忌諱的是命中非成長(zhǎng)性企業(yè)，居然之家大體不屬于此類。

02

“直營(yíng)+加盟”，雙輪驅(qū)動(dòng)VS地產(chǎn)周期

雖然基本面問(wèn)題不大，但就投資而言，流行一句話，買股票就是買預(yù)期，買前途。

企業(yè)的成長(zhǎng)性不僅有當(dāng)下業(yè)績(jī)的要求，還包括所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ袌?chǎng)集中度能否提高等，以及由此衍生出來(lái)的公司未來(lái)的成長(zhǎng)性。

長(zhǎng)期以來(lái)，居然之家和紅星美凱龍均以自主運(yùn)營(yíng)家居賣場(chǎng)和委管加盟模式向外擴(kuò)張。

該模式的優(yōu)點(diǎn)在于重體驗(yàn)、重服務(wù)，但弊端也很明顯，比如鏈路長(zhǎng)、散客多、價(jià)值低，尤其是當(dāng)自持物業(yè)占比過(guò)大時(shí)，其重資產(chǎn)屬性往往還會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的杠桿壓力。

隨著地產(chǎn)步入寒冬，下游家居市場(chǎng)放緩，兩大家居巨頭加速邁上求變之路，“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿”成為美凱龍的應(yīng)變之策，居然之家則打出“輕資產(chǎn)、重管理、重服務(wù)”的招牌，其本質(zhì)都是充分利用各種外界資源，減少自身投入，特別是大量固定資產(chǎn)投入，以提高資本回報(bào)率。

具體來(lái)看，居然之家采取“直營(yíng)+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)，即“自有物業(yè)+租賃物業(yè)”的直營(yíng)驅(qū)動(dòng)，“委托管理加盟+特許加盟”的加盟驅(qū)動(dòng)。

截至2021年6月30 日，公司終端賣場(chǎng)數(shù)量合計(jì)（直營(yíng)賣場(chǎng)及加盟賣場(chǎng)）398家，高于紅星美凱龍的369 家。其中，直營(yíng)賣場(chǎng)92家，占比23.12%，低于紅星美凱龍25.2%的占比數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)更輕。

從賣場(chǎng)開業(yè)速度上看，居然之家2016-2020 年開店復(fù)合增速為27.18%。其中，直營(yíng)模式為3.98%，加盟模式為43.43%，同樣快于美凱龍的開店增速。

得益于輕資產(chǎn)、精細(xì)化運(yùn)作，2021上半年，居然之家直營(yíng)賣場(chǎng)坪效為720.76元/平方米，較上年同期增長(zhǎng)26.98%，遠(yuǎn)在紅星美凱龍自營(yíng)賣場(chǎng)坪效458.3元/平方米之上。2020 年受新冠疫情沖擊，公司直營(yíng)賣場(chǎng)坪效下滑至1225.63 元/平方米，但仍然高于美凱龍831.74 元/平方米的自營(yíng)賣場(chǎng)坪效。

然而，由于居然之家直營(yíng)賣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面積相對(duì)美凱龍較小，公司店效低于紅星美凱龍，2021年上半年，兩者的店效分別為3773.65萬(wàn)元、4358.87萬(wàn)元；并且因?yàn)榫尤恢?2家直營(yíng)賣場(chǎng)僅有15家為自持物業(yè)，而紅星美凱龍為59家，租金成本過(guò)大，導(dǎo)致其毛利率低于后者。

可以確定，居然之家“直營(yíng)+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)政策有助于節(jié)約資本開支，其通過(guò)收取加盟費(fèi)/權(quán)益費(fèi)來(lái)創(chuàng)收，旱澇保收，可在一定程度上對(duì)抗地產(chǎn)周期，并且能夠在對(duì)資金需求相對(duì)較少的情況下實(shí)現(xiàn)全國(guó)連鎖零售網(wǎng)絡(luò)的快速搭建，提高市占率。

正如前文所述，企業(yè)的成長(zhǎng)性涉及到所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)集中度能否上升，這是資本市場(chǎng)的考量點(diǎn)之一。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，受困于和房地產(chǎn)板塊較強(qiáng)的相關(guān)性，居然之家所處的行業(yè)并非上乘。近年來(lái)，無(wú)論是家居零售賣場(chǎng)還是定制家居、家裝家紡、廚衛(wèi)電器，只要和地產(chǎn)沾邊的，其景氣指數(shù)欠佳有目共睹，預(yù)期后市大概率也好不了。

中國(guó)建筑材料流通協(xié)會(huì)發(fā)布的《2020年全國(guó)BHEI（中國(guó)城鎮(zhèn)建材家居市場(chǎng)飽和度預(yù)警指數(shù)）數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，2020年全國(guó)BHEI值為159.79，位于紅燈區(qū)，全國(guó)建材家居市場(chǎng)整體仍延續(xù)過(guò)飽和狀態(tài)。

而趨勢(shì)這個(gè)東西，往往難以撼動(dòng)，只能順勢(shì)或者另?yè)袼馈＠总娪芯湓捳f(shuō)的就是這個(gè)意思，“站在風(fēng)口上，豬也能飛起來(lái)”。

好在，居然之家還有其他機(jī)會(huì)。泛家居行業(yè)很大，但卻是一個(gè)“小企業(yè)”眾多的大雜貨鋪。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以零售額計(jì)，2019年紅星美凱龍、居然之家市占率分別為10.38%、6.70%，CR2市占率為17.1%，相比于美國(guó)成熟市場(chǎng)仍有較大差距。

這意味著，行業(yè)龍頭提升的空間還很大。而賣場(chǎng)其實(shí)和餐飲有很多異曲同工之處，比如要想獲得持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，很大程度上依賴于開店，只有不停開店覆蓋更大范圍的用戶，才能通過(guò)規(guī)模成長(zhǎng)增厚利潤(rùn)，當(dāng)行業(yè)格局逐漸被少數(shù)幾家巨頭把控，賺錢會(huì)越來(lái)越容易，進(jìn)而支撐起公司的高估值邏輯。

反之，如果因運(yùn)營(yíng)不善、競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲等，也可能陷入邊際報(bào)酬遞減的負(fù)面效應(yīng)中。

從當(dāng)下的情形來(lái)看，居然之家的追求無(wú)疑于此，其在2019年、2020年年報(bào)中寫到，“加快實(shí)體店的連鎖拓展，繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額”、“公司有機(jī)會(huì)獲得更大的市場(chǎng)份額”。

不過(guò)，對(duì)于不在“風(fēng)口”上的居然之家來(lái)說(shuō)，想要讓二級(jí)市場(chǎng)重新錨定估值，只靠開店擴(kuò)張還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

03

數(shù)字化+“擴(kuò)圈”，新故事能否帶來(lái)估值回歸？

居然之家2019年借殼上市時(shí)，市值一度超過(guò)660億元，現(xiàn)如今只剩下300億元出頭，市盈率14倍上下，處于較低水平。

市值、估值何時(shí)能回歸？除了開店擴(kuò)張，居然之家致力于數(shù)字化轉(zhuǎn)型和拓寬業(yè)務(wù)賽道。

居然之家集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO汪林朋曾表示,“居然之家不再是傳統(tǒng)模式的家居零售企業(yè)，也不是房地產(chǎn)式的物業(yè)服務(wù)商，將是一個(gè)開放的平臺(tái)。”

一方面，公司持續(xù)推進(jìn)線下賣場(chǎng)數(shù)字化改造，打造智慧門店；迎合掌上購(gòu)物潮流，與天貓進(jìn)行深度合作，對(duì)線上平臺(tái)及同城站進(jìn)行升級(jí)；線上營(yíng)銷活動(dòng)為線下門店導(dǎo)流，打造線上線下融合的消費(fèi)閉環(huán)；上線洞窩APP，有效對(duì)接C端消費(fèi)者與家居產(chǎn)業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)的B端企業(yè)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，居然之家天貓同城站覆蓋130個(gè)城市，日均訪客同比上升33%，同城站引導(dǎo)成交47.5億元，同比增長(zhǎng)53.13%；2021年“618”，居然之家聯(lián)合阿里巴巴推出“生活總有驚喜” IP 營(yíng)銷活動(dòng)，全域?qū)崿F(xiàn)銷售79億元，同比增長(zhǎng)約66%，線上引導(dǎo)銷售額約17.6 億元。

另一方面，從選材、設(shè)計(jì)、配送入手，或豐富產(chǎn)品、服務(wù)矩陣，或延長(zhǎng)賽道，總之都是為擴(kuò)容發(fā)展空間，增加收入來(lái)源。

公司旗下基材輔料采購(gòu)平臺(tái)為裝修工長(zhǎng)提供主材及輔材選擇，并從供應(yīng)端加大IP自有品牌業(yè)務(wù)的開發(fā)，提升裝修材料品質(zhì)；每平每屋設(shè)計(jì)家專注為設(shè)計(jì)師和家裝公司提供從設(shè)計(jì)、施工圖、報(bào)價(jià)預(yù)算到施工管理的SaaS 服務(wù)；免費(fèi)為B端施工隊(duì)和C端客戶提供配送服務(wù)，解決行業(yè)痛點(diǎn)；戰(zhàn)略投資家裝輔材一站式供應(yīng)鏈平臺(tái)掌上輔材。

2021年上半年，裝修基材輔料采購(gòu)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售額（GMV）3.4億，同比增長(zhǎng)161%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，居然之家的轉(zhuǎn)型確實(shí)取得了一些成效，但就家居+賣場(chǎng)這一商業(yè)形態(tài)而言，客戶不進(jìn)店、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、成本困境、傳統(tǒng)大賣場(chǎng)的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)消失等問(wèn)題仍然會(huì)在較長(zhǎng)期內(nèi)存在。

回到資本市場(chǎng)，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，無(wú)論是加速開店還是數(shù)字化轉(zhuǎn)型或橫向、縱向的膚淺“擴(kuò)圈”，都不能成為拉動(dòng)居然之家估值上升的根本邏輯。

我們不妨這么理解，任澤平先生有這么一段話，非常深刻：“什么是大勢(shì)？就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤(rùn)和壟斷，以及由此引發(fā)的過(guò)去長(zhǎng)期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新能源、資本市場(chǎng)等。”

用大白話講，房地產(chǎn)大勢(shì)已過(guò)，下游家裝企業(yè)、家電企業(yè)，躺贏的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。更進(jìn)一步講，曾經(jīng)拿著萬(wàn)科、格力股票，就能吃香喝辣的投資者，現(xiàn)在只能憶往昔崢嶸歲月稠了。

但居然之家也不是沒(méi)有機(jī)會(huì)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，今年3月，居然之家旗下公司出資2000萬(wàn)元成立了一家智能家居制造公司，意圖切入家居智造賽道，這正好契合未來(lái)制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，或是一個(gè)估值提升的錨點(diǎn)。