被茅臺看中的企業，該是什么模樣？

這其中，既有李子園、白家食品，也有京東物流，作為消費龍頭的茅臺，似乎也更青睞消費賽道。

最近，一家叫衣拉拉的童裝企業，因為收到證監會首發反饋意見，而被視為即將踏入IPO大門的信號，不過它更引人注意的原因，還是背后有茅臺作為二股東，持股比例約占2.5%。

茅臺的入局，儼然是給衣拉拉帶來了明星資本光環的加持，但這家童裝企業更接近茅臺的一面，在于它的經營模式：經銷商模式為主，并且是行業少見的“先款后貨”模式，應收賬款為0，靠著較低的費用率，賺得了遠超行業平均值的凈利率。

“先款后貨”，是經銷商要交足全款才能提走貨。這樣的模式，一定程度上體現了企業在行業中的強勢話語權，比如格力、海天味業、茅臺，都是這種模式的代表。

在品牌集中度本就不高的童裝市場，既有巴拉巴拉、也有“童裝第一股”安奈兒、甚至小江南、Nike、阿迪等成人品牌都下設了兒童品牌，衣拉拉似乎還不足以挑起龍頭的大梁。與此同時，衣拉拉不斷增加的高庫存和正在下滑的銷售量，已是不容忽視的問題。

衣拉拉憑什么獨得茅臺“恩寵”？招股書中或許有答案。

低毛利高凈利之謎

衣拉拉是典型的“夫妻店”起家，2005年于永梅、范衛紅夫婦創立了安卡米品牌進入童裝行業，2017年開始陸續將旗下的“衣拉拉”、“瑁恩·瑁愛”、“安卡米”及“Hello. Dr”四個品牌打包，組成了如今的衣拉拉，覆蓋了0-18歲嬰幼兒童及青少年群體的服裝。

梳理中國的四大童裝產業帶，有廣東佛山、浙江織里、福建風里、山東即墨，衣拉拉便是依托山東的產業資源迅速做大，一定程度上帶來了低成本高利潤的可能。

其招股書中提到，公司基本不直接從事成衣的加工生產，主要通過外協加工和勞務外包實現產品的加工制造。也就是說，除了設計、營銷環節這些高溢價環節之外，衣拉拉基本把其他鏈條都外包了。

經銷商模式是衣拉拉最為核心的經營渠道，連續3年占比都超過80%，成本相對較高的自營網店、直營門店，幾乎都被它“砍掉了”。這自然帶來了更低的成本投入，招股書中提到，衣拉拉的費用率為11.14%，同比森馬服飾（balabala）、安奈兒、起步股份（ABC Kids）的童裝業務分別為28.86%、57.82%、46.78%。

不過在賺錢能力方面，衣拉拉卻展現出了不同的一面：較低的毛利率以及較高的凈利率。招股書顯示，2018-2021年上半年，衣拉拉毛利率分別為37.84%、38.09%、40.88%和39.52%，同期的森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發拉比童裝業務的毛利率分別為42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。最近3年，衣拉拉的凈利率分別為18.69%、21.66%、23.32%，同樣拿森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發拉比對比，凈利率分別為5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

圖源：招股書

凈利高，一方面來自于較低的成本控制，另一方面也在于其先款后貨的拿貨模式，使得現金流可以持續良性發展。但毛利率較低，意味著企業缺少品牌溢價，是銷售較低的價格通過規模效應來賺錢。

不難看出，衣拉拉很大程度上是給到了有競爭力的批發價格，但也帶來了“經銷商依賴癥”的問題。

高庫存何解

實際上，在銷售端，也能看到衣拉拉的低價策略。「電商在線」從衣拉拉天貓旗艦店和巴拉巴拉天貓旗艦店對比發現，同樣的兒童純棉內衣套裝，衣拉拉價格均不足百元一套，其他品牌大多會有不同材質款式和價格的分級。

左為衣拉拉，右為巴拉巴拉

薄利多銷的策略下，2018-2020年及2021年上半年，公司分別實現營業收入7.56億元、7.49億元、6.74億元及2.89億元；凈利潤分別為1.41億元、1.62億元、1.57億元及0.62億元。

收入陷入停滯，公司想到的還是降低價格。報告期內，公司嬰童服裝產品平均售價從35.68元下降至33.93元，今年上半年降至26.68元。兒童內衣內褲甚至低至每件單價不足7元錢。低價能刺激短期的銷量爆發，長期會形成品牌損耗，消費者會有一種感覺，這個品牌就是這樣的定位，買他們家的衣服只需要這個價格。

由于產品銷量疲軟，核心產品嬰童服裝也出現銷量下滑，2018-2020年其銷量分別為1100.28萬件、1050.42萬件、971.79萬件。這帶來的最大問題，除了營收下降之外，則是不斷高企的庫存。

招股書顯示，衣拉拉存貨分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元、3.09億元，占公司總資產的比例分別為39.32%、38.22%、25.31%和35.16%。且存貨跌價準備也連年上漲，從886.80萬元已經漲到1115.32萬元。

對服裝企業來說，庫存始終是其主要的痛點之一。童裝行業老大森馬服飾最新存貨高達40.23億元，庫存壓力更大的還有“童裝第一股”安奈兒，雖然公司近幾年一直忙于去庫存，但截止2021年三季度末存貨余額為3.90億元，占流動資產的37.10%。去年底，有投資者向安奈兒發出如何清理庫存的提問，當時公司的回應里說道：公司除了從源頭減產之外，也開辟了多種清貨渠道進行庫存清理，加大布局線下奧萊渠道，開拓更多私域流量銷售渠道，例如愛庫存等。

對比來看，本就處于價格低帶的衣拉拉，庫存壓力似乎更大。一方面，外包的生產模式以及經銷商為主的渠道模式，使其必須保持靠生產量來換取兩端的價格優勢；另一方面，從毛利率水平來看，繼續降低價格很可能陷入“越賣越虧損”的泥潭。

茅臺看中了什么？

毛利高達90%的茅臺，為何會看中衣拉拉？或許是這家公司在踏入上市門前，外界最關心的問題。

必須肯定的是，茅臺是個消費賽道的投資能手，2017年開始茅臺對外投資8起，均是消費類企業，其中已經上市的就包括稻源科技、嘉美包裝、天宜上佳、李子園和京東物流，處在上市輔導期的還有白家食品、中國鹽業。在這其中，衣拉拉的經營情況并不算亮眼，但卻處在一個更為特殊的賽道上。

“少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”的消費等級排列，可以襯托出兒童消費市場的旺盛。公開數據顯示，近年童裝板塊的整體增速，明顯高于女裝和男裝，也遠高于服裝行業整體。最具代表的森馬服飾，就是靠著童裝業務實現彎道超車的代表。

但童裝并不是“性感”的行業，根據 Euromonitor 的數據，我國童裝行業中市場占有率前十位企業的占有率之和（CR10）2020年在15.8%，較國際成熟市場的集中度仍具有較大差距，2020 年日本、美國 CR10 分別達到了 31.9%、36.9%。

市場份額方面，根據 Euromonitor 的數據，2015-2020 年森馬旗下的“巴拉巴拉”品牌連續保持童裝市場占有率第一的地位，份額從 2015 年的 4.1%提升至 2020 年的 7.5%，其他的品牌市場占有率約 1%、甚至不足 1%，表現出較高的分散度，長尾效應明顯。

這個缺乏品牌心智的賽道，又有著多元化的玩家。雖然在童裝行業內，都認可“兒童不是縮小版大人”這個核心理念，但不得不說，成人品牌跨界進入童裝市場有著天然的優勢。今年天貓雙11童裝榜前十品牌分別是：巴拉巴拉、戴維貝拉、優衣庫、Paw in Paw、MINI PEACE、MQD、安踏、MINI BALABALA、Teenie Weenie KIDS、Disney Baby，單純做童裝的企業只有1家上榜。

從這個角度看，衣拉拉這種純粹做童裝的玩家里，其盈利能力和賺錢水平并不算弱，盡管存在高庫存、營收下滑的風險，但不失為一個投資標的。

而對于衣拉拉來說，當所有企業都在布局電商業務時，缺失線上板塊，或許是未來更大的隱患。無論是自己做直連用戶的D2C，還是開旗艦店，線上更利于實現貨品的快速周轉，也是童裝消費重要的渠道。拓寬線上的銷售半徑，是童裝品牌做會員管理、人群資產沉淀的重要陣地，對于品牌心智并不算強的童裝品牌來說，補齊這塊短板就變得更為重要了。