如果要評(píng)選進(jìn)入21世紀(jì)后對(duì)世界影響最大的事件，此次新冠疫情應(yīng)當(dāng)是候選之一。很多行業(yè)和公司因此陷入困境，但同時(shí)，也有不少公司得到了發(fā)展的機(jī)會(huì)，穩(wěn)健醫(yī)療（300888.SZ）就屬于后者。作為國(guó)內(nèi)醫(yī)用耗材板塊的龍頭之一，公司為疫情防控生產(chǎn)了大量的防護(hù)服、口罩等用品，一度聲名鵲起。

在此期間，穩(wěn)健醫(yī)療于去年9月登陸創(chuàng)業(yè)板，股價(jià)最高上漲至215.78元/股。但是，隨著疫情防控趨穩(wěn)，“口罩股”逐漸淡出游資視野，穩(wěn)健醫(yī)療股價(jià)在今年春節(jié)后一路下跌。截至11月26日，公司股價(jià)收盤于84.27元/股，據(jù)前述高點(diǎn)跌幅已超50%，總市值蒸發(fā)約550億元。

漲也疫情，跌也疫情？“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展格局并未讓穩(wěn)健醫(yī)療避免市值的大起大落。而隨著疫情因素的淡化，已經(jīng)步入A股“二年級(jí)”的穩(wěn)健醫(yī)療應(yīng)當(dāng)以什么樣子面對(duì)各路投資者的審視？口罩、防護(hù)服亦或“全棉時(shí)代”，哪個(gè)才是評(píng)估這家公司的價(jià)值之錨？

01

疫情常態(tài)化

醫(yī)用敷料何去何從？

據(jù)說，穩(wěn)健醫(yī)療創(chuàng)始人李建全在業(yè)內(nèi)有一個(gè)綽號(hào)，叫“棉花狂人”。這個(gè)綽號(hào)是否妥帖姑且不論，穩(wěn)健醫(yī)療的生意，確實(shí)和 “棉花”兩個(gè)字密不可分。

主營(yíng)業(yè)務(wù)來說，穩(wěn)健醫(yī)療目前是“醫(yī)療+消費(fèi)”協(xié)同發(fā)展的路子，即 “winner穩(wěn)健醫(yī)療”和“Purcotton全棉時(shí)代”兩大品牌的雙輪驅(qū)動(dòng)。“PureH2B津梁生活”雖然號(hào)稱第三大品牌，但目前在營(yíng)收上還沒有太大的表現(xiàn)。

其中，從2021年半年報(bào)按行業(yè)劃分的數(shù)據(jù)來看，其醫(yī)用耗材的營(yíng)收占比是53.48%，利潤(rùn)比例是53.05%；健康生活用品即消費(fèi)（全棉時(shí)代）的營(yíng)收占比是44.1%，利潤(rùn)比例是43.35%。可以說，兩個(gè)板塊對(duì)公司的重要性難分伯仲。

這種格局的優(yōu)點(diǎn)是，兩條腿走路，公司發(fā)展穩(wěn)健，不存在很多公司業(yè)務(wù)單一的問題。但這對(duì)投資者也造成了一定的困擾，比如到底應(yīng)該從哪個(gè)維度看待公司的估值，畢竟醫(yī)療和消費(fèi)，區(qū)別還是挺明顯的。

這里我們先從醫(yī)用耗材開始，逐個(gè)分析穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)務(wù)布局。

醫(yī)用耗材是穩(wěn)健醫(yī)療的起家行業(yè)，細(xì)分下來，其產(chǎn)品屬于低值醫(yī)用耗材中的醫(yī)用敷料板塊，其最早就是生產(chǎn)單一的紗布類醫(yī)用敷料，之后才逐步拓展至醫(yī)療及消費(fèi)領(lǐng)域棉類制品。

按照用途來劃分，醫(yī)用敷料可以分為感染防護(hù)、傷口護(hù)理和消毒清潔產(chǎn)品。我們熟知的紗布、口罩都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)品，另外還有以硅膠泡沫敷料、水膠體敷料、超級(jí)吸水墊等為代表性的高端敷料產(chǎn)品。

穩(wěn)健醫(yī)療在上世紀(jì)90年代建立起醫(yī)用敷料全產(chǎn)業(yè)鏈，最初以出口為主。其崛起與全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移密不可分。據(jù)中投產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2021年中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告》顯示，目前，歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是全球最主要的醫(yī)用敷料消費(fèi)市場(chǎng)，而中國(guó)已成為全球最大的醫(yī)用敷料出口國(guó)，2019年出口額達(dá)27.16億美元，占據(jù)全球約五分之一的份額。穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料目前仍是以外銷為主，銷售額占比常年在七成左右，與奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療并列為行業(yè)三強(qiáng)之一。

對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療來說，疫情的爆發(fā)是一個(gè)分水嶺，主要就體現(xiàn)在醫(yī)用敷料領(lǐng)域。

在此前幾年，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)用敷料市場(chǎng)近幾年均增速處于低位，加之國(guó)際醫(yī)用敷料代工向人工成本更低的東南亞轉(zhuǎn)移，穩(wěn)健醫(yī)療這一塊的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并不樂觀。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年，公司醫(yī)用耗材營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為4.4%、16.9%、6.2%、2.2%，而在2020年這一數(shù)據(jù)飆升至630.4%。

疫情的爆發(fā)讓公司的海外市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，產(chǎn)品出口國(guó)從2019年的70多個(gè)增加至110多個(gè)，影響力迅速提升，其中2020年外銷收入59億元，同比增長(zhǎng) 652%。

但是，隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，海外需求短期內(nèi)也仍將延續(xù)，但醫(yī)用敷料的需求已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期，增長(zhǎng)預(yù)期很難再更進(jìn)一步。

對(duì)于這種狀況，穩(wěn)健醫(yī)療醫(yī)用敷料的增長(zhǎng)還有兩個(gè)方向值得關(guān)注。其一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

據(jù)BMI數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模從2014年的39.89億元增長(zhǎng)到 2019年的73.12億元，CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）達(dá)到12.9%。而穩(wěn)健醫(yī)療也在加深國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局，內(nèi)銷收入保持良性增長(zhǎng)，2017年-2019年內(nèi)銷收入CAGR為20.3%。

另外，我國(guó)醫(yī)用敷料行業(yè)由于起步晚，技術(shù)門檻低，呈現(xiàn)出“多、小、散”的特點(diǎn)。比如疫情期間，一些生產(chǎn)汽車、化工品的公司也都紛紛上馬口罩生產(chǎn)線，其競(jìng)爭(zhēng)狀況就可見一斑。當(dāng)然，隨著監(jiān)管與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的完善，長(zhǎng)期來看，產(chǎn)品集中度有望提升，但對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療來說利好有限。

其二，是高附加值的高端醫(yī)用敷料產(chǎn)品。這不難理解，紗布、口罩、防護(hù)服等產(chǎn)品雖然量大，但附加值較低，所以歐美等國(guó)家才會(huì)將這部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出來，而高端敷料則沒有。

所謂高端敷料，主要是針對(duì)更為復(fù)雜的傷口護(hù)理，包括慢性傷口、燒傷、復(fù)雜手術(shù)傷口等。據(jù)BMI Research估計(jì)，2022 年全球高端敷料市場(chǎng)將達(dá) 70.2億美元。

總體來看，在經(jīng)歷過疫情刺激下的高增長(zhǎng)之后，醫(yī)用敷料這塊“自留地”在穩(wěn)健醫(yī)療的手中已經(jīng)耕耘的差不多了，其發(fā)展或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期，再度爆發(fā)的可能性不高。而讓公司更有想象力的，其實(shí)是疫情之前的營(yíng)收主力，即我們接下來將要分析的健康生活消費(fèi)品領(lǐng)域。

02

全棉時(shí)代

真正的增長(zhǎng)主力？

穩(wěn)健醫(yī)療能夠進(jìn)入生活消費(fèi)品領(lǐng)域，源于一次技術(shù)創(chuàng)新，即全棉水刺無紡布。

2005年，為了解決傳統(tǒng)醫(yī)用紗布易掉紗線頭，進(jìn)而引發(fā)傷口感染問題，這種工業(yè)中間品被穩(wěn)健醫(yī)療應(yīng)用到了醫(yī)療敷料領(lǐng)域。

這種材料的具有舒適性、安全性和環(huán)保性的特點(diǎn)，研發(fā)出來之后，穩(wěn)健醫(yī)療逐漸將其推廣到了消費(fèi)品領(lǐng)域。2009年，穩(wěn)健醫(yī)療推出“Purcotton 全棉時(shí)代”品牌，代表性產(chǎn)品就是純棉柔巾、全棉表層衛(wèi)生巾、純棉濕巾等。

前面我們提到，在疫情爆發(fā)之前，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊發(fā)展相對(duì)較慢，而生活消費(fèi)板塊則真正發(fā)揮了增長(zhǎng)引擎的作用。

目前，“全棉時(shí)代”的核心單品就是棉柔巾。2016年時(shí)，銷售收入為3.16億元，到了2019年則為9.37億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為43.6%。

棉柔巾的發(fā)展之所以快，源于產(chǎn)品自身的優(yōu)點(diǎn)和消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境。棉柔巾具有衛(wèi)生方便、柔軟細(xì)膩、吸水性佳、不掉屑等特點(diǎn)，消費(fèi)者認(rèn)可度較高，被視為毛巾、紙巾等產(chǎn)品的新型替代品。

對(duì)于棉柔巾的上述優(yōu)點(diǎn)，用過的朋友應(yīng)該都有感觸。特別是對(duì)于女性消費(fèi)者來說，幾乎是必備產(chǎn)品，不論是卸妝、洗臉、濕敷、吸油乃至寶寶護(hù)理，總有用武之地。

據(jù)首創(chuàng)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2015年至2019年，國(guó)內(nèi)棉柔巾市場(chǎng)的CAGR為77%，2019年其需求量為232.6 億張。銷量方面，2020年3月至2021年3月，全棉時(shí)代位居淘寶全網(wǎng)銷售額第一，占比50.1%，品牌優(yōu)勢(shì)比較明顯。

當(dāng)然，棉柔巾也有缺點(diǎn)，比如有點(diǎn)小貴。某電商平臺(tái)上，目前100抽*18包的全棉時(shí)代洗臉巾價(jià)格在270元左右，相比毛巾、紙巾等替代品，價(jià)格仍不夠親民，這在某種程度上可能會(huì)限制其市場(chǎng)規(guī)模。從上圖也可以發(fā)現(xiàn)，近年來棉柔巾的市場(chǎng)規(guī)模增速在逐年放緩，其未來幾年能否繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，需要打一個(gè)問號(hào)。

除了棉柔巾這個(gè)大單品之外，“全棉時(shí)代”衛(wèi)生巾去年收入4.2 億元，占消費(fèi)品業(yè)務(wù)11.8%；嬰童業(yè)務(wù)（含嬰童用品及服飾）實(shí)現(xiàn)收入 6.5 億元，占消費(fèi)品業(yè)務(wù) 18.3%，以上都屬于營(yíng)收占比較大的產(chǎn)品。

總體來看，在穩(wěn)健醫(yī)療的行業(yè)背景“背書”下，其健康生活消費(fèi)品板塊的品牌優(yōu)勢(shì)比較明顯，特別是核心單品棉柔巾，市場(chǎng)地位和發(fā)展前景都可圈可點(diǎn)。當(dāng)然，美中不足的是，近年來全棉時(shí)代缺乏新品爆款，線下門店的開拓也不盡如人意，品牌宣傳事故不少，這都是公司需要提高的地方。

而對(duì)于投資者來說，更為擔(dān)心的恐怕就是穩(wěn)健醫(yī)療跌跌不休的股價(jià)，甚至有投資者擔(dān)心會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。那么，資本市場(chǎng)又是如何看待這家“雙輪驅(qū)動(dòng)”的公司呢？

03

疫情泡沫消解

消費(fèi)股概念回歸

早在2005年，穩(wěn)健醫(yī)療曾登陸納斯達(dá)克，但因?yàn)楣乐档偷仍�因�?012年12月公司從美股私有化退市。

此后，2017年，穩(wěn)健醫(yī)療曾謀求在A股上市，但其IPO在同年被否。直到去年9月，穩(wěn)健醫(yī)療終于登陸A股創(chuàng)業(yè)板。招股說明書中，穩(wěn)健醫(yī)療稱公司是一家以“棉”為核心，通過“winner穩(wěn)健醫(yī)療”及“Purcotton全棉時(shí)代”兩大品牌實(shí)現(xiàn)醫(yī)療及消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展的醫(yī)療健康企業(yè)。

但是，在疫情爆發(fā)之前，券商基本都是將穩(wěn)健醫(yī)療列入紡織消費(fèi)板塊，而不是醫(yī)療器械耗材板。目前在同花順的行業(yè)歸類中，其仍然被放在紡織制造之下。

這種歸類，一定程度上反應(yīng)了資本市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)健醫(yī)療的真實(shí)看法。

但是，疫情的爆發(fā)，又讓此前退居次席的醫(yī)用敷料板塊再度崛起，在此期間，穩(wěn)健醫(yī)療登陸A股，上市之后股價(jià)一路飆升至215.78元/股的高位。作為疫情受益股，股價(jià)大漲并不難理解。但是，隨著疫情管控趨于常態(tài)化，股價(jià)中的泡沫早晚要被擠破。

今年2月份以來穩(wěn)健醫(yī)療股價(jià)的大幅下跌，其實(shí)也是一個(gè)擠出疫情泡沫的過程。

這個(gè)過程，當(dāng)然也伴隨著穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績(jī)變動(dòng)。

據(jù)穩(wěn)健醫(yī)療最新發(fā)布的三季報(bào)，今年前三季度，穩(wěn)健醫(yī)療總營(yíng)收為58.2億元，同比下降38.89%，凈利潤(rùn)為11.04億元，同比下降64.95%。

由于2020年的基數(shù)過高，穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑不難理解。其實(shí)，如果比較2019年同期，其營(yíng)收增長(zhǎng)了約87%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了約173%。從這個(gè)角度看，穩(wěn)健醫(yī)療整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還算可以。

但是，需要注意的是，今年前三季度穩(wěn)健醫(yī)療的毛利率只有49.05%，創(chuàng)下了2018年以來的新低。而出現(xiàn)這種狀況，除了疫情因素外，也與公司銷售費(fèi)用逆勢(shì)增長(zhǎng)有關(guān)。

說到穩(wěn)健醫(yī)療長(zhǎng)期處于20%-30%的銷售費(fèi)用率，就更符合一家消費(fèi)品公司的“人設(shè)”了。這種類型的公司在廣告宣傳、運(yùn)費(fèi)及電商、代理渠道傭金等方面往往需要有大量支出。

投資機(jī)構(gòu)將穩(wěn)健醫(yī)療列入消費(fèi)品板塊，而非醫(yī)療耗材板塊，從銷售費(fèi)用率來看也非常合理。而從近半年來的券商研報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的這一定位相當(dāng)堅(jiān)定。

可能有不少投資者因?yàn)楣�司沒有標(biāo)上醫(yī)療股這一高估值標(biāo)簽憤憤不平，完全沒必要，看一看奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療的低迷表現(xiàn)，以及半年來沒有一份券商研報(bào)的狀況，就該慶幸穩(wěn)健醫(yī)療走了“全棉時(shí)代”的消費(fèi)品路線。后者半年內(nèi)有近40份券商研報(bào)給出了買入或增持的評(píng)級(jí)，資本更青睞哪一面很明顯。

其實(shí)，在疫情爆發(fā)之前，作為一家消費(fèi)品公司，穩(wěn)健醫(yī)療2015年之后的ROE（凈資產(chǎn)收益率）均處于18%以上，應(yīng)當(dāng)算是質(zhì)地不錯(cuò)的公司。

但是，目前穩(wěn)健醫(yī)療25倍左右的動(dòng)態(tài)PE，對(duì)于一家消費(fèi)品公司來說，雖然算不上太高，但肯定也算不上有多低。而在三季報(bào)之后，多家券商研報(bào)給出的估值區(qū)間，也多在25倍上下徘徊。

從今年8月之后，穩(wěn)健醫(yī)療的股價(jià)就基本處于橫盤狀態(tài)，疫情對(duì)股價(jià)、業(yè)績(jī)帶來的影響，正在逐步適應(yīng)和消解。隨著后疫情時(shí)代公司褪去“口罩股”的外衣，重回消費(fèi)股定位，其估值有望迎來新的調(diào)整。而向上還是向下，就需要公司用更有參考價(jià)值的業(yè)績(jī)來說話了。