12月4日，中國飛鶴（06186.HK）以盤中最低9.7港元/股，再創(chuàng)股價(jià)新低。

拉長K線，自今年1月觸及高點(diǎn)后，飛鶴股價(jià)持續(xù)回落，并于近日正式進(jìn)入個(gè)位數(shù)區(qū)間，年內(nèi)跌幅超過60%，甚至連三胎政策正式入法這樣的利好也未能掀起波瀾。

而在長時(shí)間的下跌后，目前飛鶴的市盈率只有區(qū)區(qū)8倍多，估值不及行業(yè)中樞。

但在硬幣的另一面，其支撐與考驗(yàn)股價(jià)的業(yè)績卻相當(dāng)給力。今年上半年，飛鶴營業(yè)收入達(dá)到115.4億元，同比增長32.6%；凈利潤達(dá)到37.4億元，同比增長35.85%。

那么，飛鶴是不是存在被市場錯(cuò)殺的可能？錯(cuò)殺的原因有哪些？

01

市場先生在擔(dān)憂什么？

“人生發(fā)財(cái)靠康波”，混跡資本市場的人多少都知曉這句話的意思：財(cái)富積累來源于經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)動的時(shí)間給你的機(jī)會。

縱觀近20年來我國首富變化，從煤老板、房地產(chǎn)商，到移動互聯(lián)網(wǎng)巨頭、醫(yī)藥巨頭，再到如今新能源、光伏產(chǎn)業(yè)鏈中催生的“遍身羅綺者”，踩準(zhǔn)時(shí)代的節(jié)拍，把握市場的脈絡(luò)非常重要。

其實(shí)，這是一種賽道思維，就是要站在豬都能起飛的“風(fēng)口”上。

而目前壓制飛鶴估值的最大因素就是中國人口的出生率正處于下降周期。用大白話說就是生產(chǎn)、銷售嬰幼兒奶粉的企業(yè)不在趨勢上。

據(jù)第七次全國人口普查的數(shù)據(jù)顯示，2020全年出生人口1200萬人，人口出生率為8.50‰，首次跌破1%，是1978年以來的最低值。2020年中國育齡婦女總和生育率為1.3，已經(jīng)處于較低水平。

與生育相對應(yīng)的是婚姻。2020年結(jié)婚登記人數(shù)為814.33萬對，是自2003年（811.4萬對）后17年來的新低。

上述數(shù)據(jù)直觀地傳遞出兩個(gè)信號：一是我國或已經(jīng)進(jìn)入了超級少子化時(shí)代，需要積極、系統(tǒng)、全面、前瞻的生育政策來應(yīng)對；二是出生率越來越接近死亡率，2020年前者為8.50‰，后者為7.07‰，預(yù)示人口負(fù)增長即將來臨。

新生人口急劇變少，意味著嬰幼兒奶粉市場規(guī)模下降，這對身處其中的任何一個(gè)企業(yè)都是不利的。就好比如來佛祖的手掌心，任你孫悟空再怎么“神通廣大”也飛不出去！

站在資本的角度，成長性是股價(jià)上漲的最核心根基。

在一個(gè)存量或縮量的市場，行業(yè)已基本到達(dá)最后的“定格”階段，參與主體不可避免地或面臨增長難，不增長乃至負(fù)增長困境，顯然不符合快速賺錢的一致性預(yù)期，且這種影響往往會在消費(fèi)下行階段被夸大，又在行業(yè)龍頭身上深刻體現(xiàn)。

另外，8月份流傳嬰幼兒配方奶粉集采和限價(jià)的傳言，以及官方媒體有關(guān)加強(qiáng)規(guī)范配方奶粉營銷和提倡母乳喂養(yǎng)的報(bào)道，也在較大程度上干擾了市場情緒。

而飛鶴相比伊利、蒙牛、澳優(yōu)、貝因美等乳企，嬰幼兒配方奶粉在營收中的占比基本都維持在9成以上，受宏觀環(huán)境影響更大，估值被殺的尤其狠。

花開兩朵，各表一枝，我們來一個(gè)一個(gè)琢磨。

人口出生率下降，這是客觀事實(shí)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定水平都會面臨這個(gè)問題，沒什么可糾結(jié)的。

至于奶粉集采，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，基本不可能。配方奶粉行業(yè)的最大問題在于食品安全和質(zhì)量，但凡養(yǎng)娃的家庭都深有體會，價(jià)格不是首要的關(guān)注點(diǎn)，這和房地產(chǎn)、校外培訓(xùn)、藥品（買不起房、參加不起培訓(xùn)、看不起病）的邏輯完全不同，并且奶粉由于工藝、配方、口味差異，難以在供給端做到標(biāo)準(zhǔn)化，而需求端的選擇權(quán)又在于消費(fèi)者，集采可操作性差。

提倡母乳喂養(yǎng)更是有點(diǎn)“何不食肉糜”的意思，難道大家不知道母乳喂養(yǎng)好處？不都是有不得已的苦衷嘛。

說到底，飛鶴這波是被人口出生率下降帶崩了，再加上信息層面的認(rèn)知差，導(dǎo)致股價(jià)被過度打壓。

近年來，資本市場沒少拿新生人口減少說事，這個(gè)邏輯看似很有說服力，但就價(jià)值投資而言，任何一個(gè)公司，一個(gè)行業(yè)，他的成長都是六面體式的，非線性的，厚此薄彼和孤注一擲未免太過武斷。

02

成熟期的“錨定效應(yīng)”

華爾街教父本杰明·格雷厄姆說過，市場從短期來看是一臺投票機(jī),但從長期來看則是一臺稱重機(jī)。這句話的本質(zhì)意思是在更長的時(shí)間維度上去審視公司的內(nèi)在價(jià)值。

反之，在一些追求短期利益人眼中，搭上趨勢是第一位，也就有了“不吊”成熟市場公司或步入成熟期公司的說辭，以致錯(cuò)過了“黃金坑”。

按照市場先生一貫的認(rèn)知，進(jìn)入成熟期后，產(chǎn)品保有量趨于飽和，銷售增長率放緩，邊界很近，想象空間有限，公司成長兌現(xiàn)的難度逐漸加大，以為沒什么成長性了。

實(shí)際上并不一定如此。舉個(gè)例子，比如伊利、格力、海爾、百事可樂、可口可樂、招商銀行等等，這些企業(yè)在十年前就已經(jīng)是巨頭了，那時(shí)候我們也覺得成熟期到了，于是“天花板”風(fēng)險(xiǎn)一再被預(yù)警，但他們在這后來的十多年間直至現(xiàn)在，中途可能遭遇過增長乏力的波折，但整體營收、利潤走勢仍然畫出了一條需要45°仰望的曲線。

飛鶴也一樣，深耕“寶寶的第一口奶”，一個(gè)頗為原始的行業(yè)，從1962年成立到現(xiàn)在已經(jīng)快一個(gè)甲子了，但業(yè)績并沒有“老態(tài)龍鐘”。2016年-2020年間，其營收從37.4億元增長至186.24億元，凈利潤從4.17億元增長至74.37億元。

所以說，判斷一個(gè)行業(yè)是否進(jìn)入成熟期，確實(shí)很難，僅憑規(guī)模大、增長率慢，或者出生人口率下降了幾個(gè)指標(biāo)，只是刻舟求劍，且容易被一些假大空的概念、吹捧絢爛愿景的PPT公司帶偏。

如果以時(shí)間為標(biāo)尺，我們不得不承認(rèn)，不少十多年前我們覺得已經(jīng)足夠成熟的行業(yè)或公司，在當(dāng)下看來不過就是個(gè)剛剛會走路的小娃娃。

那么，這些成熟了甚至熟透了的公司為什么會一直保持上升勢頭呢？

首先，成熟期并不代表不增長，只是增長慢了。按照行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，萌芽、成長、成熟，寓意著很快、較快、緩慢三種步態(tài)。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2017年-2020年，國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場規(guī)模從1487億元增長至1764億元，增速從10.72%降至4.38%。只要有需求在，隨著產(chǎn)品線開枝散葉，各單品升級迭代，這種緩慢增長的態(tài)勢就會維持下去。

其次，相較于很多投資者喜歡的需求暴增邏輯，成熟期的更大優(yōu)勢在于供給改善，過往無序競爭和行業(yè)集中度下降的情況減少。

對于有品牌力的公司來說，反而會受益于“錨定效應(yīng)”，不斷擴(kuò)大規(guī)模，加固市占率壁壘，最終形成自然壟斷，同時(shí)利用資金、技術(shù)優(yōu)勢，降低成本。

反映到報(bào)表上，這個(gè)階段他們的盈利是最穩(wěn)定的，而且趨勢性會很強(qiáng)，能夠持續(xù)的時(shí)間也相對更長。

就像白酒，就算總產(chǎn)量一直下降，人人都說他不利于健康，年輕人不愛喝白酒，但并不影響茅臺五糧液業(yè)績年年增長。

所謂“錨定效應(yīng)”，即心理學(xué)上，人們對某人某事做出判斷時(shí)，易受第一印象或第一信息支配的現(xiàn)象。而在生活中，消費(fèi)者對產(chǎn)品的購買選擇，往往受到固化的品牌認(rèn)知的主導(dǎo)，且很難改變。

一個(gè)十分貼切的例子是，茅臺是茅臺，洋河、古井貢、郎酒等是其他；格力是格力，奧克斯、科龍、云米等是其他；順豐是順豐，“三通一達(dá)”是其他。

飛鶴最大的“抓手”在于品牌，公司通過長期以來基于原料、配方、安全等產(chǎn)品要素和適合中國寶寶的產(chǎn)品定位打造的品牌力，以高端化引領(lǐng)奶粉發(fā)展方向（飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉占收入比重在6成以上），迅速完成消費(fèi)者心智的搶占。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2021年上半年，飛鶴市占率18.4%，較2019年提升6.6個(gè)百分點(diǎn)；2016年-2021年上半年，飛鶴銷售毛利率從54.61%提升至73.26%。說明消費(fèi)者對飛鶴品牌的信任度和支付溢價(jià)的意愿在加強(qiáng)。

資本市場有一句話高度濃縮的話語，“在舊賽道里買龍頭，在新賽道里買黑馬”。換言之，“買成熟期的龍頭，選成長期的黑馬”。

具體到微觀的個(gè)體，選一家品牌力強(qiáng)的公司沒錯(cuò)。因?yàn)槠放菩纬傻钠D難遠(yuǎn)勝于產(chǎn)品，不僅大浪淘沙的時(shí)間長，涉及的成分多，且極度考驗(yàn)人性的短視貪婪，但一旦形成，企業(yè)將從踏浪而行轉(zhuǎn)為如履平地，并在未來如入青云之上，前提是千萬不能犯錯(cuò)。

說句不好聽的，加拿大鵝為什么這么囂張？品牌背后的群眾基礎(chǔ)，讓加拿大鵝有了運(yùn)用“凡勃倫效應(yīng)”底氣，即消費(fèi)者對一種商品需求的程度因其標(biāo)價(jià)較高而不是較低而增加。商品價(jià)格定得越高，越能受到消費(fèi)者的青睞，反而越愿意購買。

03

謹(jǐn)慎樂觀的再成長期待

在品牌因素之外，看待飛鶴的積極視角，將主要來自公司內(nèi)在質(zhì)地的長線突破，比如對穿越周期的多元布局，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富、調(diào)整。

中國乳制品工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《乳制品行業(yè)2020年回顧及2021年展望》報(bào)告提出，由于消費(fèi)習(xí)慣及市場供求關(guān)系的變化，乳制品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須盡快優(yōu)化：1、以乳粉為主的基地型企業(yè)，應(yīng)因地制宜地發(fā)展液體奶生產(chǎn)；2、以嬰幼兒配方乳粉為主的企業(yè)，應(yīng)把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到成人乳粉，如孕婦乳母乳粉、老年人乳粉；3、發(fā)展深加工產(chǎn)品，特別是乳粉生產(chǎn)企業(yè)，采用超濾工藝生產(chǎn)乳清制品，如全乳蛋白粉、乳清粉、乳糖、乳清蛋白粉等。

圖片來源：飛鶴官網(wǎng)

上述三條其實(shí)已經(jīng)為嬰幼兒配方奶粉企業(yè)指明了后續(xù)的發(fā)力方向。飛鶴除了最后的深加工，均有涉足。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，成人奶粉這塊，比如中老年奶粉、女士奶粉、孕婦奶粉等，機(jī)會還是很大的。

首先，這是一個(gè)囊括數(shù)億人的增量市場，比之嬰幼兒配方奶粉的幾千萬人，大了不知道多少倍，并且伴隨著老齡化加速，規(guī)模會快速膨脹；其次，成人奶粉當(dāng)下仍處在教育、培訓(xùn)消費(fèi)者的初級階段，真正的成長區(qū)間還未到來，距離天花板很遠(yuǎn)；第三，競爭不激烈，該細(xì)分市場的參與者也就雀巢、伊利、蒙牛幾家，容易捕捉先機(jī)。

如果飛鶴能在成人粉上做出成績，就可以完全繞開人口出生率對公司估值的壓制。

另外，今年7月，飛鶴完成了對羊奶粉品牌小羊妙可的收購。

和牛奶粉相比，羊奶粉是近年來比較活躍的一個(gè)細(xì)分板塊，有研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)表明，自2014年以來羊奶粉市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到近30%，并于2019年跨越百億級別，疊加品質(zhì)上的高端屬性，隨著消費(fèi)需求上移，有望迎來一段爆發(fā)期，也是飛鶴一個(gè)新的利潤增長點(diǎn)。

當(dāng)然，飛鶴也可以從產(chǎn)品向服務(wù)延伸，比如母嬰護(hù)理+月子中心服務(wù)。母嬰本一體，這對做嬰幼兒奶粉的飛鶴來說，具有基因上的優(yōu)勢。

這里面的邏輯也很明確，生活水平和消費(fèi)能力的提高讓大家不那么愛生孩子了，但對生孩子的品質(zhì)和服務(wù)會格外重視。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，而中國臺灣月子中心成熟市場，滲透率則高達(dá)60％以上。

對美好生活的執(zhí)著追求和過低的滲透率，兩相矛盾的擠壓力之下必然會竄出一個(gè)高增速行業(yè)。參考年內(nèi)股價(jià)從低點(diǎn)到高點(diǎn)漲了2倍多的愛帝宮，不難洞悉資本的口味。

謹(jǐn)慎樂觀而言，對于嬰幼兒奶粉行業(yè)的龍頭，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都已驗(yàn)證了基本盤的穩(wěn)固，市場不妨期待多元化再成長邏輯。

回到投資，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我們的落腳點(diǎn)永遠(yuǎn)是具體的公司，而不僅僅是行業(yè)。在有良好業(yè)績表現(xiàn)的情況下，飛鶴的市盈率從年初的40倍飛流直下到目前不足9倍，應(yīng)已較為充分地消化了情緒化因素和政策面的擔(dān)憂。