“安踏秘密控制第三方供應商，通過轉移生產成本到經銷商身上來‘造假’漂亮的財務數據！”“欺騙投資者，利用代理人體系轉移上市公司優質資產”……

2019年7月，面對渾水公司連續五次做空報告的沖擊，安踏在表示強烈否認后，還順勢發布了年度盈利喜報。一向以做空“臭名昭著”的渾水公司這次吃了市場的“閉門羹”，安踏不僅股價沒有下跌，反倒獲得多家金融機構的聲援。

境外中概股歷來是被國外做空機構關注的對象，高速增長的公司更是被重點關注，安踏便是由此被“盯上”。從2013年體育服裝行業整體去庫存后，安踏的營收和利潤迅速恢復到高增長水平，增長率分別保持在年均30%、25%左右，增速遠超長期占據市場份額一二名的耐克和阿迪達斯（10%-16%），連印象中的國產品牌大哥李寧都得退居第二。

高速增長之下，安踏體育的股價也表現亮眼，在過去五年的時間中，安踏股價漲幅超過五倍。那么，安踏的控制人丁氏家族究竟做了什么？安踏最新的“五年規劃”還能延續以往的輝煌么？

跨國收購，再造一個“安踏”

回顧安踏過去的增長之路，避不開的是對于國外品牌的成功收購，其中最成功的當屬對意大利時尚運動品牌FILA的收購整合。在運動品牌發展的早期，除了李寧外的國產品牌，多數難以和國外高端品牌競爭。針對于此，安踏在2009年收購FILA，主打高端運動時尚品牌，并通過針對中國消費者版型的改造和大力宣傳，成功打造出一批爆款，帶動了FILA在國內的銷售。

不過跨國收購歷來最難解決的便是并購后整合。僅僅做到以上的幾點，顯然不能解釋為何FILA這個半路加入安踏的子品牌，能在幾年間貢獻安踏將近50%的營收和利潤。

“全直營”這一策略被認為是至關重要的成功點。FILA是定位于高客單價的高端運動時尚品牌，品牌分銷商對加盟的意愿十分不足。安踏以直營模式運營門店，通過“DTC戰略”（即直達消費者，直銷模式），對產品的價格、消費者需求快速響應，創造出了一大批爆款潮牌，如“老爹鞋”、“復古的紅藍配色”等，同時，這也是FILA產品設計和廣告營銷明顯先于同行的原因。

值得一提的是安踏對“DTC”戰略的推進，這是消費品牌近幾年最火的詞匯之一，其核心功能就在于省去渠道商、分銷商等中間環節，以直營模式觸達消費者，通過社交媒體與消費者緊密互動，以消費者需求為核心，通過數據和用戶反饋來改變產品，快速的響應消費者需求，打造爆款消費的模式。說來簡單，要做好卻并不那么容易。以李寧為例，在“DTC”轉型的浪潮中，李寧和分級經銷商未能達成很好合作，導致很多經銷商轉向安踏、361等品牌的陣營，在渾水所出具的對安踏的做空報告中，就提到了安踏和經銷商的合作關系。這種做法并非業界秘密，是品牌企業加強銷售渠道控制能力的一種體現。但正因為其廣泛普及，也反映出做好直營模式的不易。

具體看數據，截至2020年底，安踏共有自主品牌門店9900多家，其中60%都是直營，FILA更是100%都是直營模式，安踏近幾年幾乎一半的盈利都來自于這個半路加入的“小弟”，這種直營模式在品牌塑造、渠道管理和盈利收入上的優秀成效可見一斑。根據2021年的數據，FILA在今年上半年實現了108.27億元的營收，同比增長51.4%，占安踏體育整體收益的47.5%，下半年收入增長大概率會超過50%。收購FILA的十年后，FILA占據了公司2020年總利潤51億元的半壁江山，幾乎相當于在安踏品牌之外，再造了一個安踏。

嘗到了收購品牌進軍時尚運動領域的甜頭，安踏在2018年又通過收購國際戶外一線品牌Amer Sports、DESCENT(迪桑特)等實現向戶外運動藍海突破。Amer Sports 是當時世界第三大體育用品集團公司，旗下擁有始祖鳥、薩羅蒙等品牌。收購所需的350多億元相當于安踏2019年凈利潤的6.6倍，凈資產的1.75倍，這一堪稱“蛇吞象”式的并購，目前尚未像FILA一樣開花結果，也并未與安踏并表。但如果將來 Amer Sports 像FILA一樣扭虧為盈后，納入上市公司的合并范圍，是順理成章的事情，屆時安踏的收入將迎來再一次的暴增。

行業格局基本形成 未來發展大為可期

“全靠同行襯托”這句話用來調侃最近幾年的服裝市場還挺合適的。安踏體育的成功，離不開國內體育運動市場環境的變化。

首先是“雙奧”的舉辦，這使得贊助國家隊的安踏得到極大的宣傳，奧運的專業性也顯著改善了人們對安踏產品設計和質量的印象。同時，在競爭對手方面，本該是產品擴張路上的攔路虎——國外老牌企業也在中國遇到了極大的危機，西藏問題、新疆棉花還有一系列傲慢售后態度的事件，讓消費者逐漸開始厭惡這些國外品牌。尤其是2020年3月份“新疆棉花事件”引發的國貨熱潮，顯著拉動安踏估值和股價，期間PE(TTM)由33.7倍上升到81.7倍，消費者心理的變化一定程度上代表了近年來國潮品牌的崛起。

國潮品牌的崛起離不開產品質量的提升。回顧近五年眾多品牌研發投入情況，阿迪達斯一類國際品牌基本保持在10-12億元，安踏研發投入逐年增加，到2020年已經達到8.9億元，逐漸和國際頂尖品牌持平。而李寧、特步、361度等國產品牌仍保持在2-4億元。

同時，在產品研發方面，除了基本的服裝設計和產品科技外，安踏正在改變其原有的品牌用戶印象。例如安踏將中國傳統文化和流行明星元素有機結合后推出的多款鞋服，有些限量款發售不到一小時就售罄。品牌格局已經悄然向質量扎實、性價比更高、口碑也越來越好的國產品牌傾斜。

如果看整個體育品牌的消費市場，國家政策和消費者對運動服飾的需求也有廣泛的需求空間。近幾年我國在游泳、跳水、跑步、羽毛球等眾多體育項目上連續奪金，媒體也很配合的大力宣傳運動健兒的個人成長經歷和訓練過程，全民健身的風潮悄然流行起來。此外，大眾對健身塑形的追求也熱度不減，視頻網站上出現了很多分享健身教學的視頻。這些都驅動了運動品牌服飾消費的增長。

政策方面，國家已經多次提出“要全面提高國民身體素質”的要求，《促進體育消費行動計劃》、《體育強國建設計劃》、《全民健身計劃》等支持政策連續不斷。再加上以往舉辦奧運的經驗，每次國產服裝品牌都會迎來一波銷售高峰，2022北京冬奧會的舉辦也有望助力冰雪運動迎來更多受眾人群。

下一個五年，安踏的“危”與“機”

安踏體育在資本市場的表現一方面來自于其盈利的增長，另一方面也來自于行業平均估值水平的提升。那么其未來表現又將會如何呢？

從安踏新公布的“五年規劃”來看，其計劃未來5年復合增速18%-25%，主要通過線上渠道的高速發展和線下店數的不斷提升，將總體市場份額提升3%-5%保持品牌地位。也就是說，在未來五年，安踏規劃中的營收將再次翻倍。

從管理層來看，安踏丁氏家族股權集中，有利于公司齊心協力做決策。截至2021年6月，丁氏家族共持有安踏體育58.17%的股份。從2013年集中解決渠道貨品積壓問題，2015年培育FILA作為運動時尚品牌實現產品升級，到2018年以來收購戶外運動細分領域品牌，定位“新國貨”戰略，安踏管理層在直營渠道的探索、品牌收購的選擇及運營、還有杠桿收購帶來的資本風險，每一步都走得大膽而正確。從這些角度而言，安踏體育的管理層十分優秀且高效。但值得注意的是，安踏正在經歷創始人到“第二代”的變更中，民營企業二代接班人問題歷來是導致企業出現重大變化的關鍵，能否保證管理人的高效或許將是決定安踏未來發展最重要的因素。

在業務層面，對于AMER SPORTS等運動的收購也是危、機并存。2018年收購AMER的消息在資本市場炸開了鍋，堪稱中國體育用品史上最大的跨國收購案，匯豐證券稱這次收購不僅會耗盡約85億的現金儲備，還要對外融資100億元，相當于安踏至少4年的凈利潤。安踏有成功將FILA轉虧為盈的經驗，但從運動到戶外運動，安踏能否將FILA的成功復制到AMER SPORTS上，仍然有待時間的考驗。如果成功，以AMER SPORTS的盈利并表，安踏將迎來再一次的飛躍。但如果整合不及預期，失敗的并購也會將母公司拖入深淵。

在競對方面，體育運動品牌的競爭仍然十分激烈，國內鞋服品牌就繞不開李寧這個老大哥，李寧近年來也積極地在年輕人流行的新興賽道上搶占消費認知，“新疆棉事件”后，李寧取得了比安踏更高的增長，也一定程度上證明了李寧“傳統老大哥”的市場地位。同時，安踏在自身品牌上的塑造，與李寧、耐克、阿迪達斯等運動品牌仍然差距較大，如何通過自身品牌實現內生增長，而非是不斷的外延式并購增長，也是安踏需要面對的重要問題。

除了這些之外，安踏高利潤率背后的企業管制和財務透明度問題，在愈發敏感的市場環境中給其過高的估值帶來了壓力。同時，在疫情仍不確定和經濟承壓的背景下，居民對需要外出和定價偏高的戶外運動品牌是否能保持足夠的購買熱情，都值得我們持續關注。