相比A股消費板塊的很多公司，在港股上市的達利食品（03799.HK）顯得有些低調，但這只限于資本市場。達利食品在食品飲料行業，是一個令人側目的存在，公司旗下品牌眾多，比如蛋黃派有達利園、薯片有可比克、餅干有好吃點、涼茶有和其正、功能飲料有樂虎、豆奶有豆本豆、面包有美焙辰，曲奇有藍蒂堡。雖然在各自品類做老大的不多，但處于第一陣營的不少，堪稱達利食品的“八大金剛”。

正是依靠旗下眾多品牌的輪番表現，達利食品這些年沒少賺錢，2021年上半年凈利潤就超過21億元，位居行業前列。但是，置身港股的達利食品，股價卻并不太理想，市值常年徘徊在五六百億的水平，重返千億似乎遙遙無期。

截至1月7日收盤，達利食品股價為4.23港元/股，總市值為579.3億港元，市盈率（TTM）為11.7倍，對比A股的眾多同行，處于明顯的低估水平。

是港股對達利食品不夠友好？還是公司的實際情況讓資本市場無法開出更高的估值？下面我們從公司的基本面、第二增長曲線和未來發展等角度，解析一下，達利食品要重返千億還缺少什么。

01

達利崛起

跟隨戰略的老司機

達利食品的崛起之路，不管被說成是跟隨戰略，還是叫“山寨”，都免不了被拿出來說事，因為這個套路它做得太溜了。

比如跟隨好麗友蛋黃派崛起的達利園，跟隨樂事的可比克薯片，跟隨億滋的好吃點，跟隨王老吉、加多寶的和其正，跟隨紅牛的樂虎，跟隨維他奶的豆本豆……

達利食品采用的這種發展模式，雖然有“山寨”的嫌疑，但在早期確實不失為一種聰明的發展路徑，不僅可以節約開發市場的時間，減少試錯成本，降低經營風險，還可以根據頭部品牌的市場痛點，有針對性的解決問題，進而形成后發優勢。

從早期的達利園蛋黃派，到目前的豆本豆、美焙辰，達利食品憑借自己的“達利模式”，一度做得風生水起。2012年達利食品的營收突破百億，凈利潤接近7億元。2015年營收和凈利潤分別達到169.09億和29.12億，三年營收和凈利潤的增速為16%和61.37%。

2015年11月，達利食品登陸港交所，實控人許世輝家族憑借當時手中700多億港元市值的股票，問鼎福建新首富。

能在競爭激烈的食品飲料行業取得成功，撐起多個知名品牌，達利食品雖然創新不足，但肯定有著自己的看家本領，總結下來，最重要的是兩點：做品牌、鋪渠道。

在品牌上，達利食品相當有一套。這也很好理解，能縱橫多個細分領域打造出“八大金剛”這套陣容，當然要有點真功夫。

達利食品打造品牌首先是舍得砸錢。雖然達利長期奉行低價競爭，但請的代言人卻都是一線明星，比如周杰倫代言的可比克、陳道明代言的和其正、趙薇代言的好吃點、孫儷代言的豆本豆……通過明星加鋪天蓋地的廣告，達利食品的品牌很快就可以打響知名度，進而緊跟頭部品牌，收割市場紅利。

此外，在打造品牌上，達利食品還有一個特點，就是每個細分領域的品牌都保持相對獨立。這樣做雖然讓后做的品牌要從頭開始，但也保證了其他品牌的安全，步步為營，逐漸形成自己的品牌矩陣。

對于食品飲料行業來說，除了品牌，渠道也至關重要。農夫山泉能夠靠賣水把鐘睒睒送上首富寶座，靠的其實就是品牌和渠道，而達利食品也深知“渠道為王，終端制勝”的重要性。

從早期開始，奉行低價的達利食品就非常重視渠道下沉，路線很接地氣，而且重視經銷商的利益，舍得讓利給經銷商，進而通過經銷商在終端市場上自主推廣、營銷，充分調動經銷商的積極性。這種策略下，達利食品在全國發展了超過五千家經銷商，經銷網點超兩萬家，這個數量級的渠道規模，一直是達利食品的基本盤之一。

但是，隨著登陸港股，市值在2018年初達到巔峰后，近年來達利食品逐漸走低，完全不像是一家業績持續增長的消費股該有的狀態。那么，問題出在哪兒呢？

02

增長放緩

傳統策略遭遇挑戰

達利食品遇到的問題，從財務報表上就可以看出端倪。2017年至2019年這三年，公司營收分別為197.99億元、208.64億元和213.75億元，增速分別為10.97%、5.38%、2.45%，同期凈利潤分別為34.34億元、37.17億元和38.41億元，增速分別為9.47%、8.26%、3.31%，增速均處于明顯的放緩狀態。

到了2020年，疫情猝然爆發，可以說是雪上加霜，達利食品的總營收為209.62億元，首次出現負增長。當然，疫情屬于意外狀況，但此前幾年增長乏力的狀態確實也值得警惕。

為什么會出現這種情況？從外部環境到內部機制，主要有三個方面的原因。

首先來說，就是消費升級帶來的外部沖擊。時代在發展，消費者的口味也在變化，隨著健康飲食的觀念逐漸深入人心，達利食品昔日主打低價策略的產品面臨越來越大的市場沖擊。

比如達利食品賴以崛起的蛋黃派，在21世紀初的十年還可以憑借低價和刺激性口味大殺四方，在如今的市場中卻沒有了優勢。還有飲料品牌和其正，一度隨著涼茶的火熱吃到了一波紅利，但現在隨著“0糖”等各種新式飲料的流行，加上王老吉、加多寶的夾擊，如今也日漸式微。

從更根本上說，面對食品飲料市場的新變化，奉行跟隨戰略而創新不足的路徑依賴，讓達利食品在產品端處于下風。

其次，在拿手的品牌宣傳上，達利也遇到了麻煩。2019年6月，達利食品被漣水縣市場監督管理局處以3673.04萬元的罰款，被稱作史上最高虛假廣告罰單，對公司以往賴以成功宣傳策略敲響了警鐘。

另一方面，隨著食品飲料市場的成熟，比達利遭遇“以彼之道，還施彼身”的尷尬，更“達利”的各路中小食品廠開始攻占低線級市場，比如吃好點、達禾川等山寨品牌讓人防不勝防。

最后一個原因出在渠道上。前面已經說過，達利食品的營銷渠道經營了十多年，以往非常重視經銷商的利益。但是，隨著市場環境的變化，近年來達利和經銷商因為存貨、新品銷售等問題，不時傳出不和諧的聲音，其“捆綁戰術”面臨考驗。

這一方面說明達利食品做大做強之后，在經銷商的關系中獲得了比較強勢的地位。而另一方面，經銷商的反噬作用對達利的影響，也在逐年走低的業績中有所體現。

圖片來源：貼吧

綜合來看，達利食品的業績困境并非完全是企業自己出了什么昏招，更像是時代變遷下的形勢所迫。就像方便面的勁敵不是別的同行，而是網絡外賣，市場和技術在進步，達利食品作為從本世紀初就崛起的企業，經歷這種陣痛也在所難免。

重點在于，達利食品能否走出目前的困境，而資本市場又對它抱有多大的期待？

03

重返千億

資本喜歡新的想象力

其實，2021年上半年達利食品的業績表現還可以，扭轉了2020年的負增長頹勢。

我們來看數據，2021年達利食品的半年報顯示，公司實現收入112.87億元，同比增長11.1%；凈利潤達20.13億元，同比增長7.3%。相比疫情前的2019年上半年，營收和凈利潤基本持平。而能夠穩住陣腳，得益于達利食品在經營上的調整。

針對消費升級，達利在飲料市場推出了“達利園水檸c”、“達利園檸檬茶”等產品系列，重新包裝樂虎，主打健康飲料。此外，達利食品也面向高端，推出了0乳糖、0膽固醇、0反式脂肪的豆本豆豆奶和短保質期面包產品美焙辰。

渠道方面，基于豆本豆和美焙辰的產品特點，達利食品調整了經銷商渠道，引進了不少有相關產業經驗的經銷商，推動了豆本豆的銷售，試圖將豆本豆、美焙辰等打造出更為高端的品牌。

2021年上半年的財報顯示，美焙辰銷售收入為6.14億元，同比增長52.4%；豆本豆銷售收入10.64億元，同比增長21.5%；樂虎銷售收入19億元，同比增長15.1%。從數據上看，達利的新產品還是取得了一定的成效。

但是，前面談到經銷商的時候已經提到，豆本豆、美焙辰在經銷商的眼里似乎并不是什么香餑餑，而達利食品在十多年的發展過程中，長期形成的跟隨戰略和低價競爭等特點，仍然需要持續轉型。

也許正是因為對達利食品轉型的擔心，國內機構對公司的積極性似乎不高，半年多來給出評級的機構不多，而反應在估值上，達利食品十倍出頭的市盈率，也只處于行業的中下游水平。

但是，對于2021年半年報凈利潤達到20.13億元的食品飲料大廠來說，這樣的估值水平又顯得有些“擰巴”。同期洽洽食品、三只松鼠、鹽津鋪子、良品鋪子、來伊份、東鵬特飲等A股知名同行綁到一塊，還不如達利食品一家賺得錢多。

也許達利食品會覺得憋屈，但資本市場就是這樣一個重增長、看預期的地方，一直跟在別人后面，終究是少了很多想象力，而要吃到更多市場紅利，得到資本的認可，轉型和創新仍要持續進行。