近年來，去頂級時裝周“刷臉”風靡一時，諸如李寧、安踏、波司登、海瀾之家、九牧王等品牌，都通過該路徑尋求與國際時尚潮流接軌，以提升市場知名度。

1月22日，九牧王（601566.SH）2022巴黎時裝周褲秀在巴黎夏洛宮國家劇院拉開帷幕。幽暗奢華的舞臺上，模特們身著帶有寶相花、唐卷草、唐三彩、藍斑彩等中國唐代元素的褲裝，魚貫穿梭，向觀眾展示著獨特的東方美學。

事實上，這已不是九牧王第一次亮相巴黎時裝周。去年6月，九牧王曾以“海上絲綢之路”為靈感，在巴黎現代美術館庭院發布2022年春夏系列，引發業界熱議。

盡管“褲”實力營銷的很高調，公司與前Gucci設計師Davide Marello合作的小黑褲也快速引爆，但落在財務上，九牧王表現一般。

01 

年輕化轉型尚在途中

1989年，九牧王從一條西褲起家，進入中國男褲市場，1997年立志拿下中國第一褲的名號。

經過30多年打拼，至2020年，九牧王男褲銷量累計銷售超過1億條，相當于平均每7秒鐘賣出一條。

數據佐證，2000 年至2020 年，“九牧王”品牌男褲市場綜合占有率連續二十一年位列國內男褲市場第一位；根據歐睿咨詢調研報告顯示，覆蓋全球210個國家/地區的各類零售渠道比較，“九牧王”位列全球男褲2020年銷售量位列前三�！把澩酢睂嵵撩麣w。

但賣的多并不表示賣的好。由于先天的正裝商務基因決定其很難匹配年輕消費者的味口，九牧王業績多年來停滯不前。

財報顯示，2012年-2020年，其營收從26.01億元增長至26.72億元，歸母凈利潤從6.68億元減少至3.69億元，扣非凈利潤從6.57億元減少至1.06億元。

當然，遭遇類似情況的也不止九牧王一家。過去二十年，報喜鳥、七匹狼、利郎、慕尚集團、紅豆股份、希努爾等男裝企業，統統從引領走到掉隊，板正、老土、“父親輩”成為撕不掉的標簽。

從數據不難看出，九牧王主業萎縮的力度遠高于整體經營成果。原因在于“褲王”炒股有方，比如2018年，公司投資收益達到階段最高峰的2.47億元，占當期歸屬母公司凈利潤的比例為46.31%。

故而，意識到問題所在的九牧王自2018年起逐步推進年輕化轉型，通過JOEONE（九牧王）、FUN和ZIOZIA三個品牌，針對精致優雅、樂趣創意、時尚品質做差異化市場布局；通過走秀向市場傳遞年輕的容顏和聲音，以期改變品牌形象；以及戰略聚焦男褲，2020年9月宣布由法國男裝設計師Louis-Gabriel Nouchi擔綱品牌創意總監，此前他曾是杰尼亞的設計師。

一陣套“組合拳”下來，九牧王的服裝主業終于在2020年四季度扭轉了持續下滑的狀態，同比增長256.62%。

基于相對積極、正向的預期和“新疆棉”事件促動，九牧王股價在橫盤多年后，于2021年中期迎來一波爆發，從11元/股左右一度漲至最高19.6元/股，半月漲幅接近80%。

2021年前三季度，九牧王實現營業收入21.72億元，同比增長23.37%；因資本市場下行，炒股被“反噬”致金融投資虧損8122萬元，歸母凈利潤錄得0.52億元，同比減少80.95%；扣非凈利潤0.91億元，同比增長49.57%。

需要指出的是，由于上年同期疫情沖擊的低基數，在一定程度上拉升了九牧王該財報季的增長百分比。

另外，截至第三季度結束，九牧王共開有2691家門店，其在過去九個月內關閉了308家門店，新開243家門店。

總的來說，九牧王重視主業，年輕化轉型舉措也取得了一定效果，但要說大獲全勝為時尚早。

而據節點財經觀察，當前九牧王更多是把“全球銷量領先的男褲專家”這一品牌認知植入到了消費者心中，尤其是銷量領先四個字，多少還是過去老派的營銷作風，至于“品質”、“時尚”、“國潮”、“個性”等年輕人熱愛的字眼，并未深入人心。

02 

打開成長空間，九牧王還有哪些大招？

隨著曾經支撐品牌增長的消費者已經進入中年甚至老年，業績“瓶頸口”越來越窄，九牧王在產品導向年輕化，繼續夯實“褲王”地位之外，也在多元化（品牌、品類）和渠道布局方面做了頗多努力。

而這或許與公司嚴重依賴單一品牌有關。公開數據顯示，2016年－2020年，“九牧王”品牌收入占比分別為95.96%、93.89%、89.46%、85.56%、82.9%，2021年1到9月為82.6%。

按照產品劃分，2016年－2020年，九牧王男褲收入占比分別為48.37%、44.79%、41.1%、38.51%、41.07%。

從數據圖曲線可見，“九牧王”主品牌以及FUN、ZIOZIA和其他品牌合計的收入貢獻占比，前者逐年走低，后者逐年上揚，說明公司正從單品牌調性逐漸往多品牌調性切換。

值得一提的是，相比“九牧王”品牌，FUN和ZIOZIA具有更高的利潤率。以2021年前三季度為例，“九牧王”品牌毛利率為59.63%，FUN和ZIOZIA分別為67.88%、79.37%。

樂觀看待，如果FUN和ZIOZIA能保持快速穩定的上升勢頭，帶動收入占比進一步擴大，九牧王服裝主業的盈利能力或將同步提升。

不過，就目前來說，作為新生事物的FUN和ZIOZIA，2021年上半年營收同比增長29.49%、51.79%，均高于總收入同比增速24.43%，顯然已成為拉動公司業績上升的主要助推器，但問題都是體量太小，且缺乏類似李寧、回力那樣的情懷支持，尚不能撩動資本市場的“春心”。

不過，反過來說，正如阿姆斯特朗在月球上邁出的一小步，卻是人類從地球跨越到月球，這些“小苗”也宣告了九牧王第二增長極的“破土”，仍然可以被朦朧以待。

另一條路則是渠道結構調整縱深演進，從銷售截面上擴大成長空間。

2021年3月，九牧王正式對外公布了“聚焦主流?劍指百億”的全新目標，從品牌力、渠道力、產品力三個方向著手自我升級。

其中，渠道力內容將以緊抓零售發展的趨勢，推動線上線下一體化為主。

長期以來，線下實體店是男裝銷售的大本營，但在80后、90后主導的掌上消費模式興起后，拓展線上成為包括九牧王在內的所有男裝企業的重要任務。

財報顯示，2021年上半年，九牧王來自線上的收入占比僅為13.16%，相較上年同期的16.79%，收縮3.63個百分點，線下收入占比達到86.84%。

換言之，九牧王的銷售渠道依然十分依賴線下門店，而這恰恰又于當下的行業狀態相悖。

最近10年，在飽受“終端消沉”困境的男裝行業中，不斷關閉門店數量可謂“眾口一詞”，九牧王的門店數量也從2012年末的3264家減少至2021年上半年末的2703家。

一邊是越來越少的線下零售場景，一邊是起色不大的線上業務，疊加店鋪租金高漲，ZARA、優衣庫等海外快時尚品牌殺入，也限制了九牧王業績的提升。

如何平衡單價、坪效、成本、消費者需求等各因素間的關系，將是九牧王面前的一道難題。

03 

男裝之“寒”，非一日之寒

九牧王業績“冰封”只是男裝細分賽道的一個普遍現象，而這樣的“寒冷”折射出的則是整個服裝行業的境況。

自2012年起，我國紡織服裝行業收入及利潤增速分別由2011年的28%和33%下降至11%和10%，也結束了此前供需兩旺的局面。

根據國家統計局數據，2020年1-12月，服裝行業規模以上(年主營業務收入2000萬元及以上)企業累計實現營業收入13697.26億元，同比下降11.34%；2020年1-12月，服裝行業規模以上企業數量為13300家，較2019年減少576家，最新值為12648家。

一般來說，當行業進入下行周期，行動猶如逆風執炬，微觀個體風險放大，不確定性增加，資本在選擇標的時會非常謹慎，往往以觀望和退出為宜，企業不可避免地會遭遇估值“閃腰”，市值縮水。

節點財經注意到，2015年之后，A股紡織服飾板塊持續低迷，九牧王年線指數在2016年-2020年不間斷下挫，市值距離上市之初蒸發超過一半。

2021年，受“新疆棉”事件影響，消費者對“國貨之光”高期待，業內公司紛紛雄起，紡織板塊在3月末到7月初走出一波小高潮。

但事后看，這更多是一次情緒刺激，由于基本面支撐力不夠，大部分公司股價都是玻璃心、短途游，九牧王也迅速從19.6元/股的高位回落，截至1月28日收盤為11.59元/股。

站在資本市場的角度，短期內，估值的基本保障逃不過需求端的行業增速，就像2021年的新能源車和光伏行情，說到底就是要投資于一家有著巨大市場需求的公司，才能踏浪御風。從這個層面講，九牧王等男裝企業可能還要盤整一段時間。

長期看，倒也不必悲觀。萬物皆有縫隙，投資也一樣。

雖然曾經屬于消費品的那個“量價齊升”的黃金時代已經遠去，但消費升級、國貨替代、文化自信等浪潮已站上“風口”，他們所圈出的空白版圖是實實在在的機會，也是未來的大勢，九牧王們不妨把著眼點收在近處，為更加遠期的業績和估值放手一搏。

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