“一頭牛一天的伙食費就要80塊，我一天點外賣也才50多塊。”在爆火的新東方甄選直播間，人氣主播明明老師這樣介紹“認養一頭牛”的牛奶。

7月5日，新銳高端乳制品品牌“認養一頭牛”披露IPO招股書，擬在上交所主板掛牌上市。這份招股書揭開了網紅牛奶的另一面。

這家公司此前給消費者最大的印象就是高端，但在得知它的產奶模式后，大家恐怕要失望了。

品牌成立之初，憑借“買牛奶，不如認養一頭牛”的宣傳語，再加上“一頭牛一天伙食費接近百元”、消費者可線上觀看養牛環境的營銷，在牛奶界打造了一種“認養”的新穎玩法，里里外外都透露著一股高級感。

消費者面對近60元/箱的認養一頭牛，不自然地會想，“高端牛產得奶，自然也差不了”。而購買品牌會員卡、“認養”了一頭牛的消費者更是以為，“喝到的奶，就是由自己養的牛所產”。

實際上，即便是會員，也無法認養實體牛，與其他消費者買到的牛奶無異。認養一頭牛的原料“生牛乳”并非全部自給，大部分來自外購，純牛奶、酸奶、奶粉等奶制品也大多為代工模式。

除了公眾對認養一頭牛“先養牛、再喝奶”玩法的質疑外，開菠蘿財經發現，這家公司的融資速度、營收成績，超過預期，但商業前景并不明朗。

成立不到5年，認養一頭牛獲得5輪融資，投資方包括美團龍珠、德弘資本、KKR等明星投資機構，以及古茗、鮮豐水果等上下游企業。其招股書顯示，年營收25億，銷售規模僅次于伊利、光明、新乳業及三元等大型乳企。

但收入靠營銷驅動、銷售靠單一線上渠道，認養一頭牛能走多遠？新嘗試的肉牛和嬰幼兒奶粉業務，都屬于紅海市場，能順利發展嗎？更重要的是，一旦消費者信任“透支”，認養一頭牛的網紅故事，還能講多久？

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年入20億的“網紅牛奶”，穩賺嗎？

根據認養一頭牛招股書披露的數據，2019年-2021年，其營業收入分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元，年復合增長率為72.27%；同期凈利潤分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元。

認養一頭牛的營收和利潤數據

橫向對比，認養一頭牛的業績已經超過多家區域性上市乳企，如皇氏集團、天潤乳業、一鳴食品等，業績僅次于伊利股份、光明乳業、新乳業及三元股份。但其整體營業收入，距離行業頭部還有一段距離，是伊利的約1/43，光明的約1/11，新乳業的約1/4，三元的約1/3。

多家上市乳企的營業數據對比，

認養一頭牛排名第五

高級乳業分析師宋亮分析，對于一家成立于2016年11月的公司來說，用不到5年的時間做出25億的營業規模，在乳制品行業屬于中等偏上水平，但凈利潤表現稍差。

他認為客觀因素居多，一方面，現在行業原材料成本價格普遍上漲，另一方面，終端消費市場相對低迷，龍頭企業的價格戰某種程度上會抑制中小企業的發展，新銳公司能穩定維持一個多億的利潤，并不容易。

與此同時，認養一頭牛鋪天蓋地的營銷，為其帶來巨大曝光量的同時，也花費了極高的費用。

過去三年，認養一頭牛的身影頻繁出現在一二線城市的電梯間、頭部大主播的直播間以及財經KOL和小紅書博主的推薦中，在密集的營銷攻勢下，吸引了許多消費者的眼球。

這導致認養一頭牛的大部分成本都花在營銷獲客上，其中銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，且銷售費用逐年增長。銷售費用支出的大頭是營銷推廣費，費用占比從2019年的36.63%逐漸增加到2020年的86.61%和2021年的85.73%。

銷售費用在整體成本支出中占比最大

支付著高額營銷和渠道費用的認養一頭牛，依舊在賺錢。近三年，公司整體毛利率分別為40.25%、30.16%和 28.41%，高于行業平均水平，不過，低于伊利股份和陽光乳業，且呈逐年降低的趨勢。

認養一頭牛的毛利率高于平均值

數據來源 / WIND資訊、上市公司年報 

消費賽道投資經理肖明分析，主要原因是銷售模式存在差異，傳統乳企普遍以經銷方式為主，需要為各層級經銷商保留毛利率空間；而認養一頭牛主要通過電商平臺直接銷售給消費者，跳過了經銷商、分銷商等中間環節，減少了渠道讓利和流通成本，由此公司毛利率相對較高，高毛利的同時還呈現出高銷售費用率的特點。

放到行業來看，認養一頭牛近3年的銷售費用率高于同行業平均水平。肖明稱，認養一頭牛作為新興品牌，需要通過更高的品牌推廣費用提高市占率；另一方面，公司主要通過線上渠道進行銷售的模式，決定了相應的渠道費用較高。

認養一頭牛的銷售費用率高于平均值

數據來源 / WIND資訊、上市公司年報 

值得注意的是，在未來，認養一頭牛還需繼續高成本地營銷獲客。公司在此次IPO將擬募集18.51億元的資金，并計劃拿出其中的5億元用于推廣。

IPO募資使用途徑

有觀點認為，按照規定，到A股IPO的企業必須具備一定的利潤水平，要求最近3個會計年營業收入累計大于3億元，且凈利潤累計大于3000萬元。而認養一頭牛目前只能保證過去的年銷售額和利潤達到目標，但其盈利能力會隨著IPO進程的深入和公司的發展而經受長期考驗。

02

玩“認養”概念，賣“網紅”高價

認養一頭牛為什么這么賺錢？除了營銷能力之外，業內的另一大共識是，其“認養”的玩法在品牌成立之初，為其快速建立品牌信任感，占領了部分用戶的心智。

圍繞“認養”的概念，公司通過“買牛奶，不如認養一頭牛”等廣告語，將自己定位成“替用戶養牛”而非“給用戶賣奶”的公司。

宋亮稱，這一宣傳讓認養一頭牛從面市之初就區別于其他乳企，并在一定程度上表明自身的奶源更好、更優質、產品更可靠，獲得了很多消費者的認可。

直到2020年5月，認養一頭牛公開推出“百萬家庭認養計劃”，其中包括三個層級的“認養”模式：

第一種是云認養。用戶可以通過小程序游戲進行云養牛，以此兌換折扣券。

第二種是聯名認養，相當于賣會員卡。公司曾聯合敦煌IP等推出IP聯名卡，用戶可以通過購買季卡、半年卡、年卡等獲得聯名認養權。

第三種是實名認養，才與牛直接相關。但要求用戶在專供牧場提前1年預定牛奶，最高等級的會員才能給奶牛取名字，定期獲得奶牛的照片和各項生長數據。

但其實這三種模式都更像是“賣概念”，實際上還是“會員體系”，綁定用戶成為長期會員，以提升復購率。

認養一頭牛會員等級門檻

用戶們更關注的是，錢花了，“牛”也認養了，自己就一定能夠喝上專屬奶牛生產的牛奶嗎？答案顯然是否定的。

招股書顯示，由于自身產能限制，公司會選擇行業內資深的合作方，采取“外購奶源”和“產品代工”的形式補充產能。2020年，認養一頭牛的純牛奶和酸奶的外協產量，遠超于自有產量，2019年甚至完全依靠外協產量。

2019年到2021年，光明乳業、君樂寶乳業、貝因美乳業、澳洲集團（新加坡）投資控股有限公司等，均位列認養一頭牛的前五大供應商，主要供應生牛乳、飼料、外協加工等。

認養一頭牛純牛奶和酸奶的產能數據

“對很多傳統乳制品企業來說，自控奶源已成為乳業的常態”，CIC灼識咨詢合伙人朱悅稱，自有奶源為乳制品企業掌控奶源的質量及產量提供了必要條件，滿足消費者對高品質奶源的訴求。另外，上游牧場建設有利于乳制品企業加強產業鏈上下游協作、豐富產品線、提高產能、拓展市場和擴大企業規模。

在肖明看來，代工模式本身沒有問題，只是與認養一頭牛的宣傳帶來的信任感脫節。

另外，從消費者關注的牛奶核心指標、價格方面，對比傳統乳企品牌，認養一頭牛并不具有優勢。

根據招股書顯示，其主打的產品為高端牛奶“A2β酪蛋白純牛奶”和“娟姍牛純牛奶”等，在牛奶的核心指標上，公司牛奶平均蛋白質含量高于3.3g/100g，體細胞數低于20萬/ML，細菌總數低于3萬/ML，微生物數低于2萬CFU/ML，優于歐盟標準。

但實際上，3.3g蛋白含量早已是行業“標配”。具體到品牌上，特侖蘇有機純牛奶含3.6g/100ml蛋白質，伊利金典純牛奶含3.6g/100ml蛋白質，三元極致純牛奶含3.6g/100ml蛋白質，而認養一頭牛的蛋白質含量并沒有明顯優勢。

對比價格，開菠蘿財經選取天貓超市同一時段的商品進行比較發現，250ml*12盒規則下，特侖蘇有機純牛奶、伊利金典純牛奶、三元極致純牛奶的活動價分別為53.20元、46.9元、48.2元，認養一頭牛A2β-酪蛋白純牛奶250ml*10盒的活動價為54.5元。

四個牛奶品牌的價格對比

從招股書來看，認養一頭牛近兩年加快了自有奶源的建設進程。截至目前，公司已在河北、黑龍江等地相繼建立了5座自有牧場和2座聯合運營牧場。不過，自建奶源只是第一步，消費者以為的“先養牛、再喝奶”模式仍沒有實現的可能。

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渠道失衡、新品難做，網紅路不好走

“認養一頭牛”和傳統乳企的另一大不同，在于渠道。品牌創立之初，其就抓住了乳制品線上營銷與銷售的機會，繞開蒙牛伊利雙寡頭霸占的線下傳統渠道，將線上渠道打造成自己的主戰場。

2019年-2021年，公司線上銷售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，分別占主營業務收入的62.30%、77.50%和77.67%。

線上渠道為公司主營渠道

為了做好線上渠道，認養一頭牛與天貓、京東等多家電商平臺建立合作，同時把握住了抖音、快手等直播電商平臺的流量紅利。到2021年，抖音小店已成為該公司線上直銷的第二大客戶，收入占比達11.72%，僅次于淘寶/天貓。

認養一頭牛的抖音渠道發展極快

宋亮對開菠蘿財經表示，認養一頭牛靠講好故事和網紅效應崛起，但如果單純依靠線上渠道，會造成渠道分布的失衡，這種單一的發展模式難以持續。

目前，我國乳制品銷售渠道仍以線下為主，有數據顯示，2021年線下渠道銷售占比超八成。而認養一頭牛雖然也在布局永輝超市、盒馬鮮生和鮮豐水果等線下渠道，但約七成的生意都在線上完成。

對于依賴線上的認養一頭牛來說，危險在于互聯網的流量紅利正在消散，當線上的獲客成本越來越高，營銷投入也隨之著增加。意識到問題的認養一頭牛在招股書中宣布，公司將借助線下渠道等網點布局，推動產品進入新零售商或大型KA超市等渠道，從而打通線上與線下。

乳制品企業從線上向線下拓展市場并非易事。朱悅提到，需要建立完善的分銷體系，掌握超市、便利店、量販等多樣化鋪貨渠道，觸達更廣泛的消費群體，同時要在IP、產品等多方面發力，實現線上線下互相引流以提高用戶轉化率。

“認養一頭牛短期內可以做到‘小而美’，但想把規模做大，肯定還是要回到線下，要從一二線市場進入到三四線市場。這樣一來，認養一頭牛免不了要與乳制品巨頭們正面抗爭。”宋亮稱。

除了加快線下零售的鋪貨，認養一頭牛還試圖開創新的品類，打起了嬰幼兒奶粉和肉牛的主意。其在招股書中提到，公司將進一步設置肉牛業務事業部，并以自有資金設立和運營肉用牛牧場。

肖明分析稱，我國對肉制品的屠宰、加工、流通等環節專業性要求較高，需要在各個環節獲得相應的許可，前期投資大、回報周期長，而且牛肉的銷售更依賴于線下銷售渠道的分銷；嬰兒配方奶粉市場則已近趨飽和，準入門檻和對研發的要求都非常高。“而拓展新業務需要的能力，目前是認養一頭牛的短板”。

事實上，認養一頭牛看似在不斷擴充品類，拓展的卻都是紅海市場，要想參與競爭，還需要重點提升供應鏈、渠道、品牌等方面的能力。宋亮認為，營銷和渠道的創新能讓其暫時沖出重圍，但到了后期與龍頭企業們硬碰硬，殺出重圍談何容易。

*應受訪者要求，文中肖明為化名。