“茅”概念股不少，但能像茅臺一樣賺錢的不多。

截至今年二季度，茅臺的毛利率是92.11%。而在奶粉領域，“奶粉茅”飛鶴的毛利率長期維持在70%以上。同樣是消費行業的超級品牌，主做液體乳的蒙牛和伊利只有35%左右。

這得益于以高端嬰幼兒奶粉為主的產品結構，根據2021年年報，飛鶴嬰幼兒配方奶粉的毛利率為72.4%，而相關業務占營收比重高達94.4%。其中，星飛帆對飛鶴的營收貢獻達到50%，是飛鶴的“半條命”所在。

然而截至今年二季度，飛鶴毛利率下滑至67.58%，主要原因是控制渠道庫存，減少奶粉產品出廠。與此對應的是，飛鶴上半年營收同比下降16.2%，歸屬母公司凈利潤同比下降39.7%。9月6日，飛鶴公告顯示集團回購100萬股，合計588.08萬港元，這進一步表明了飛鶴的市值管理壓力。

這是高端嬰幼兒奶粉的決戰時刻。有市場觀點認為，飛鶴的處境類似2016年的康師傅——在渠道改革后實現“涅槃重生”；但艱難的渠道改革，也將飛鶴的弱點暴露給競爭對手。

伊利出招，飛鶴無招

飛鶴的渠道改革具體改了什么？

根據7月22日飛鶴發布的盈利預警顯示，為向消費者提供更好的產品體驗，以及應對內地市場出生率下降現狀，飛鶴于2022年實施新鮮戰略，進一步降低星飛帆等產品的渠道庫存，保持貨架產品較高新鮮度，并對分銷渠道的整體庫存水平實行更嚴格的控制。

根據官方說法，新鮮戰略的目的是讓渠道庫存產品新鮮度更高。具體做法則是廠方減少出貨，銷售終端優先清理存貨。一位母嬰店從業者表示，飛鶴的新鮮戰略要求門店奶粉生產日期控制在3個月以內。作為代價，星飛帆系列奶粉的收入在上半年出現顯著下滑。

但從行業背景看，渠道改革是行業內卷倒逼的結果。說白了就是產品賣不動了，品牌再不收手，暴雷的渠道會越來越多。

從2016年開始，我國出生率快速下滑；同時，頭部奶粉品牌為爭奪市場份額，不惜大打價格戰并向渠道壓貨，行業內庫存積壓的狀態始終存在，進而導致市場中產品價格的混亂。頭部奶粉品牌面對二選一的抉擇——要么繼續“大力出奇跡”，加速出貨壓貨，但終端價格混亂，高端品牌定位崩壞；要么主動降溫，恢復匹配高端品牌的穩定價格體系，但業績驟降。

而飛鶴的做法有弊有利。優點是加強了終端貨架管控，減少渠道銷售壓力，品牌在終端的產品日期更占優，有利于維持高端產品形象；缺點是吞下業績驟降的“短痛”，同時渠道份額受到其它品牌擠壓。

以伊利為例。伊利奶粉產品在上半年收入120.7億元，同比增幅高達58.28%。如果剔除上半年控股澳優并表的影響，這一增速也高達30%。同時，伊利上半年銷售費用增速高達18.25%，而同期營業收入增速僅為12.31%。這同樣表明，伊利正在為奶粉為代表的新興產品鋪路。

乳品行業分析師宋亮認為，伊利奶粉正處于市場擴張期，其增長很大部分源自渠道擴張帶動。也就是貨放到了渠道手里，具體好不好賣有待觀察。

值得注意的是，伊利金領冠采取了對飛鶴星飛帆的模仿策略。在產品slogan上，飛鶴是“更適合中國寶寶體質”，金領冠則是“超級配方更懂中國寶寶”；在2021年的春節聯歡晚會開播前的“黃金時間”，伊利金領冠、飛鶴臻稚和君樂寶優萃是嬰幼兒配方奶粉行業中唯三投放的“金主”；分眾傳媒曾披露飛鶴通過連續五年梯媒高密度投放，外加年均53萬場地推取勝，而金領冠也在大力投放電梯廣告及線下推廣；此外，有母嬰門店從業者透露，伊利金領冠尋求在貨架陳列上緊挨飛鶴。

反觀飛鶴，在業績大幅下滑的背景下，上半年銷售及經銷費用同比減少僅為5.8%，官方解釋為促銷活動的減少。但同樣在上半年，飛鶴舉辦了約50萬場推廣活動，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演，考慮到疫情對線下大型活動的影響，飛鶴的“吆喝”力度只增不減。

這意味著，在減緩出貨，不再大幅占用經銷商及連鎖母嬰門店資金的背景下，飛鶴仍然不敢大幅削減營銷預算，因為背后的對手會爭奪市場份額。

誰帶飛鶴飛？

飛鶴董事長冷友斌曾對創業歷程有過感慨：“飛鶴做的都是冒險決策，一旦失敗，就沒有挽回余地。”

復盤飛鶴的成功史，決定飛鶴成功的不是研發及產品力，而是營銷基因。在2001年，冷友斌從完達山集團獨立打造飛鶴的時間點，飛鶴的奶粉交給代工廠生產，飛鶴派駐質檢員確保產品質量，此外所有飛鶴人都集中在銷售部門。此后多次踩中時代紅利，讓飛鶴一步步坐穩嬰幼兒奶粉龍頭的地位。

以下沉市場為例，在2008年三聚氰胺危機后，國內一二線城市的嬰幼兒奶粉市場被進口品牌擠占，飛鶴選擇主攻低線城市市場。相比之下，外資品牌缺少在低線城市的分銷網絡，而飛鶴的營銷轟炸戰略，加上星飛帆系列的高端定價抓住了低線城市消費者訴求——對嬰幼兒奶粉的低中高端定位缺乏認知，主要依靠定價判斷產品質量。這使飛鶴在下沉市場中快速站穩腳跟。

這是冷友斌“名言”下的市場基礎。在接受新浪采訪時，冷友斌曾表示，消費者認為好的就是貴的，飛鶴也有200元以下產品，但消費者不買。

與之類似的還有渠道紅利，在2011年以前，頭部奶粉品牌依賴以商超為代表的傳統渠道，而飛鶴在國產奶粉品牌中較早實現了向母嬰店渠道的轉型。尼爾森數據顯示，母嬰店快速取代商超成為嬰幼兒奶粉的主流渠道，從2011年到2020年，母嬰店渠道占比從33%提升至69%，同一時間，商超渠道占比從44%下降至10%。

而無論是市場紅利還是渠道紅利，歸根結底都是“安全感紅利”。

2008年是中國乳業的重要分水嶺。在此之前，嬰幼兒奶粉只是一類普通消費品，高端產品缺乏消費基礎，飛鶴一度通過買奶粉送東北大米的方式促銷。而在危機后，消費者除了要買奶粉，還要花更多金額和時間購買安全感。

其中，高線城市消費者通過倒向進口奶粉獲取安全感，下沉市場消費者則轉而投向未被曝出產品含有三聚氰胺的品牌，并愿意為此支付更多溢價補足安全感落差。在這一關鍵時間點，飛鶴完成超高端產品星飛帆的研發，為品牌起飛奠定了基礎。

渠道的轉變與此同理。母嬰店渠道取代傳統商超，一個重要原因是隨著消費升級和產品升級，消費者傾向于從專業渠道一站式解決母嬰消費需求。但安全感在其中起到催化劑的作用，下沉市場的母嬰店受益于熟人社會的信任關系，大量寶媽選擇母嬰店的理由是“有寶媽教我買”，“買身邊寶媽同款奶粉”，這緩解了消費者的安全焦慮。

一位寶媽對「新熵」表示，盡管通過掃描溯源碼可以判斷奶粉真偽，但自己仍然習慣在母嬰店購買而非電商渠道，原因是電商看不到實物，擔心買到假貨。

而飛鶴的關鍵護城河，就是以營銷活動為代表的安全感，而非研發和產品力。

飛鶴的渠道布局體現了這一點。與外資品牌及其它國產品牌相比，飛鶴擁有嚴密、高度扁平化的渠道網絡，品牌同大量連鎖母嬰店品牌建立了單級渠道關系，這保障了飛鶴品牌的強勢談判地位，維系了品牌形象。在奶粉難賣，君樂寶陷入終端價格混亂的大幅波動時，飛鶴受到的影響相對較小。而穩定的終端價格，能有力維護消費者的安全感。

飛鶴的企業費用結構也反映了這一點，今年上半年飛鶴的銷售成本是31.42億元，銷售費用率為32.48%；而2021年年報顯示其研發費用為4.26億元，研發費用率為1.87%。

從某種程度上說，飛鶴是一個以奶粉為載體的安全感品牌。

飛鶴還能卷贏下一個十年嗎？

在公告中，飛鶴對今年全年業績做出了清晰規劃——上半年業績在新鮮戰略下小幅下降，下半年回到正軌，業績大幅度復蘇。以飛鶴在嬰幼兒配方奶粉市場的頂尖品牌力來看，集團基本有能力實現陣痛后的回暖。

更大的問題在于，飛鶴如何面對競爭對手。隨著君樂寶、伊利等品牌都在產品、渠道、營銷策略上形成了與飛鶴近似的競爭格局，飛鶴面臨市場紅利期結束的壓力。

例如在2015年，飛鶴通過引入君智咨詢進行品牌合作，確定了“更適合中國寶寶體質”的品牌定位，并由此開啟品牌高速增長期。但這一定位更適合同外資品牌的競爭，過去飛鶴的成功源自其產品、渠道、營銷策略都更能給消費者帶來安全感。隨著國產品牌大踏步涌入高端嬰幼兒配方奶粉市場，大家“都懂中國寶寶”，飛鶴的差異化特征在哪里？飛鶴的高管團隊還沒有給出答案。

同時，飛鶴面臨的市場環境發生了根本變化，行業正在加速進入淘汰賽階段。此前，頭部奶粉品牌的營收增速普遍快于市場整體增速，表明中小品牌正在被淘汰。而近年來，頭部品牌普遍陷入價格混戰和營收放緩，意味著巨頭之間的“緩沖地帶”消失，大品牌開始相互廝殺，留給飛鶴填補的市場空白越來越少。

如果從更長的時間維度觀察，國內高端嬰幼兒奶粉的崛起是一種畸形結果，并超過了市場正常消費升級的規律。例如學生和老人食用的成人奶粉，其高端化建設遠不如嬰幼兒奶粉成熟。盡管飛鶴用高定價+猛營銷的打法取得了超高毛利率的市場成功，但隨著頭部品牌的價格競爭漸趨激烈，嬰幼兒奶粉價格向理性回歸將是必然趨勢。

此外，飛鶴的第二曲線尚不明朗。

目前，飛鶴比較清晰的第二曲線，是全年齡段奶粉，具體來看是3至6歲兒童食用的四段奶粉，以及主要面向老年人的成人奶粉，以及羊奶粉等產品。

但在新的戰場，飛鶴不再享受品牌紅利。正如前文所述，飛鶴能夠快速崛起，并成為奶粉行業的超級品牌，核心是洞察了國內奶粉市場的安全感訴求，在飛鶴的主戰場嬰幼兒配方奶粉賽道中，由于嬰幼兒奶粉的剛需屬性，消費者愿意支付更高溢價購買安全感，這為飛鶴的超高利潤率提供了市場基礎。在脫離基本盤后，飛鶴拿什么支撐品牌溢價，尚無結論。

此外，新賽道盡管整體增速更高，但內卷同樣嚴重。

以羊奶粉為例，今年3月，伊利收購了澳優18.38%的股份，總持股比例占到澳優已發行股份的52.7%，成為澳優第一大股東。澳優旗下的高端羊奶粉產品將并入伊利體系。而在去年年末，君樂寶嬰配羊奶粉臻唯愛通過了市場監督管理總局審批，并借助君樂寶原有奶粉渠道全面擴張。巨頭入場意味著，新賽道的競爭將加劇。

在冷友斌看來，飛鶴的目標不僅僅是國內奶粉龍頭，還希望殺入國際市場，成為比肩雀巢的國際品牌。但在出海之前，飛鶴需要先甩掉國內市場的“影子”。