來源/36氪

作者/王雨佳

永輝9年來首次減持中百集團，帶來的不僅是中百連續(xù)數(shù)日的暴跌。

那些年不斷運用鈔能力大舉投資入股區(qū)域連鎖友商中百、聯(lián)華、紅旗連鎖、大肆地域擴張的永輝，那個曾被預言“會甩開高鑫、沃爾瑪、華潤萬家，成為老大”，市值一度突破千億的商超黑馬永輝，就此漸行漸遠。

最近10年來中國最激進的商超永輝，正在放棄這條被沃爾瑪跑通，業(yè)已被驗證的零售業(yè)成功秘籍：并購擴張。

經(jīng)歷了2019年以來互聯(lián)網(wǎng)巨頭們對生鮮類目的輪番猛攻，以及2021年疫情對零售業(yè)的大考，2022年的永輝強調(diào)的是：“更注重經(jīng)營質(zhì)量和模型的跑通，不會追求大量開店帶來的增長。”永輝從積極擴張和商業(yè)模式創(chuàng)新，變得保守。

從投資、到經(jīng)營的一套收縮操作之后，永輝馬上實現(xiàn)了營收和利潤的同比正向增長，似乎輕松走出了2021年巨虧39.4億的至暗時刻。然而，截止10月21日，永輝股價甚至比公布2021年巨虧的時候還要低30%。

這說明，巨虧之后的低基數(shù)之上的同比增長不足以打動市場，一個保守的永輝并不受歡迎。

眾所周知，沃爾瑪正是借助大舉并購、規(guī)模擴張先成為全美top零售巨頭，再上一個臺階，成為全球top1零售巨頭。如今，永輝擴張未半，戛然而止，中國版沃爾瑪?shù)墓适潞蛪粝虢K究輸給了現(xiàn)實。

這一切的背后，究竟是零售業(yè)的中國特色，還是永輝的命運多舛？

01

永輝減持中百，股權(quán)投資“減負”

進入9月以來，一向少人關(guān)注的中百集團，在短短半個月內(nèi)收獲了6個漲停，股價到了2年內(nèi)的高位水平。中百第二大股東永輝適時登場，于9月13日和14日，減持了2%股權(quán)。6天之后，永輝又于9月20日~22日，減持中百集團1.69%的股份。

也就是說，整個9月過去，永輝將對中百集團的持股，從29.86%降至26.17%。以成交均價算，永輝套現(xiàn)超過2億元，回籠了寶貴的現(xiàn)金。

而中百本就在疫情下的商超寒冬里瑟瑟發(fā)抖，業(yè)績持續(xù)下滑，又被第二大股東連續(xù)減持，意料之中的連續(xù)暴跌。

市場有觀點指出：永輝減持中百，意欲甩掉長期股權(quán)投資中的最大地雷，盡快從2021年的巨虧中走出來。

在永輝并不算成功的長期股權(quán)投資中，中百集團都是吊車尾的存在，是近三年長期股權(quán)投資減值的主要來源。永輝對中百控股的投資，2021年初的金額是16.88億元，2021年度確認投資收益虧損1930萬元，2021年末計提減值準備3.16億元。中百的資產(chǎn)減值，甚至超過了長期虧損及準備閉店門店的相關(guān)資產(chǎn)提取減值準備的 3.09 億元。

從2020年到2021年，永輝對中百累計計提減值準備5.55億。看中百集團2022年半年報，這家湖北地區(qū)最大的商超，疫情下無法逆勢增長，營收、凈利潤同比依然下降，股價也是一路下跌。中百繼續(xù)減值，后續(xù)拖累永輝的業(yè)績，是大概率事件。永輝減持中百，首先是財務(wù)上的一次“減負”。

“從財務(wù)的角度看，永輝的股權(quán)投資一向是公司最大短板，ROE（凈資產(chǎn)收益率）的最大拖累。”長期關(guān)注永輝的一位基金分析師告訴36氪未來消費，按照永輝超市的經(jīng)營能力，ROE應(yīng)該達到15%的優(yōu)秀公司水平，但ROE最近5年都是個位數(shù)，原因之一就是股權(quán)投資失利。

按投資標的性質(zhì)，永輝的股權(quán)投資可以分為三類：第一類是提高未來預期增長的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如已經(jīng)準備港股上市的B2B生鮮平臺彩食鮮，和打包了永輝新零售業(yè)務(wù)永輝生活等等的云創(chuàng)科技，這些業(yè)務(wù)多數(shù)時候都是“戰(zhàn)略性虧損”，但是已經(jīng)足以拖低永輝利潤，比如2018年云創(chuàng)就虧損9.45億。

身為凈利率薄如刀刃的零售企業(yè)，永輝自然難以容忍新業(yè)務(wù)過高的虧損。所以2018年永輝將云創(chuàng)20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軒寧，讓云創(chuàng)出表。2020年又回購了云創(chuàng)20%股份，重新成為最大股東。

第二類是對供應(yīng)鏈上游的投資，包括上海上蔬、國聯(lián)水產(chǎn)等企業(yè)，永輝以生鮮供應(yīng)鏈效率高、資源豐富為其壁壘，供應(yīng)鏈投資在財務(wù)考慮之外，更應(yīng)該注重與主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，但是具體落地效果并不好。

以國聯(lián)水產(chǎn)為例，近3年來，永輝對國聯(lián)的采購金額都在1億元區(qū)間，對永輝供應(yīng)鏈的貢獻并不算大。國聯(lián)也在虧損，2019、2020年，資產(chǎn)減值超過3億。2021年永輝“清倉”了國聯(lián)所有股權(quán)，以這種全額減持的方式退出，就是宣告了該筆投資的失敗。

第三類投資就是地域擴張，入股同業(yè)友商投資，比如中百集團、紅旗連鎖、聯(lián)華超市。而截止當下，永輝2013年以來近10年地域擴張并購的標的，只有盈虧平衡的紅旗連鎖碩果僅存。2015年入股的上海聯(lián)華超市業(yè)績不佳，一年之后的2016年，永輝就飛速出手，以9.50億港元將所持的21.17%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了易果生鮮。

02

永輝業(yè)務(wù)收縮，業(yè)績恢復增長

2022Q1，2021年巨虧的永輝實現(xiàn)了營收同比正向增長，凈利潤結(jié)束連續(xù)5個季度的虧損，恢復了正增長，然而資本市場對財務(wù)“洗澡”之后的增長，反應(yīng)略顯平淡。

市場有聲音認為，永輝在2021年底，選擇將中百和虧損門店及閉店門店一起計提減值，將公司2021年的資產(chǎn)減值損失推高到7.77億，就是財務(wù)上的“洗澡”：長痛不如短痛，與其負重前行，不如一次性拋出包袱，強行讓業(yè)績見底，以待來日的同比增長，預先寫好的劇本就可以精彩上演。

財務(wù)之外，在業(yè)務(wù)上，永輝的增長，從2021年至今迎來了天時地利：互聯(lián)網(wǎng)勢力在生鮮、消費品賽道的全面收縮。

社區(qū)團購的燒錢大戰(zhàn)徹底成為歷史塵埃，京喜直接關(guān)閉，其他幾家頭部平臺紛紛“節(jié)流”。而前置倉生鮮電商也已經(jīng)是昨日黃花。互聯(lián)網(wǎng)勢力沒有了資本輸血，無法再像2021年之前那樣利潤換市場規(guī)模，以超低價引流，沖擊實體零售。

社區(qū)團購一度是零售業(yè)公敵。在上市零售企業(yè)的年報中，“社區(qū)團購”是他們2020年以來解釋業(yè)績下滑甚至虧損的主要說辭。

永輝2020年報中就提到“2020年營業(yè)收入同比增長9.8%，與2019年的20.36%相比下降近10個點，主要是下半年全行業(yè)受線上業(yè)務(wù)特別是社區(qū)團購等新興業(yè)務(wù)的沖擊。”2021年Q1、半年報、年報中，永輝持續(xù)把業(yè)績下降的鍋送給社區(qū)團購。

2022年起，社區(qū)團購在永輝財報中銷聲匿跡，不見蹤影了——永輝已經(jīng)恢復同比正向增長，再提社區(qū)團購，只會讓人聯(lián)想，永輝恢復增長難道全靠對手撤退？不如不提，相忘于江湖。

客觀評價，永輝2021年的業(yè)績大滑坡，社區(qū)團購等互聯(lián)網(wǎng)勢力只能算外患，永輝的內(nèi)憂之一，是2019年擴張過于激進，新開門店數(shù)量大躍進。新開大店（Bravo店）205家，遠遠超過2018年的135家和2017年的133家。

永輝mini店新開店數(shù)量更是達到驚人的573家。但是，永輝新店坪效不佳增長不力，2年以上成熟門店的坪效也在下滑。以mini店為例，2020年上半年財報顯示：永輝mini店實現(xiàn)銷售14.51億，虧損1.3億。從2021年至今，財報直接不公布坪效數(shù)字。

所以，永輝的業(yè)績見底操作，落到業(yè)務(wù)上，主要就是大量關(guān)閉門店，降低新開店數(shù)量低速發(fā)展，“節(jié)流”。2021年新開大店僅75家，減去閉店35家，凈增只有40家；2022H1，新開店達到破紀錄的20家，減去閉店的17家，凈增僅3家。

要知道，2020年疫情之年，永輝凈增新店都有106家，2019年之前這個數(shù)字都在130區(qū)間。

經(jīng)過財務(wù)“洗澡”和業(yè)務(wù)收縮之后，永輝的先“業(yè)績見底”再同比增長的自救劇本，算是初步完成。

03

永輝擴張戛然而止：中國沃爾瑪之路難走通

商超企業(yè)要獲得超越行業(yè)大盤的alpha增長，有兩條路徑，其一是地域擴張，加速開店，擴大規(guī)模；其二就是品類擴張和場景延伸，增加單店的客單價和購物頻次，比如永輝對線上到家等新業(yè)態(tài)的嘗試。

永輝在過去10年里，一直在這兩條路上兢兢業(yè)業(yè)，才在短時間內(nèi)擠進了中國商超top5，甚至被業(yè)內(nèi)看做能夠“甩開高鑫、沃爾瑪、華潤萬家，成為老大”的商超黑馬。

看到永輝如今全面收縮股權(quán)投資的人未必知道，當年，永輝對中百有多么勢在必得。

2010年，永輝超市以優(yōu)秀的運營能力和供應(yīng)鏈能力，在成立十年之際，成功登陸上交所，成了資歷最淺最年輕的商超類上市公司。上市之后，永輝走出起家的福建，走規(guī)模擴張之路將超市開遍全國，就是順理成章的事。

武漢是華中地區(qū)最大的城市，更是零售業(yè)重鎮(zhèn)，有武商集團、中百集團、漢商集團、武漢中商（后更名“居然之家”）等四家商超類上市公司。

上市3年之后，如同沃爾瑪在上世紀70年代上市之后一系列并購案的思路，永輝也希望并購武漢最大的連鎖商超中百集團，快速進入武漢市場。“永輝舉牌中百不是為了投資賺錢，商超進入新的區(qū)域，想要更好的店址，本地供應(yīng)商的資源……并購本地商超是一條捷徑。”一位零售業(yè)從業(yè)人員告訴36氪未來消費，永輝對中百的并購是不折不扣的戰(zhàn)略投資。

2013年底，永輝公司一直在二級市場大肆買入中百集團，并購中百的企圖人盡皆知。在接下來的數(shù)年里，武漢國資委和永輝你來我往，投入重金對中百集團進行增持，雙方相持不下。

而天眼查顯示，湖北永輝超市為永輝超市和武漢中百集團合資經(jīng)營，湖北永輝中百超市有限公司成立于2017年5月19日，注冊資本1億元，注冊地址在武漢，其中永輝占股55%，中百占股45%。

時間到了2019年，此時的永輝，擴張速度到了5年以來的高峰期，位列中國連鎖經(jīng)營協(xié)會的《2019中國超市百強》榜單第三名，超過了沃爾瑪，僅次于華潤和高鑫。

而經(jīng)過調(diào)解，永輝取消向中百集團發(fā)出的部分要約收購計劃，將持股維持29.86%，止步于中百第二大股東。并購變成了“合作發(fā)展”，中百集團董事長由武漢國資提名，總經(jīng)理由永輝提名。合作的目標是“進一步推進中百集團經(jīng)營班子市場化改革” ，讓運營能力、供應(yīng)鏈能力技高一籌的永輝，幫助中百全方位升級。

然而，2年之后，本文開頭那一幕發(fā)生：中百營收、利潤持續(xù)下滑，作為資產(chǎn)，持續(xù)減值，永輝選擇高位減持，回籠現(xiàn)金。

“如果是全資并購，永輝就可以完全按照自己的意志重塑中百，而做第二大股東，永輝對中百的影響力有限。兩家公司的文化、能力、效率都天差地別，永輝根本改變不了什么。疫情之下，線下零售都不好過，及早抽身走為上計。”上述零售從業(yè)者認為，永輝減持中百，除了財務(wù)減負，更是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向收縮。

而在中國零售市場，戰(zhàn)略投資本地商超，看似是進入新的區(qū)域市場的捷徑，實戰(zhàn)中操作難度極大。

從2015年到2016年，永輝和身處上海的聯(lián)華超市一年的“閃婚閃離”，已經(jīng)證明了這個觀點。永輝在江浙滬區(qū)域憑借自身能力已經(jīng)建立了供應(yīng)鏈優(yōu)勢，截止2016年，在江浙滬的門店數(shù)有48家。永輝與聯(lián)華超市的合作價值隨之降低，反而會有同區(qū)域競爭的問題。反觀聯(lián)華財報，其凈利潤從2015年的8258萬元降至2016年的7456萬元，同時預計至12月31日的年度業(yè)績?nèi)匀粫潛p。永輝放棄聯(lián)華，是及時止損。

“不是永輝不想投資更好的標的，中國優(yōu)質(zhì)商超都有很強的地頭蛇背景，比如家家悅，永輝不可能去并購它，想進山東市場就要靠自己。反過來說，外來超市想進永輝的大本營福建，也沒那么容易。中國線下零售行業(yè)，缺乏可以全資入股的優(yōu)質(zhì)標的。”一位從事零售業(yè)投資的人士對36氪未來消費分析。

曾經(jīng)財大氣粗的阿里，買下的高鑫、銀泰、三江購物已經(jīng)是僅有的好公司，想再買好的也沒有了。想要真正深耕線下，阿里還是自己做了盒馬。

沃爾瑪上市5年之后，第一次并購在密蘇里州和伊利諾伊州經(jīng)營的 Mohr-Value 商店。1978 年，沃爾瑪收購 Hutcheson Shoe Company，涉足新的領(lǐng)域，如藥房、汽車服務(wù)中心和珠寶。1981 年，沃爾瑪收購了位于美國東南部的Big K 商店。到1988年，沃爾瑪用時21年，放大規(guī)模，建立了供應(yīng)鏈、采購、人才、資本的優(yōu)勢，成為全美最賺錢的全國性零售商。

反觀中國，零售商在一個區(qū)域起家之后，想要借力并購做規(guī)模擴張，政策、文化……種種障礙都擋在前面難以跨越，規(guī)模擴張的難度就是當初沃爾瑪?shù)臄?shù)倍。中國線下商超集中度遠低于美國。

自身本就發(fā)育不良，top3中國線下商超2021年的銷售額都還不到千億，又遇到了市值幾千億美元的互聯(lián)網(wǎng)勢力的低價補貼、大舉進攻，只有被動挨打：畢竟線下商超的資本實力無法與互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比。由此，疫情下的商超寒冬里，低速發(fā)展、節(jié)流自救，才成為這個行業(yè)最大的主旋律。

中國沃爾瑪?shù)恼Q生之路，布滿荊棘。