來源/36氪財經(jīng)

作者/黃艷陽

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計，2021年中國水果市場規(guī)模已達1.23萬億元，并預(yù)計在2026年達到1.78萬億元，在這碩大的萬億級別的賽道，資本市場卻是一片空白。

2020年開始，作為鮮果市場三大玩家，“南百果、北鮮豐、西洪九”就接連傳出了IPO的消息。然而，水果大王們的上市歷程卻是十分坎坷。鮮豐水果于2021年1月終止了A股上市輔導(dǎo)；百果園在輾轉(zhuǎn)紐交所、深交所后又再次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，在2022年5月遞交了招股文件；洪九果品繼2021年10月遞表失效之后，于2022年4月二次遞表港交所。

終于，2022年10月29日，洪九果品（6689.HK）首先登陸港股交易市場，這場沖刺“水果第一股”的爭霸賽也最終以“西洪九”的勝出而順利落下了帷幕。

然而，頂著“水果第一股”頭銜上市的洪九果品在開盤第一天的成交額僅為5000萬港幣，且在隨后近兩個月的時間里也幾乎沒有任何交易量，在二級市場的交易表現(xiàn)可以說是十分慘淡，被投資者戲謔為“流動性刺客”。

2022年11月開始，洪九果品的股價開始一路高歌猛進，從最低的12.3元/股最高飆升至41.8元/股，期間最高漲幅達到了234%。如此大幅度的股價上調(diào)令資本市場瞠目結(jié)舌，公司也被投資者稱為“跨年第一妖股”。

公司的股價情況，資料來源：wind

那么，洪九果品是誰？洪九果品的漲價邏輯是什么？作為水果第一股，洪九果品值得投資嗎？

01

“榴蓮大王”發(fā)家史

近年來，受益于水果銷量的不斷增長，公司的收入表現(xiàn)出較強的成長性。2018-2021年，公司收入的CAGR達到了103.2%。2021年，公司的年營收突破百億，同比增速高達78.2%；22H1在高基數(shù)下，同比依然超過70%。

公司的營收情況，資料來源：wind、36氪

結(jié)構(gòu)上，從品類來看洪九以高端水果為主。2021年，榴蓮、火龍果、車厘子、葡萄、龍眼、山竹六大核心水果的營收貢獻達到了57.5%。其中，隨著榴蓮進口市場的飛速增長，榴蓮的營收貢獻達到了33.9%，成為了公司的第一大水果單品。按照品牌來分，同期品牌水果的營收占比為73.3%，白牌水果的營收占比為26.7%，關(guān)于品牌的問題后文有詳述。

公司的營收結(jié)構(gòu)，資料來源：wind、36氪

公司毛利率較為穩(wěn)定，2018-2021年的毛利率中樞在17.2%。2019-2021年毛利率的小幅下滑，主要是由于公司為了拓規(guī)模而進行了一定的優(yōu)惠讓利。2022年開始，隨著公司逐步取消優(yōu)惠政策，疊加疫情期間較為穩(wěn)定的水果供應(yīng)能力，毛利率也開始顯著回升。

2021年公司的銷售費用率和管理費用率均為1.8%，整體費用率較低，公司是作為面向B端的鮮果供應(yīng)鏈的分銷商，目前暫沒有在終端營銷上投入過多的廣告費用。趨勢上來看，銷售費用率和管理費用率逐年下滑，主要是由于費用本身的增長較為緩慢，收入規(guī)模的快速增長攤薄了費用率，與此同時公司的營銷效率也有所提高。

公司的毛利率及費用率情況，資料來源：wind、36氪

利潤方面，看規(guī)模，公司在2021年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.95億元；看增速，利潤增長與營收的趨勢相當(dāng)，2018-2021年公司扣非歸母凈利潤的CAGR達到了98.7%，2021年隨著營收增速的下滑，扣非歸母凈利潤的增速同步下降到了38.3%。

由于毛利率的波動不大且費用率較低，公司的扣非歸母凈利率較為穩(wěn)定，2018-2021年的平均水平在10.3%。

公司的利潤情況，資料來源：wind、36氪

02

“水果分銷”是一門好生意嗎？

鮮果行業(yè)的上中下游主要由種植商、分銷商和零售商構(gòu)成。由于上游和下游的分布十分分散，且中游涉及采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸、配送等多道程序，疊加國內(nèi)的冷鏈運輸發(fā)展尚未成熟，鮮果的運輸半徑十分有限，形成了鮮果分銷市場冗長復(fù)雜的價值鏈。

結(jié)合艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)來看，水果產(chǎn)品從種植端到最終消費者，至少經(jīng)過4-5次流轉(zhuǎn)，各層級的加價率在10%-20%不等。

中國鮮果行業(yè)的價值鏈 資料來源：公司招股書、艾瑞咨詢、天風(fēng)證券

洪九果品從事的就是上文提到的鮮果分銷生意，沒有上游的果園資產(chǎn)，下游渠道的直銷比例也很小，主要涉及鮮果的采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸、配送等程序。

與傳統(tǒng)的鮮果層層分銷模式不同的是，洪九果品以標(biāo)準(zhǔn)化的流程實現(xiàn)了上游和下游的“端到端”供應(yīng)，整合了中游流通層級的冗長鏈路，在節(jié)約分銷費用的同時降低了損耗率，并累積出了可觀的利潤空間。從上圖可以看到，經(jīng)過層層加價，中游分銷環(huán)節(jié)的累計加價率達到了45%。

然而，洪九果品的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來的毛利率僅維持在20%以下，較理論數(shù)據(jù)少了近25個百分點。這究竟是為什么呢？

從上下游的關(guān)系來看，作為鮮果分銷下游的終端商超在供應(yīng)鏈中的話語權(quán)極強，分銷企業(yè)對下游果品的上市、流通量、價格變化等因素把控能力極低。與此同時，鮮果分銷市場的競爭格局也高度分散，洪九果品作為國內(nèi)第二大的鮮果分銷商，2021年的市場份額也僅為1%。

對較弱的議價能力和較為激烈的競爭格局，使得公司雖然屬于分銷企業(yè)龍頭，仍需要對終端做出較大的讓利來穩(wěn)定自己的渠道，這也是公司毛利率驟減的核心原因。

為了盡可能地提升市場競爭力，公司采取了兩大策略——1）針對特定品種的大單品策略；2）品牌化策略。整體來看，公司目前的大單品策略已較為成功，但品牌化策略有待我們我們深入探討。

近年來，抓住了榴蓮市場在國內(nèi)高速發(fā)展的機遇，榴蓮已成為了公司的“明星單品”。從業(yè)績結(jié)構(gòu)中可以看出，2021年榴蓮對公司的收入貢獻占到了三分之一，毛利貢獻更是達到了44.7%，榴蓮品類已然成為了公司的業(yè)績支柱。

2018-2021年，公司的榴蓮占進口市場總份額比由1.5%提升至9.4%，現(xiàn)如今，公司已成為中國最大的榴蓮分銷商，能在榴蓮分銷市場具備一定的競爭優(yōu)勢。

作為榴蓮分銷龍頭，公司也在該品類上表現(xiàn)出了較強的議價能力。2019-2021年間，在公司所有水果品類降價促銷的背景下，榴蓮的價格仍逆勢上升，2022年前五個月，榴蓮的毛利率甚至達到了31.2%，同比提升約9.3個百分點。

公司分品類的平均售價 資料來源：招股書

展望榴蓮行業(yè)的發(fā)展，2019-2021年，榴蓮的零售額由210億元增長至524億元，CAGR達到了57.7%，目前已是中國進口量最大的水果品類。隨著好需求的持續(xù)，即便在高基數(shù)下，榴蓮品類仍將保持快速增長，根據(jù)灼識咨詢的預(yù)測，2021-2026年榴蓮的年復(fù)合增長率將達到20.1%，在零售額超過100億元的五大水果品類中位列第一。

隨著榴蓮市場高速增長，憑借規(guī)模優(yōu)勢以及較強的議價能力，公司在榴蓮這一大單品上的成功，成為了自身業(yè)績增長的一重保障。

2021年零售額超百億元且預(yù)計增速最快的五大果品 資料來源：灼識咨詢、招股書

再來看品牌化的問題，近年來消費者對于水果產(chǎn)品消費升級的需求日益旺盛，為了進一步提升市場競爭力，公司開始向佳沃等品牌水果商看齊，以期能讓“洪九”這一品牌成為決策消費的關(guān)鍵因子。

然而，水果的品牌化之路并沒有那么容易。

首先在行業(yè)層面，由于中國鮮果的供應(yīng)鏈不夠成熟，穩(wěn)定的鮮果供應(yīng)以及果品的品質(zhì)難以保證，對標(biāo)準(zhǔn)化要求較高的水果品牌的建立也較為困難，中國的水果也在長期處于“有品類、無品牌”的狀態(tài)。

其次在公司層面，相比都樂中國、佳農(nóng)、佳沃等國內(nèi)知名度較高的水果品牌，“洪九”品牌的知名度目前相對不高，其助推品牌在各大電商平臺也并未有布局。然而，公司年報中的數(shù)據(jù)顯示，其鮮果的品牌化率已高達70%。

這其中的原因主要是公司的品牌銷售主要面向B端，并沒有面向C端的進行品牌化推廣，故而在終端市場鮮有耳聞。然而從品牌化意義來看，大眾消費品中的品牌化是為了驅(qū)動終端的消費決策，而公司目面向B端的品牌在缺乏終端品牌化推廣、占領(lǐng)消費者心智之前，難以對在實質(zhì)上提升產(chǎn)品的競爭力。

對比百果園、都樂等面向C端品牌商的費用率來看，洪九果品的整體費用投入都不高。這是由于相比C端，面向B端的品牌水果溢價能力不高，鮮少會有分銷企業(yè)會大量在終端投入廣告費用進行品牌化建設(shè)。如若轉(zhuǎn)向建設(shè)C端品牌，公司的利潤率恐怕難以負擔(dān)這些高額費用。

可比公司的費用率水平 資料來源：wind、36氪

03

洪九果品值得投資嗎？

從二級市場來看，洪九果品目前的PE,TTM為26.4X，估值水平整體并不算太高。這主要是由于鮮果分銷這門生意并不存在技術(shù)溢價，“端到端”的供應(yīng)能力對于客戶來說僅意味著更穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，但該種模式本質(zhì)上仍是分銷環(huán)節(jié)，相對下游的地位仍相對弱勢。

因此，企業(yè)需要通過不斷讓利來穩(wěn)定終端渠道，從而不得不壓縮利潤空間。所以，在鮮果分銷這一市場，即便洪九果品已經(jīng)做到了端到端，地位上已然是鮮果分銷市場的龍頭，但其能實現(xiàn)的利潤率依舊十分有限。

從大單品策略來看，受制于水果的季節(jié)性，在全品項分銷下建立起穩(wěn)定的供應(yīng)鏈難度十分之大，分銷企業(yè)一般會深入某幾個大的品相做分銷。對于洪九果品來說，榴蓮就是其當(dāng)下的明星單品，公司在榴蓮領(lǐng)域也已然構(gòu)建起了屬于自己的競爭力。在中國榴蓮市場高速發(fā)展的當(dāng)下，公司的業(yè)績增長也能得到一定的保障。

榴蓮需求的變化與公司的股價密切相關(guān)。去年11月以來，隨著榴蓮進入收成大季，物流行業(yè)開始回暖，與此同時，伴隨著疫后放開帶來的消費需求以及春節(jié)的送禮需求，公司股價也迎來了短期內(nèi)的高增。2022年11月到2023年1月26日近兩個多月的時間內(nèi)，公司的股價從13.3元/股飆升至41.8元/股，期間最高漲幅達到了234.15%，直到最近才有所回調(diào)。

再來看品牌化，目前公司的品牌化面向B端，難以成為C端消費者決策的因子，驅(qū)動銷售也就更無從談起。而對于公司下游的終端企業(yè)來說，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性才更為重要，這也就就再次印證了公司端到端這一模式相比傳統(tǒng)分銷模式的優(yōu)勢。在這樣的邏輯下，公司的品牌水果與白牌水果別無二致，估值上也并不能給出品牌化額外的溢價。

那么，公司是否有必要切入C端去做品牌化呢？通過研究銷售費用率來看，佳農(nóng)在品牌化前期的銷售費用率能超10%，如果著力建設(shè)C端品牌，如此大規(guī)模的推廣勢必會對公司構(gòu)成較大的財務(wù)壓力。考慮到公司目前10%左右的凈利率水平，高舉高打的品牌推廣使得公司未來有一定的概率會出現(xiàn)虧損。

公司的估值情況以及股價表現(xiàn) 資料來源：wind

所以，品牌化對于公司而言，從中期來看可能更多的是負面預(yù)期。只有跨過了前期的燒錢階段，品牌成功占領(lǐng)消費者心智后，品牌化的預(yù)期才會發(fā)生反轉(zhuǎn)。所以，短期來看公司的增長邏輯僅仰以賴榴蓮為代表的大單品策略。

通過對公司未來5年估值消化能力的測算，以榴蓮品類與國內(nèi)榴蓮市場同步高增作為前提，分情況來看，在其他水果品類也保持較高增速的情況下，公司表現(xiàn)出了較強的估值消化能力。

然而，在其他品種增速不高的情況下，公司的業(yè)績消化能力也開始顯著下降。由此看來，中長期內(nèi)僅僅依靠榴蓮這一大單品，難以對公司的股價形成強力的基本面支撐。

公司的估值消化能力測算，資料來源：36氪