來(lái)源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/黃艷陽(yáng)

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)，2021年中國(guó)水果市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.23萬(wàn)億元，并預(yù)計(jì)在2026年達(dá)到1.78萬(wàn)億元，在這碩大的萬(wàn)億級(jí)別的賽道，資本市場(chǎng)卻是一片空白。

2020年開(kāi)始，作為鮮果市場(chǎng)三大玩家，“南百果、北鮮豐、西洪九”就接連傳出了IPO的消息。然而，水果大王們的上市歷程卻是十分坎坷。鮮豐水果于2021年1月終止了A股上市輔導(dǎo)；百果園在輾轉(zhuǎn)紐交所、深交所后又再次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，在2022年5月遞交了招股文件；洪九果品繼2021年10月遞表失效之后，于2022年4月二次遞表港交所。

終于，2022年10月29日，洪九果品（6689.HK）首先登陸港股交易市場(chǎng)，這場(chǎng)沖刺“水果第一股”的爭(zhēng)霸賽也最終以“西洪九”的勝出而順利落下了帷幕。

然而，頂著“水果第一股”頭銜上市的洪九果品在開(kāi)盤(pán)第一天的成交額僅為5000萬(wàn)港幣，且在隨后近兩個(gè)月的時(shí)間里也幾乎沒(méi)有任何交易量，在二級(jí)市場(chǎng)的交易表現(xiàn)可以說(shuō)是十分慘淡，被投資者戲謔為“流動(dòng)性刺客”。

2022年11月開(kāi)始，洪九果品的股價(jià)開(kāi)始一路高歌猛進(jìn)，從最低的12.3元/股最高飆升至41.8元/股，期間最高漲幅達(dá)到了234%。如此大幅度的股價(jià)上調(diào)令資本市場(chǎng)瞠目結(jié)舌，公司也被投資者稱為“跨年第一妖股”。

公司的股價(jià)情況，資料來(lái)源：wind

那么，洪九果品是誰(shuí)？洪九果品的漲價(jià)邏輯是什么？作為水果第一股，洪九果品值得投資嗎？

01

“榴蓮大王”發(fā)家史

近年來(lái)，受益于水果銷(xiāo)量的不斷增長(zhǎng)，公司的收入表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。2018-2021年，公司收入的CAGR達(dá)到了103.2%。2021年，公司的年?duì)I收突破百億，同比增速高達(dá)78.2%；22H1在高基數(shù)下，同比依然超過(guò)70%。

公司的營(yíng)收情況，資料來(lái)源：wind、36氪

結(jié)構(gòu)上，從品類(lèi)來(lái)看洪九以高端水果為主。2021年，榴蓮、火龍果、車(chē)?yán)遄印⑵咸�、龍眼、山竹六大核心水果的營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)到了57.5%。其中，隨著榴蓮進(jìn)口市場(chǎng)的飛速增長(zhǎng)，榴蓮的營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)到了33.9%，成為了公司的第一大水果單品。按照品牌來(lái)分，同期品牌水果的營(yíng)收占比為73.3%，白牌水果的營(yíng)收占比為26.7%，關(guān)于品牌的問(wèn)題后文有詳述。

公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，資料來(lái)源：wind、36氪

公司毛利率較為穩(wěn)定，2018-2021年的毛利率中樞在17.2%。2019-2021年毛利率的小幅下滑，主要是由于公司為了拓規(guī)模而進(jìn)行了一定的優(yōu)惠讓利。2022年開(kāi)始，隨著公司逐步取消優(yōu)惠政策，疊加疫情期間較為穩(wěn)定的水果供應(yīng)能力，毛利率也開(kāi)始顯著回升。

2021年公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均為1.8%，整體費(fèi)用率較低，公司是作為面向B端的鮮果供應(yīng)鏈的分銷(xiāo)商，目前暫沒(méi)有在終端營(yíng)銷(xiāo)上投入過(guò)多的廣告費(fèi)用。趨勢(shì)上來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率逐年下滑，主要是由于費(fèi)用本身的增長(zhǎng)較為緩慢，收入規(guī)模的快速增長(zhǎng)攤薄了費(fèi)用率，與此同時(shí)公司的營(yíng)銷(xiāo)效率也有所提高。

公司的毛利率及費(fèi)用率情況，資料來(lái)源：wind、36氪

利潤(rùn)方面，看規(guī)模，公司在2021年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.95億元；看增速，利潤(rùn)增長(zhǎng)與營(yíng)收的趨勢(shì)相當(dāng)，2018-2021年公司扣非歸母凈利潤(rùn)的CAGR達(dá)到了98.7%，2021年隨著營(yíng)收增速的下滑，扣非歸母凈利潤(rùn)的增速同步下降到了38.3%。

由于毛利率的波動(dòng)不大且費(fèi)用率較低，公司的扣非歸母凈利率較為穩(wěn)定，2018-2021年的平均水平在10.3%。

公司的利潤(rùn)情況，資料來(lái)源：wind、36氪

02

“水果分銷(xiāo)”是一門(mén)好生意嗎？

鮮果行業(yè)的上中下游主要由種植商、分銷(xiāo)商和零售商構(gòu)成。由于上游和下游的分布十分分散，且中游涉及采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸、配送等多道程序，疊加國(guó)內(nèi)的冷鏈運(yùn)輸發(fā)展尚未成熟，鮮果的運(yùn)輸半徑十分有限，形成了鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)冗長(zhǎng)復(fù)雜的價(jià)值鏈。

結(jié)合艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)來(lái)看，水果產(chǎn)品從種植端到最終消費(fèi)者，至少經(jīng)過(guò)4-5次流轉(zhuǎn)，各層級(jí)的加價(jià)率在10%-20%不等。

中國(guó)鮮果行業(yè)的價(jià)值鏈 資料來(lái)源：公司招股書(shū)、艾瑞咨詢、天風(fēng)證券

洪九果品從事的就是上文提到的鮮果分銷(xiāo)生意，沒(méi)有上游的果園資產(chǎn)，下游渠道的直銷(xiāo)比例也很小，主要涉及鮮果的采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸、配送等程序。

與傳統(tǒng)的鮮果層層分銷(xiāo)模式不同的是，洪九果品以標(biāo)準(zhǔn)化的流程實(shí)現(xiàn)了上游和下游的“端到端”供應(yīng)，整合了中游流通層級(jí)的冗長(zhǎng)鏈路，在節(jié)約分銷(xiāo)費(fèi)用的同時(shí)降低了損耗率，并累積出了可觀的利潤(rùn)空間。從上圖可以看到，經(jīng)過(guò)層層加價(jià)，中游分銷(xiāo)環(huán)節(jié)的累計(jì)加價(jià)率達(dá)到了45%。

然而，洪九果品的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)的毛利率僅維持在20%以下，較理論數(shù)據(jù)少了近25個(gè)百分點(diǎn)。這究竟是為什么呢？

從上下游的關(guān)系來(lái)看，作為鮮果分銷(xiāo)下游的終端商超在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)極強(qiáng)，分銷(xiāo)企業(yè)對(duì)下游果品的上市、流通量、價(jià)格變化等因素把控能力極低。與此同時(shí)，鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局也高度分散，洪九果品作為國(guó)內(nèi)第二大的鮮果分銷(xiāo)商，2021年的市場(chǎng)份額也僅為1%。

對(duì)較弱的議價(jià)能力和較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，使得公司雖然屬于分銷(xiāo)企業(yè)龍頭，仍需要對(duì)終端做出較大的讓利來(lái)穩(wěn)定自己的渠道，這也是公司毛利率驟減的核心原因。

為了盡可能地提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司采取了兩大策略——1）針對(duì)特定品種的大單品策略；2）品牌化策略。整體來(lái)看，公司目前的大單品策略已較為成功，但品牌化策略有待我們我們深入探討。

近年來(lái)，抓住了榴蓮市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)高速發(fā)展的機(jī)遇，榴蓮已成為了公司的“明星單品”。從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)中可以看出，2021年榴蓮對(duì)公司的收入貢獻(xiàn)占到了三分之一，毛利貢獻(xiàn)更是達(dá)到了44.7%，榴蓮品類(lèi)已然成為了公司的業(yè)績(jī)支柱。

2018-2021年，公司的榴蓮占進(jìn)口市場(chǎng)總份額比由1.5%提升至9.4%，現(xiàn)如今，公司已成為中國(guó)最大的榴蓮分銷(xiāo)商，能在榴蓮分銷(xiāo)市場(chǎng)具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

作為榴蓮分銷(xiāo)龍頭，公司也在該品類(lèi)上表現(xiàn)出了較強(qiáng)的議價(jià)能力。2019-2021年間，在公司所有水果品類(lèi)降價(jià)促銷(xiāo)的背景下，榴蓮的價(jià)格仍逆勢(shì)上升，2022年前五個(gè)月，榴蓮的毛利率甚至達(dá)到了31.2%，同比提升約9.3個(gè)百分點(diǎn)。

公司分品類(lèi)的平均售價(jià) 資料來(lái)源：招股書(shū)

展望榴蓮行業(yè)的發(fā)展，2019-2021年，榴蓮的零售額由210億元增長(zhǎng)至524億元，CAGR達(dá)到了57.7%，目前已是中國(guó)進(jìn)口量最大的水果品類(lèi)。隨著好需求的持續(xù)，即便在高基數(shù)下，榴蓮品類(lèi)仍將保持快速增長(zhǎng)，根據(jù)灼識(shí)咨詢的預(yù)測(cè)，2021-2026年榴蓮的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.1%，在零售額超過(guò)100億元的五大水果品類(lèi)中位列第一。

隨著榴蓮市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及較強(qiáng)的議價(jià)能力，公司在榴蓮這一大單品上的成功，成為了自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一重保障。

2021年零售額超百億元且預(yù)計(jì)增速最快的五大果品 資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢、招股書(shū)

再來(lái)看品牌化的問(wèn)題，近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)于水果產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)的需求日益旺盛，為了進(jìn)一步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司開(kāi)始向佳沃等品牌水果商看齊，以期能讓“洪九”這一品牌成為決策消費(fèi)的關(guān)鍵因子。

然而，水果的品牌化之路并沒(méi)有那么容易。

首先在行業(yè)層面，由于中國(guó)鮮果的供應(yīng)鏈不夠成熟，穩(wěn)定的鮮果供應(yīng)以及果品的品質(zhì)難以保證，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化要求較高的水果品牌的建立也較為困難，中國(guó)的水果也在長(zhǎng)期處于“有品類(lèi)、無(wú)品牌”的狀態(tài)。

其次在公司層面，相比都樂(lè)中國(guó)、佳農(nóng)、佳沃等國(guó)內(nèi)知名度較高的水果品牌，“洪九”品牌的知名度目前相對(duì)不高，其助推品牌在各大電商平臺(tái)也并未有布局。然而，公司年報(bào)中的數(shù)據(jù)顯示，其鮮果的品牌化率已高達(dá)70%。

這其中的原因主要是公司的品牌銷(xiāo)售主要面向B端，并沒(méi)有面向C端的進(jìn)行品牌化推廣，故而在終端市場(chǎng)鮮有耳聞。然而從品牌化意義來(lái)看，大眾消費(fèi)品中的品牌化是為了驅(qū)動(dòng)終端的消費(fèi)決策，而公司目面向B端的品牌在缺乏終端品牌化推廣、占領(lǐng)消費(fèi)者心智之前，難以對(duì)在實(shí)質(zhì)上提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)比百果園、都樂(lè)等面向C端品牌商的費(fèi)用率來(lái)看，洪九果品的整體費(fèi)用投入都不高。這是由于相比C端，面向B端的品牌水果溢價(jià)能力不高，鮮少會(huì)有分銷(xiāo)企業(yè)會(huì)大量在終端投入廣告費(fèi)用進(jìn)行品牌化建設(shè)。如若轉(zhuǎn)向建設(shè)C端品牌，公司的利潤(rùn)率恐怕難以負(fù)擔(dān)這些高額費(fèi)用。

可比公司的費(fèi)用率水平 資料來(lái)源：wind、36氪

03

洪九果品值得投資嗎？

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，洪九果品目前的PE,TTM為26.4X，估值水平整體并不算太高。這主要是由于鮮果分銷(xiāo)這門(mén)生意并不存在技術(shù)溢價(jià)，“端到端”的供應(yīng)能力對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)僅意味著更穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，但該種模式本質(zhì)上仍是分銷(xiāo)環(huán)節(jié)，相對(duì)下游的地位仍相對(duì)弱勢(shì)。

因此，企業(yè)需要通過(guò)不斷讓利來(lái)穩(wěn)定終端渠道，從而不得不壓縮利潤(rùn)空間。所以，在鮮果分銷(xiāo)這一市場(chǎng)，即便洪九果品已經(jīng)做到了端到端，地位上已然是鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)的龍頭，但其能實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)率依舊十分有限。

從大單品策略來(lái)看，受制于水果的季節(jié)性，在全品項(xiàng)分銷(xiāo)下建立起穩(wěn)定的供應(yīng)鏈難度十分之大，分銷(xiāo)企業(yè)一般會(huì)深入某幾個(gè)大的品相做分銷(xiāo)。對(duì)于洪九果品來(lái)說(shuō)，榴蓮就是其當(dāng)下的明星單品，公司在榴蓮領(lǐng)域也已然構(gòu)建起了屬于自己的競(jìng)爭(zhēng)力。在中國(guó)榴蓮市場(chǎng)高速發(fā)展的當(dāng)下，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也能得到一定的保障。

榴蓮需求的變化與公司的股價(jià)密切相關(guān)。去年11月以來(lái)，隨著榴蓮進(jìn)入收成大季，物流行業(yè)開(kāi)始回暖，與此同時(shí)，伴隨著疫后放開(kāi)帶來(lái)的消費(fèi)需求以及春節(jié)的送禮需求，公司股價(jià)也迎來(lái)了短期內(nèi)的高增。2022年11月到2023年1月26日近兩個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，公司的股價(jià)從13.3元/股飆升至41.8元/股，期間最高漲幅達(dá)到了234.15%，直到最近才有所回調(diào)。

再來(lái)看品牌化，目前公司的品牌化面向B端，難以成為C端消費(fèi)者決策的因子，驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)售也就更無(wú)從談起。而對(duì)于公司下游的終端企業(yè)來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性才更為重要，這也就就再次印證了公司端到端這一模式相比傳統(tǒng)分銷(xiāo)模式的優(yōu)勢(shì)。在這樣的邏輯下，公司的品牌水果與白牌水果別無(wú)二致，估值上也并不能給出品牌化額外的溢價(jià)。

那么，公司是否有必要切入C端去做品牌化呢？通過(guò)研究銷(xiāo)售費(fèi)用率來(lái)看，佳農(nóng)在品牌化前期的銷(xiāo)售費(fèi)用率能超10%，如果著力建設(shè)C端品牌，如此大規(guī)模的推廣勢(shì)必會(huì)對(duì)公司構(gòu)成較大的財(cái)務(wù)壓力�？紤]到公司目前10%左右的凈利率水平，高舉高打的品牌推廣使得公司未來(lái)有一定的概率會(huì)出現(xiàn)虧損。

公司的估值情況以及股價(jià)表現(xiàn) 資料來(lái)源：wind

所以，品牌化對(duì)于公司而言，從中期來(lái)看可能更多的是負(fù)面預(yù)期。只有跨過(guò)了前期的燒錢(qián)階段，品牌成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智后，品牌化的預(yù)期才會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。所以，短期來(lái)看公司的增長(zhǎng)邏輯僅仰以賴榴蓮為代表的大單品策略。

通過(guò)對(duì)公司未來(lái)5年估值消化能力的測(cè)算，以榴蓮品類(lèi)與國(guó)內(nèi)榴蓮市場(chǎng)同步高增作為前提，分情況來(lái)看，在其他水果品類(lèi)也保持較高增速的情況下，公司表現(xiàn)出了較強(qiáng)的估值消化能力。

然而，在其他品種增速不高的情況下，公司的業(yè)績(jī)消化能力也開(kāi)始顯著下降。由此看來(lái)，中長(zhǎng)期內(nèi)僅僅依靠榴蓮這一大單品，難以對(duì)公司的股價(jià)形成強(qiáng)力的基本面支撐。

公司的估值消化能力測(cè)算，資料來(lái)源：36氪