12月4-6日，由萬商俱樂部與聯(lián)商網(wǎng)聯(lián)合主辦的2024年度品牌創(chuàng)新大會暨年度購物中心資管峰會在成都舉行，本次大會圍繞商業(yè)地產(chǎn)REITs、餐飲、主理人、時尚潮牌、二次元、戶外以及品牌出海等核心議題，匯聚行業(yè)專家、商業(yè)地產(chǎn)高管、基金機構(gòu)、品牌創(chuàng)始人及創(chuàng)新先鋒，共同探討品牌在新時代下的創(chuàng)新路徑和策略，深入剖析消費市場的最新趨勢與實踐。

在12月5日的《年度購物中心資管峰會--REITs時代來臨》上，中金基金創(chuàng)新投資部負(fù)責(zé)人劉立宇做了精彩分享。他指出，公募REITs是一個很好的價值發(fā)現(xiàn)工具和資產(chǎn)上市平臺，因為它的業(yè)績透明。公募REITs對于消費基礎(chǔ)設(shè)施的從業(yè)者是重大發(fā)展機遇，期望未來中國的REITs市場也可以涌現(xiàn)出好的產(chǎn)品，通過資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量的增長為投資者創(chuàng)造理想收益，實現(xiàn)示范作用。

以下是劉立宇演講全文（經(jīng)聯(lián)商網(wǎng)編輯）：

今天拋磚引玉，分享的主題是“消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的時代機遇與挑戰(zhàn)”。本次演講主要對目前消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs的行業(yè)發(fā)展情況做一個概覽，從商業(yè)不動產(chǎn)和基金運營的視角，分享基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為我們行業(yè)帶來了哪些變化。

首先，向大家介紹下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場的整體發(fā)展情況。自2004年國務(wù)院發(fā)文開啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以來，我國境內(nèi)公募REITs制度歷經(jīng)了超過15年的研究和探索，并于2020年4月正式開啟基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作。2021年上半年首批9支公募REITs發(fā)行以來，市場經(jīng)歷先揚后抑再企穩(wěn)的過程，從較高波動逐漸走向平穩(wěn)。截至2024年11月22日，境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場（C-REITs）已有51支基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深證券交易所上市，規(guī)模邁入亞洲前三位，其中4支REITs在2023年實現(xiàn)首批擴募，累計發(fā)行規(guī)模（首發(fā)+擴募）達1,525.33億元，當(dāng)前上市C-REITs市值大約為新加坡的30.56%，日本的21.57%，美國的1.33% ，發(fā)展空間廣闊。

2023年3月24日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，2023年10月20日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，正式將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點范圍，在短短的一年時間內(nèi)已由4支產(chǎn)品發(fā)展到已經(jīng)有7個產(chǎn)品上市。在整個行業(yè)板塊里面，目前公募REITs主要有7類資產(chǎn)類別的上市，從上市的數(shù)量上說，消費基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)行數(shù)量僅次于產(chǎn)業(yè)園區(qū)及高速公路，累計發(fā)行規(guī)模達到了198.12億元。

在消費基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，最早拿到批文的是3個購物中心項目，包括金茂位于長沙的購物中心，建筑面積是10.27萬平米，發(fā)行規(guī)模10.68億元。此外還有華潤置地在青島的萬象城，它的建筑面積是30.12萬平米，發(fā)行規(guī)模是69億元，以及印力在杭州西溪的項目，稍后展開介紹。在此之后陸續(xù)還有4單項目發(fā)行。統(tǒng)計所有消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs首發(fā)平均的Caprate約為6.2%，進一步拆分的話，購物中心的Caprate平均大約在5.7%，奧萊6.7%、百貨6.9%、社區(qū)賣場7.1%。

如果把消費基礎(chǔ)設(shè)施放在已經(jīng)上市的公募REITs的整個譜系里面怎么看呢？從產(chǎn)權(quán)類公募REITs的發(fā)行規(guī)模來看，目前倉儲物流REITs和產(chǎn)業(yè)園REITs市值低于發(fā)行規(guī)模，消費REITs基本與發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，保租房REITs高于發(fā)行規(guī)模。由于REITs的上市發(fā)行可以類比為一個資產(chǎn)的上市，分派率水平可以一定程度的反應(yīng)資產(chǎn)的投資價值和估值水平。在實際可供分派率方面，目前倉儲物流REITs最高約5.32%，消費REITs次之約5.16%，保租房REITs最低約3.63%，這一定程度上反應(yīng)了二級市場目前對于相對確定性資產(chǎn)的投資偏好。

我們以中金印力消費REIT為例來介紹一下消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT的整體架構(gòu)及發(fā)展歷程。印力集團是REIT發(fā)起人并以印力商置作為原始權(quán)益人。中金基金是項目的基金管理人，自公募REITs上市之后，代表基金持有人或者投資人去持有資產(chǎn)并運營資產(chǎn)。除此之外還有一些重要的中介機構(gòu)，包括評估機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等，都會參與到項目的發(fā)行。

中金印力消費REIT投資的項目在杭州，它的定位是偏向于家庭的客群，正好旁邊是西溪濕地，就跟我們旁邊是熊貓基地一樣，是自然環(huán)境非常好的一個區(qū)域。

印力這個項目無論從項目融資的角度還是公司發(fā)展的角度，都是是商管和資本市場相互銜接的一個比較好的范式。如果以一個比較微觀的角度去看西溪印象城的發(fā)展，最早拿地是2018年，開發(fā)階段引入了開發(fā)基金，完成了初始階段的投資。完成開發(fā)之后，隨著資產(chǎn)形成了現(xiàn)金流，通過發(fā)行CMBS實現(xiàn)了階段性的融資，回收了更多的資金。

經(jīng)過幾年的發(fā)展，隨著公募REITs的誕生，這個項目償還了CMBS，完成了公募REITs的上市。由于公募REITs是一個長周期的產(chǎn)品，資產(chǎn)裝入REITs之后，一般不需要做再融資的安排，REITs產(chǎn)品的周期和資產(chǎn)的周期可以很好地匹配，對于企業(yè)來說是一個比較好的權(quán)益融資工具。對于投資人來說，它也是一個可以長期持有，并且分享分紅收益的金融工具。

下面是關(guān)于印力商業(yè)整體的發(fā)展借鑒，印力商業(yè)經(jīng)歷了從初期通過多元合作發(fā)展到后來的全面發(fā)展階段，在經(jīng)歷了快速發(fā)展期最后通過公募REITs搭建了印力在二級市場資產(chǎn)上市的平臺。雖然這個公司本身沒有實現(xiàn)上市，但是通過發(fā)行REITs實現(xiàn)了資產(chǎn)的上市，其實是通過另一種模式實現(xiàn)了在資本市場的直接權(quán)益融資。

我們做購物中心，一般來說我們的客戶是商戶或者是終端的消費者，但是當(dāng)一個購物中心發(fā)行完成上市之后，我們的客戶新增了一個部分，就是公募REITs的投資人。因為REITs的二級市場的表現(xiàn)，包括未來擴募的安排都是需要投資人的支持，所以投資人也是我們服務(wù)的對象。

公募REITs是公開募集并在交易所上市的產(chǎn)品，廣大投資者都可購買，大家拿出手機輸入一個證券代碼就可以買，所以發(fā)行公募REITs以后購物中心的投資人構(gòu)成得到了拓展。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)投資往往是由能級很高的一些專業(yè)的投資機構(gòu)和開發(fā)商主導(dǎo)，但是發(fā)行了公募REITs之后這種情況得到了改善。

第二個情況是，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)投資人的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生一些變化，近期保險、券商和產(chǎn)業(yè)資本的占比在提高，這些機構(gòu)他們在資產(chǎn)端的投研投入也在逐步加強。

第三個重要的特征，區(qū)別于以前的開發(fā)商及不動產(chǎn)投資基金，現(xiàn)有公募REITs的投資人以固收類投資背景為主，他們在做投研分析的時候，傾向于運用分析的框架，即我們常說的分子端和分母端的分析。

分子端往往是說可供分配金額，就是一個產(chǎn)品可以分給投資人的現(xiàn)金，分母端對應(yīng)的往往是宏觀經(jīng)濟的變化和資產(chǎn)的估值。一個資產(chǎn)運營得越好，可分配現(xiàn)金就越多，這個是分子端的貢獻，是傳統(tǒng)商業(yè)不動產(chǎn)投資人熟悉的領(lǐng)域。對于公募REITs的投資人來說，分母端的分析則駕輕就熟，他們一般對利率市場、流動性、宏觀經(jīng)濟非常了解，比較常見的策略是選擇分子端分析較為簡單的資產(chǎn)，把精力放在自己擅長的領(lǐng)域。這樣的分析邏輯會讓投資人傾向于投資分子端比較有確定性的資產(chǎn)，比如產(chǎn)權(quán)類項目里面保障性租賃住房是比較容易進行業(yè)績預(yù)測的資產(chǎn)，相對產(chǎn)業(yè)園區(qū)，甚至倉儲物流和購物中心，經(jīng)營模式會相對比較簡單。

對于購物中心的投資，投資人有一個共識，就是管理能力對于業(yè)績表現(xiàn)非常重要，外部影響因素也非常多，因此購物中心投資是目前投研門檻比較高的類別�，F(xiàn)在做了很多的工作是幫助投資人去了解購物中心的特點及經(jīng)營邏輯，幫助投資人建立對于購物中心投資的分析框架。目前消費REITs市場P/NAV為0.99倍，遠(yuǎn)期股息率約為5.4%，其與十年期國債收益率利差為326bp，這代表著現(xiàn)在投資消費基礎(chǔ)設(shè)施整體分派率還是比較具備吸引力的，另外也隱含著目前投資人對于這類資產(chǎn)的理解和關(guān)注度還在不斷提升。同時326個BP的利差也代表投資人對于消費基礎(chǔ)設(shè)施的未來走向還存在一定的分歧。

公募REITs對于消費基礎(chǔ)設(shè)施的從業(yè)者是很重要的機遇，如何把握這個機遇，我覺得有幾方面的工作可以做。

第一個方面從戰(zhàn)略的維度，通過公募REITs可以實現(xiàn)管理團隊能級的放大。以前沒有公募REITs的情況下，一個商場管得好，可能體現(xiàn)為商場的利潤率比較高，資產(chǎn)增值的幅度是較難定量觀察的。但是作為資產(chǎn)上市的一個平臺，當(dāng)業(yè)績提升可以在基金份額價格上及時體現(xiàn)，甚至通過和投資人建立信任關(guān)系，而實現(xiàn)資產(chǎn)在二級市場估值方面的溢價。公募REITs是一個很好的價值發(fā)現(xiàn)工具，上市的產(chǎn)品都有規(guī)范的季報、半年報、年報，包括定期的資產(chǎn)評估報告，業(yè)績是透明的。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs估值主要采用收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），這種方法本質(zhì)上是對項目未來收益的提前兌現(xiàn)。對底層資產(chǎn)的主動管理能力，是項目未來收益(NOI)水平的重要影響因素，也進一步影響項目估值水平，所以公募REITs實際是一個價值發(fā)現(xiàn)的平臺。

第三個方面，資產(chǎn)的估值都是以商管能力為基石的，有了公募REITs后大家需要更加重視商管方面的能力建設(shè)。第一可以細(xì)化自己投資的一些要求。發(fā)行公募REITs有非常清晰的范式，它的范式包括資產(chǎn)的合規(guī)性，財務(wù)狀況，經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)。在新項目投資階段其實可以發(fā)行公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)去倒推，如果做了一個很好的資產(chǎn)，它在二級市場是有這樣的估值，可以輔助我們進行前期投資決策。

第二，特別重視業(yè)績提升和標(biāo)準(zhǔn)化的運營管理。因為發(fā)行公募REITs進行評估估值的時候會參考過去三年的實際經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)，來預(yù)測未來的經(jīng)營業(yè)績，所以歷史經(jīng)營業(yè)績非常重要。并不是說做公募REITs之前，突然把業(yè)績提得很高，投資人一定會認(rèn)可你的高估值，而是需要形成長期穩(wěn)健的現(xiàn)金流的表現(xiàn)。同時運營管理的標(biāo)準(zhǔn)化的程度也是一個重要的考量因素，因為發(fā)行公募REITs之后，無論是財務(wù)管理、法務(wù)上的管理，合同管理還是合規(guī)性的管理，它的要求是非常高的，甚至容不得一點瑕疵，需要運營管理團隊進行長期的標(biāo)準(zhǔn)化管理。

第三，建議持續(xù)關(guān)注目前政策的動態(tài)。公募REITs行業(yè)經(jīng)過3年的發(fā)展，每年都會有新的政策發(fā)布或迭代。所以大家要密切關(guān)注行業(yè)政策的變化，對未來資產(chǎn)的準(zhǔn)入和估值都可能產(chǎn)生有一些影響。

最后是對消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一些展望。因為公募REITs二級市場價格實際受資產(chǎn)端和資金端的共同影響，在利率下行的背景下，分母端的貢獻還沒有完全體現(xiàn)，未來利率下行與寬松的貨幣政策背景下有望進一步釋放消費基礎(chǔ)設(shè)施投資價值。

在分子端，投資者正在對消費基礎(chǔ)設(shè)施的投資建立投研能力，當(dāng)投資人理解我們資產(chǎn)是什么特點，管理團隊以什么樣的邏輯和措施管理商場，就會更有信心進行投資。投資人和REITs產(chǎn)品的成長是相輔相成的，相信公募REITs未來可以持續(xù)涌現(xiàn)出好的產(chǎn)品，在商管能力、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)上實現(xiàn)標(biāo)桿性的作用，引領(lǐng)行業(yè)和公募REITs市場的發(fā)展。

（僅代表發(fā)言人個人觀點，不代表所在機構(gòu)觀點）