12月4-6日，由萬商俱樂部與聯(lián)商網(wǎng)聯(lián)合主辦的2024年度品牌創(chuàng)新大會(huì)暨年度購(gòu)物中心資管峰會(huì)在成都舉行，本次大會(huì)圍繞商業(yè)地產(chǎn)REITs、餐飲、主理人、時(shí)尚潮牌、二次元、戶外以及品牌出海等核心議題，匯聚行業(yè)專家、商業(yè)地產(chǎn)高管、基金機(jī)構(gòu)、品牌創(chuàng)始人及創(chuàng)新先鋒，共同探討品牌在新時(shí)代下的創(chuàng)新路徑和策略，深入剖析消費(fèi)市場(chǎng)的最新趨勢(shì)與實(shí)踐。

在12月5日的《年度購(gòu)物中心資管峰會(huì)--REITs時(shí)代來臨》上，中金基金創(chuàng)新投資部負(fù)責(zé)人劉立宇做了精彩分享。他指出，公募REITs是一個(gè)很好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)工具和資產(chǎn)上市平臺(tái)，因?yàn)樗�的業(yè)績(jī)透明。公募REITs對(duì)于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的從業(yè)者是重大發(fā)展機(jī)遇，期望未來中國(guó)的REITs市場(chǎng)也可以涌現(xiàn)出好的產(chǎn)品，通過資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量的增長(zhǎng)為投資者創(chuàng)造理想收益，實(shí)現(xiàn)示范作用。

以下是劉立宇演講全文（經(jīng)聯(lián)商網(wǎng)編輯）：

今天拋磚引玉，分享的主題是“消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的時(shí)代機(jī)遇與挑戰(zhàn)”。本次演講主要對(duì)目前消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的行業(yè)發(fā)展情況做一個(gè)概覽，從商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和基金運(yùn)營(yíng)的視角，分享基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為我們行業(yè)帶來了哪些變化。

首先，向大家介紹下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)的整體發(fā)展情況。自2004年國(guó)務(wù)院發(fā)文開啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以來，我國(guó)境內(nèi)公募REITs制度歷經(jīng)了超過15年的研究和探索，并于2020年4月正式開啟基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作。2021年上半年首批9支公募REITs發(fā)行以來，市場(chǎng)經(jīng)歷先揚(yáng)后抑再企穩(wěn)的過程，從較高波動(dòng)逐漸走向平穩(wěn)。截至2024年11月22日，境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)（C-REITs）已有51支基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深證券交易所上市，規(guī)模邁入亞洲前三位，其中4支REITs在2023年實(shí)現(xiàn)首批擴(kuò)募，累計(jì)發(fā)行規(guī)模（首發(fā)+擴(kuò)募）達(dá)1,525.33億元，當(dāng)前上市C-REITs市值大約為新加坡的30.56%，日本的21.57%，美國(guó)的1.33% ，發(fā)展空間廣闊。

2023年3月24日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》，2023年10月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，正式將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點(diǎn)范圍，在短短的一年時(shí)間內(nèi)已由4支產(chǎn)品發(fā)展到已經(jīng)有7個(gè)產(chǎn)品上市。在整個(gè)行業(yè)板塊里面，目前公募REITs主要有7類資產(chǎn)類別的上市，從上市的數(shù)量上說，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)行數(shù)量?jī)H次于產(chǎn)業(yè)園區(qū)及高速公路，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到了198.12億元。

在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，最早拿到批文的是3個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目，包括金茂位于長(zhǎng)沙的購(gòu)物中心，建筑面積是10.27萬平米，發(fā)行規(guī)模10.68億元。此外還有華潤(rùn)置地在青島的萬象城，它的建筑面積是30.12萬平米，發(fā)行規(guī)模是69億元，以及印力在杭州西溪的項(xiàng)目，稍后展開介紹。在此之后陸續(xù)還有4單項(xiàng)目發(fā)行。統(tǒng)計(jì)所有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs首發(fā)平均的Caprate約為6.2%，進(jìn)一步拆分的話，購(gòu)物中心的Caprate平均大約在5.7%，奧萊6.7%、百貨6.9%、社區(qū)賣場(chǎng)7.1%。

如果把消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施放在已經(jīng)上市的公募REITs的整個(gè)譜系里面怎么看呢？從產(chǎn)權(quán)類公募REITs的發(fā)行規(guī)模來看，目前倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs和產(chǎn)業(yè)園REITs市值低于發(fā)行規(guī)模，消費(fèi)REITs基本與發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，保租房REITs高于發(fā)行規(guī)模。由于REITs的上市發(fā)行可以類比為一個(gè)資產(chǎn)的上市，分派率水平可以一定程度的反應(yīng)資產(chǎn)的投資價(jià)值和估值水平。在實(shí)際可供分派率方面，目前倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs最高約5.32%，消費(fèi)REITs次之約5.16%，保租房REITs最低約3.63%，這一定程度上反應(yīng)了二級(jí)市場(chǎng)目前對(duì)于相對(duì)確定性資產(chǎn)的投資偏好。

我們以中金印力消費(fèi)REIT為例來介紹一下消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的整體架構(gòu)及發(fā)展歷程。印力集團(tuán)是REIT發(fā)起人并以印力商置作為原始權(quán)益人。中金基金是項(xiàng)目的基金管理人，自公募REITs上市之后，代表基金持有人或者投資人去持有資產(chǎn)并運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。除此之外還有一些重要的中介機(jī)構(gòu)，包括評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，都會(huì)參與到項(xiàng)目的發(fā)行。

中金印力消費(fèi)REIT投資的項(xiàng)目在杭州，它的定位是偏向于家庭的客群，正好旁邊是西溪濕地，就跟我們旁邊是熊貓基地一樣，是自然環(huán)境非常好的一個(gè)區(qū)域。

印力這個(gè)項(xiàng)目無論從項(xiàng)目融資的角度還是公司發(fā)展的角度，都是是商管和資本市場(chǎng)相互銜接的一個(gè)比較好的范式。如果以一個(gè)比較微觀的角度去看西溪印象城的發(fā)展，最早拿地是2018年，開發(fā)階段引入了開發(fā)基金，完成了初始階段的投資。完成開發(fā)之后，隨著資產(chǎn)形成了現(xiàn)金流，通過發(fā)行CMBS實(shí)現(xiàn)了階段性的融資，回收了更多的資金。

經(jīng)過幾年的發(fā)展，隨著公募REITs的誕生，這個(gè)項(xiàng)目?jī)斶�了CMBS，完成了公募REITs的上市。由于公募REITs是一個(gè)長(zhǎng)周期的產(chǎn)品，資產(chǎn)裝入REITs之后，一般不需要做再融資的安排，REITs產(chǎn)品的周期和資產(chǎn)的周期可以很好地匹配，對(duì)于企業(yè)來說是一個(gè)比較好的權(quán)益融資工具。對(duì)于投資人來說，它也是一個(gè)可以長(zhǎng)期持有，并且分享分紅收益的金融工具。

下面是關(guān)于印力商業(yè)整體的發(fā)展借鑒，印力商業(yè)經(jīng)歷了從初期通過多元合作發(fā)展到后來的全面發(fā)展階段，在經(jīng)歷了快速發(fā)展期最后通過公募REITs搭建了印力在二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)上市的平臺(tái)。雖然這個(gè)公司本身沒有實(shí)現(xiàn)上市，但是通過發(fā)行REITs實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的上市，其實(shí)是通過另一種模式實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)的直接權(quán)益融資。

我們做購(gòu)物中心，一般來說我們的客戶是商戶或者是終端的消費(fèi)者，但是當(dāng)一個(gè)購(gòu)物中心發(fā)行完成上市之后，我們的客戶新增了一個(gè)部分，就是公募REITs的投資人。因?yàn)镽EITs的二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，包括未來擴(kuò)募的安排都是需要投資人的支持，所以投資人也是我們服務(wù)的對(duì)象。

公募REITs是公開募集并在交易所上市的產(chǎn)品，廣大投資者都可購(gòu)買，大家拿出手機(jī)輸入一個(gè)證券代碼就可以買，所以發(fā)行公募REITs以后購(gòu)物中心的投資人構(gòu)成得到了拓展。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)投資往往是由能級(jí)很高的一些專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和開發(fā)商主導(dǎo)，但是發(fā)行了公募REITs之后這種情況得到了改善。

第二個(gè)情況是，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)投資人的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生一些變化，近期保險(xiǎn)、券商和產(chǎn)業(yè)資本的占比在提高，這些機(jī)構(gòu)他們?cè)谫Y產(chǎn)端的投研投入也在逐步加強(qiáng)。

第三個(gè)重要的特征，區(qū)別于以前的開發(fā)商及不動(dòng)產(chǎn)投資基金，現(xiàn)有公募REITs的投資人以固收類投資背景為主，他們?cè)谧鐾堆蟹治龅臅r(shí)候，傾向于運(yùn)用分析的框架，即我們常說的分子端和分母端的分析。

分子端往往是說可供分配金額，就是一個(gè)產(chǎn)品可以分給投資人的現(xiàn)金，分母端對(duì)應(yīng)的往往是宏觀經(jīng)濟(jì)的變化和資產(chǎn)的估值。一個(gè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)得越好，可分配現(xiàn)金就越多，這個(gè)是分子端的貢獻(xiàn)，是傳統(tǒng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資人熟悉的領(lǐng)域。對(duì)于公募REITs的投資人來說，分母端的分析則駕輕就熟，他們一般對(duì)利率市場(chǎng)、流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)非常了解，比較常見的策略是選擇分子端分析較為簡(jiǎn)單的資產(chǎn)，把精力放在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。這樣的分析邏輯會(huì)讓投資人傾向于投資分子端比較有確定性的資產(chǎn)，比如產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目里面保障性租賃住房是比較容易進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的資產(chǎn)，相對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，甚至倉(cāng)儲(chǔ)物流和購(gòu)物中心，經(jīng)營(yíng)模式會(huì)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。

對(duì)于購(gòu)物中心的投資，投資人有一個(gè)共識(shí)，就是管理能力對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常重要，外部影響因素也非常多，因此購(gòu)物中心投資是目前投研門檻比較高的類別。現(xiàn)在做了很多的工作是幫助投資人去了解購(gòu)物中心的特點(diǎn)及經(jīng)營(yíng)邏輯，幫助投資人建立對(duì)于購(gòu)物中心投資的分析框架。目前消費(fèi)REITs市場(chǎng)P/NAV為0.99倍，遠(yuǎn)期股息率約為5.4%，其與十年期國(guó)債收益率利差為326bp，這代表著現(xiàn)在投資消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施整體分派率還是比較具備吸引力的，另外也隱含著目前投資人對(duì)于這類資產(chǎn)的理解和關(guān)注度還在不斷提升。同時(shí)326個(gè)BP的利差也代表投資人對(duì)于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的未來走向還存在一定的分歧。

公募REITs對(duì)于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的從業(yè)者是很重要的機(jī)遇，如何把握這個(gè)機(jī)遇，我覺得有幾方面的工作可以做。

第一個(gè)方面從戰(zhàn)略的維度，通過公募REITs可以實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)能級(jí)的放大。以前沒有公募REITs的情況下，一個(gè)商場(chǎng)管得好，可能體現(xiàn)為商場(chǎng)的利潤(rùn)率比較高，資產(chǎn)增值的幅度是較難定量觀察的。但是作為資產(chǎn)上市的一個(gè)平臺(tái)，當(dāng)業(yè)績(jī)提升可以在基金份額價(jià)格上及時(shí)體現(xiàn)，甚至通過和投資人建立信任關(guān)系，而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)估值方面的溢價(jià)。公募REITs是一個(gè)很好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)工具，上市的產(chǎn)品都有規(guī)范的季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)，包括定期的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，業(yè)績(jī)是透明的。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs估值主要采用收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），這種方法本質(zhì)上是對(duì)項(xiàng)目未來收益的提前兌現(xiàn)。對(duì)底層資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力，是項(xiàng)目未來收益(NOI)水平的重要影響因素，也進(jìn)一步影響項(xiàng)目估值水平，所以公募REITs實(shí)際是一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)。

第三個(gè)方面，資產(chǎn)的估值都是以商管能力為基石的，有了公募REITs后大家需要更加重視商管方面的能力建設(shè)。第一可以細(xì)化自己投資的一些要求。發(fā)行公募REITs有非常清晰的范式，它的范式包括資產(chǎn)的合規(guī)性，財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。在新項(xiàng)目投資階段其實(shí)可以發(fā)行公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)去倒推，如果做了一個(gè)很好的資產(chǎn)，它在二級(jí)市場(chǎng)是有這樣的估值，可以輔助我們進(jìn)行前期投資決策。

第二，特別重視業(yè)績(jī)提升和標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)管理。因?yàn)榘l(fā)行公募REITs進(jìn)行評(píng)估估值的時(shí)候會(huì)參考過去三年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，來預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，所以歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常重要。并不是說做公募REITs之前，突然把業(yè)績(jī)提得很高，投資人一定會(huì)認(rèn)可你的高估值，而是需要形成長(zhǎng)期穩(wěn)健的現(xiàn)金流的表現(xiàn)。同時(shí)運(yùn)營(yíng)管理的標(biāo)準(zhǔn)化的程度也是一個(gè)重要的考量因素，因?yàn)榘l(fā)行公募REITs之后，無論是財(cái)務(wù)管理、法務(wù)上的管理，合同管理還是合規(guī)性的管理，它的要求是非常高的，甚至容不得一點(diǎn)瑕疵，需要運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行長(zhǎng)期的標(biāo)準(zhǔn)化管理。

第三，建議持續(xù)關(guān)注目前政策的動(dòng)態(tài)。公募REITs行業(yè)經(jīng)過3年的發(fā)展，每年都會(huì)有新的政策發(fā)布或迭代。所以大家要密切關(guān)注行業(yè)政策的變化，對(duì)未來資產(chǎn)的準(zhǔn)入和估值都可能產(chǎn)生有一些影響。

最后是對(duì)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一些展望。因?yàn)楣�募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際受資產(chǎn)端和資金端的共同影響，在利率下行的背景下，分母端的貢獻(xiàn)還沒有完全體現(xiàn)，未來利率下行與寬松的貨幣政策背景下有望進(jìn)一步釋放消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資價(jià)值。

在分子端，投資者正在對(duì)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的投資建立投研能力，當(dāng)投資人理解我們資產(chǎn)是什么特點(diǎn)，管理團(tuán)隊(duì)以什么樣的邏輯和措施管理商場(chǎng)，就會(huì)更有信心進(jìn)行投資。投資人和REITs產(chǎn)品的成長(zhǎng)是相輔相成的，相信公募REITs未來可以持續(xù)涌現(xiàn)出好的產(chǎn)品，在商管能力、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績(jī)表現(xiàn)上實(shí)現(xiàn)標(biāo)桿性的作用，引領(lǐng)行業(yè)和公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展。

（僅代表發(fā)言人個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）