出品/零售商業財經

作者/喻博雅

12月6日上午，中國最大的零售云解決方案服務商——多點數智有限公司 Dmall Inc.（以下簡稱“多點數智”，股票代碼：2586.HK），正式在港交所上市。

多點數智開盤價為21.70港元，較發行價（30.21港元）下跌28%。截至當日收盤，多點數智報13.80港元，跌幅達54.32%，總市值為122.36億港元。

圖源：雪球、多點DMALL官方

多點數智總裁張峰6日在多點微信公眾號上發表公開信，其中提到，“在中國，我們收獲了一批忠實的合作伙伴，如胖東來、羅森、丹尼斯及麥德龍中國等，大家一起推動中國零售數字化轉型進程，在東南亞，我們有親密的合作伙伴DFI Retail Group和SM集團，攜手深耕包括新加坡、柬埔寨、馬來西亞、印度尼西亞、文萊、菲律賓等零售市場，在歐洲，我們與麥德龍的業務進展順利，歐洲廣闊的零售市場值得期待。”

事實上，多點數智的上市之路并非一帆風順，此前該公司于2022年12月7日、2023年6月23日、2024年4月30日、2024年10月31日先后四次遞表招股書。

有著“中國超市之父”美譽的張文中博士，是物美集團與多點數智的實控人，從2003年將物美商業順利送上港交所，到2024年收獲四闖港股并最終成功的多點數智，這位已經62歲、經歷過中國流通產業三十年迭代的零售老將，再次迎來了屬于自己的收獲時刻。

01

繞不開的盈利難題

作為一家為本地零售業提供基于云的一站式數字零售SaaS平臺的公司，多點數智的服務涵蓋零售核心服務云、電子商務服務云及其他業務，公司五大客戶分別為物美集團、麥德龍供應鏈集團、銀川新華集團、重慶百貨集團、百安居實體，且這些大客戶全部為關聯實體。

業績方面，2021年至2023年及2024年1-6月，多點數智收入分別為8.48億元、13.28億元、15.85億元和9.39億元。

圖：多點數智近年業績表現

來自持續經營業務的期內虧損分別為18.08億元、9.00億元、7.49億元和4.82億元。

圖：多點數智近年虧損情況

換言之，多點數智近幾年營收雖有所增長，在2021年同比增速甚至達到了114.6%，但虧損窟窿依舊難填。

令人好奇的是，為何多點數智不賺錢？

招股書顯示，多點數智的收入主要來自零售核心服務云、電子商務云及其他。

在零售核心服務云業務中，多點數智主要基于零售客戶通過操作系統處理的客戶商品交易總額按抽傭率收費，或使用操作系統的訂閱費以及定制、實施、軟件開發及維護費用；以及向使用AIoT解決方案的客戶收取產品及服務費。

在電子商務云業務中，多點數智按平臺（特別是多點移動應用程序及小程序）處理的客戶商品交易總額的百分比向零售，以及就O2O平臺進行的交易相關的每宗配送訂單時向消費者收取配送費。

其他業務則包括提供線下營銷服務、線下營銷產品及提供折扣及優惠券。

值得注意的是，2023年底，多點數智所有客戶均已轉型至內部O2O運營，且電子商務服務云板塊提供的大部分服務（例如就其在線商店及配送服務提供的營運支持）已被逐步淘汰。因此，電子商務服務云解決方案項下提供的余下服務于2024年并未產生實質收入。

多點數智最主要的收入來源是零售核心服務云，占總營收的比重從2021年的51.7%一路上漲至2024年上半年的99.4%。

圖源：多點招股書

主營業務結構的調整，讓毛利率較高的零售核心服務云成為期內貢獻收入最高的業務，正因如此，多點數智期內的整體毛利率也出現走高。各期多點數智的毛利率分別為20.4%、38.0%、35.0%和38.3%

從營收結構上來看，多點數智營收大部分由物美系相關的線下零售實體所貢獻。某種程度上，擁有線下零售先天優勢的多點Dmall僅需要在數字化下功夫即可，但它的盈利能力卻依然堪憂。

圖源：多點招股書

招股書數據顯示，相較于每名客戶的收益，每名客戶的營運開支嚴重超標。

圖源：多點招股書

對此，多點數智不得不降本增效，將每名客戶的運營開支從2021年的8100萬元降至2023年的3700萬。可隨著營收開支的減少，每名客戶的收益也逐年縮水，總收益則從2021年的3600萬降至2023年的3000萬，以上數據直觀體現了多點數智客戶消費能力的顯著下滑。

02

近八成關聯交易高度依賴物美

相較于眾多白手起家，靠自己摸爬滾打的企業，多點數智與物美集團的合作從創立之初便已建立，物美是其最大的客戶和關系匪淺的關聯實體。

雖然多點數智一直試圖與物美撇清關系，將自己描述為一家獨立公司，如同多點數智合伙人劉桂海曾公開發言：“物美是一個很好的試驗場，但多點并非物美的電商部門，而是要做一個為傳統零售賦能的大平臺。”

但事實是，無論是創始人，還是多點數智營收的主要客戶來源，多點數智均無法擺脫物美的標簽。

詳細來看，截至報告期各期末，多點數智來自物美集團的收益分別為3.84億元、5.62億元、8.21億元和4.85億元，分別占當期收益的45.3%、42.3%、51.8%和51.6%；來自麥德龍實體（或麥德龍供應鏈集團 于MDL重組后）的收益分別為8660萬元、2.58億元、2.6億元和1.84億元，占當期收益的10.2%、19.4%、16.4%和19.6%

圖源：多點招股書

報告期內，公司來自物美集團等關聯方的收益分別為5.99億元、9.66億元、12.02億元和7.35億元，收益占比分別為70.6%、72.7%、75.9%和78.2%，關聯交易呈持續上升；來自獨立客戶的收益分別為2.21億元、2.67億元、2.44億元和1.25億元，收益占比分別為26.1%、20.1%、15.3%和13.3%，呈持續下滑態勢。

以上數據說明多點數智尤為依賴關聯實體。即便存在獨立客戶，但是否與物美系有著間接關系，就不得而知了，且這部分收益正逐年下滑。

“依賴”常常與危機相伴。但高度綁定、嚴重依賴物美的模式，讓多點數智在尚未跨越盈利線的同時，必須超越其依賴的關聯實體（線下零售額）的衰退速度。

進一步講，若這些關聯實體關系發生任何重大變化，則必然會對其業務、財務狀況和經營業績產生重大不利影響。“物美系”本為多點數智發展之初開疆拓土最有利的資源與抓手，但如今卻變成了多點數智長續經營的風險點。

在持續虧損的同時，多點數智自身現金流表現也錄得持續流出，同時債務壓力也在持續攀升，或許這也是公司急迫沖刺上市的重要原因。

報告期各期末，多點數智經營活動所用現金凈額分別為12.75億元、2.06億元、1.79億元和5674.3萬元；期內公司的資產總額分別為12.81億元、13.07億元、13.78億元和13.55億元，負債總額分別為60.2億元、73.85億元、81.43億元和84.09億元，現金及現金等價物分別為3.69億元、5.33億元、5.53億元和4.7億元，償債壓力較大，也側面說明多點數智需不斷依賴外部“輸血”才能勉強維持資金鏈的正常運轉。

背靠巨人“輸血”，卻始終無法“止血”，賭上全村希望的多點數智，征途漫漫。

03

能否引領數智零售創新未來？

回歸后的張文中，看到了傳統零售商超的發展困境。若想改變，便需要零售企業主動擁抱線上，由信息化向數字化轉型。但此時市場上并沒有成熟的經驗可以借鑒，即便是被譽為“新零售標桿”的盒馬，也是從2016年開始才“摸著石頭過河”。

張文中深諳零售之道，又有著深厚的零售技術沉淀。在洞悉市場現狀后，他選擇重金投入自建智慧零售服務平臺，也就是后來的“多點數智”。由此，張文中邁出了從實體零售轉向數字化系統深度探索的重要一步。

圖源：物美

在他的構想中，多點數智不單單只為物美集團服務，它的定位是平臺，是以第三方平臺商、技術服務商的角色，為線下零售商提供合適的產品或解決方案，助力線下實體零售企業全面數字化轉型。

依托多點數智，物美在數字化轉型上的速度明顯要比其它線下零售企業更快一些，這也是也是“借地利”（產品與服務）之舉。

較為遺憾的是，資本市場已然對傳統零售行業失去投資興趣，并沒有認可“物美科技”交出來的成績單，這使得張文中的港股上市夢暫緩。

但不少傳統零售企業已經看到數字化轉型的希望，開始攜手多點數智，以物美為范本進行轉型升級。雖說張文中已年過花甲，但“老驥伏櫪，志在千里”。將多點數智交棒至其外甥張峰手中，自己以高級顧問身份退居二線后，張文中能將更多精力放在物美集團的戰略部署方面。

在我國，十萬億市場規模的零售行業集中度不高，頭部企業領先優勢并不明顯。因此，對于任何一家零售企業來說，未來都有無限機會。但未來是否可期，是否如張文中博士所愿，那只能交給時間來回答。