出品/壹覽商業

作者/蒙嘉怡

折騰9年的多點，終于在港股上市了。

上周五，是多點數智（02586.HK，以下簡稱多點）港股上市的第五個交易日，也是股價持續下挫的第五個交易日，當日收盤價6.29港元，繼續創新低，較30.21港元的發行價跌去79.18%，市值縮水至約55.77億港元。

在公開發售階段，多點獲1.94倍認購，國際配售階段獲1.36倍認購。此外，多點IPO還引入了1名基石投資者。無論從機構投資者還是認購行情來看，多點的IPO看起來是有背書的。

盡管積極因素不少，但從上市以來的股價表現看，市場對于多點價值的認可程度被打上了問號。而且，從12月17日的交易量看，流出資金是流入資金的近兩倍，市場情緒較為悲觀。那么，多點究竟是一個怎樣的公司？壹覽商業在研究后，發現了下面的一些問題。

高度依賴物美

多點成立于2015年，為本地零售業的零售商提供零售數字化解決方案，由物美集團創始人張文中和其外甥張峰共同出資，先后獲得6輪融資，被IDG資本、騰訊、金蝶、聯想、興業銀行等知名機構青睞。

多點的零售數字化探索之路是從物美開始的，如今，多點雖然將自己定位為提供SaaS系統的服務商，但一直以來，它都被質疑是物美的電商部門。即便多點一直試圖與物美撇清關系，將自己描述為一家獨立公司，但事實是，無論是創始人，還是多點營收的主要客戶來源，多點均無法擺脫物美的標簽。

多點招股書顯示，截至報告期各期末，公司來自物美集團等關聯方的收益分別為5.99億元、9.66億元、12.02億元和7.35億元，收益占比分別為70.6%、72.7%、75.9%和78.2%，呈持續上升趨勢，也就是說，多點接近八成的收入來自物美及其他關聯方。

與之相對的，多點來自獨立客戶的收益分別為2.21億元、2.67億元、2.44億元和1.25億元，收益占比分別為26.1%、20.1%、15.3%和13.3%，呈持續下滑態勢。

所以，就算多點不是物美的電商部門，至少兩者之間是深度綁定的關系，這也代表著多點的平臺屬性在很大程度上被削弱了。資本市場對此也會有所顧忌，畢竟，多點的業績全“仰仗物美大哥照顧”，這意味著多點缺乏獨立開拓市場的能力，未來的業績增長存在巨大不確定性。

而且，近年來，線下實體商超的日子不太好過，關門停業的消息頻繁出現，“物美系”也面臨著業績下滑的壓力。據壹覽商業不完全統計，今年以來，麥德龍至少關閉了4家門店、物美超市至少關閉2家門店。靠物美“奶”大的多點，在榜一大哥收縮的情況下，還能有多大的增長空間呢？

除此以外，這種強綁定關系也會妨礙多點與頭部超市的合作。畢竟其他商超品牌可以與美團、餓了么、京東秒送這一類純線上平臺合作，完全沒必要通過多點把自己的經營數據透露給競爭對手物美。多點的招股書也印證了這一點。所謂的“獨立客戶”，是中百集團、廣東711、胖東來、丹尼斯百貨這種非物美勢力范圍的區域性商超、便利店，這正說明了行業對物美和多點“既當裁判、又當運動員”的擔憂。

對于多點來說，恐怕要想好如何把雞蛋放在更多個籃子里，多條腿走路。

造血能力差

當然，純靠物美“輸血”也就罷了，但當前的多點還在持續“失血”。

從營收看，多點的表現尚算穩健。截至報告期各期末，多點營收分別為8.48億元、13.28億元、15.85億元和9.39億元，增速也維持在15%以上。

值得一提的是，最近兩年，多點的業務結構發生了明顯的變化。多點招股書顯示，截至報告期各期末，零售核心服務云的收益對公司營收的貢獻占比從51.7%一路上漲至今年上半年的99.4%。

主營業務結構的調整，讓毛利率較高的零售核心服務云成為期內貢獻收入最高的業務，正因如此，多點期內的整體毛利和毛利率也出現走高，各期多點數智的毛利率分別為20.37%、38.03%、34.99%和38.25%。

即便營收、毛利雙雙上漲，但多點仍處于虧損之中。截至報告期各期末，多點的凈虧損分別為18.25億元、8.41億元、6.55億元和2.49億元；凈利潤率為-215.17%、-63.28%、-41.34%和-26.52%。

換言之，多點近幾年營收雖有所增長，在2021年同比增速甚至達到了114.6%，但虧損窟窿依舊難填。為何如此？

一方面，由于多點與物美深度綁定，本身已經給多點提供大量資源和資金支持的物美，很難再給多點輸血。另一方面，多點的第三方客戶數量少，而多點自身的流量有限，因此變現能力較弱，2021年—2023年的貨幣化率僅為0.73%、0.92%、1.01%。

當然，伴隨著營收的增長，多點的虧損正在減少，但未來運營成本也能改善多點盈利情況。對此，多點開始降本增效。

一是降低自身的運營費用。推廣及營銷活動開支從2021年的2.45億一路縮水至2023年的4800萬；今年上半年的研發開支也減少了兩成；員工福利開支縮減三成；同時，隨著主營業務的調整，電子商務云業務所需的物流成本也完全消失。二是降低對客戶的投入。將每名客戶的總運營開支從2021年的810萬元降至2023年的370萬元。

可隨著營收開支的減少，每名客戶的收益也逐年縮水，總收益則從2021年的360萬降至2023年的300萬，毛利也從2022年的120萬降至2023年的100萬——降本了，但也降效了。這對于主要依賴抽傭的多點而言并非好事，反而加劇了其扭虧的難度。

而且，更需要警惕的是，多點經營活動所得的現金流凈額始終為負數，這代表多點的造血能力并不好，如果沒有外部資金流入，很容易現金流斷裂，最終導致企業破產。

那么，不禁讓人猜測，多點是否因資金短缺而急于上市。

現金流緊繃

招股書數據顯示，多點在2021年至2024年上半年的這段時間里，多點持續經營業務累計虧損金額39.39億元，期內累計虧損金額35.7億元，經調整虧損15.87億元。

在虧損不止的情況下，多點一直靠貸款、融資來維持正常的運轉。招股書顯示，2021—2023年，多點通過融資活動獲得的現金凈額分別為8.34億、2.82億、2.07億，今年前三季度，銀行貸款及其他借款金額也攀升至2.76億。

債臺高筑、自身造血能力又差的多點，越來越危險。據壹覽商業計算，多點目前的現金流堪堪覆蓋住負債，現金流越來越緊張，而且，在2021—2023年及2024年上半年，多點資產負債率分別約為469.94%、564.93%、591.02%、620.41%，呈現不斷上升的趨勢，這意味著，多點面臨著資不抵債的系統性風險。

雪上加霜的是，多點的融資停留在2021年，在這之后三年里，多點沒有再獲得新的輸血。多點急于上市，就不讓人意外了。

值得一提的是，2022年11月，多點完成IPO前最后一輪融資，5180萬美元的C+輪融資，估值約為30.52億美元，按當前匯率算，約為237.27億港元。

因此，只有上市時的市值高于最后一輪融資的估值，最后一批投資者才有獲利的空間。所以，本次IPO，多點采取縮量發行的方式拉高估值，發行比例僅為2.91%，將市值鎖定在267億港元，比C+輪估值高12.7%。

而且為了讓早期投資者獲利，多點對于早期股東沒有禁售期，也就是上市即可拋售。在這種情況下，多點上市就破發，目前市值為59.94億港元，但從同行的表現看，多點還有不少水分要“擠”。

在客戶數量、毛利率等方面，同樣是SaaS服務商的有贊明顯高于多點。2021年至2023年，有贊營收分別為15.7億元、14.97億元和14.48億元，累計付費商戶分別有88395家、83439家、63512家。同時，有贊的毛利率也不斷攀升，從2021年的60.65%躍至2023年的69.19%。

盡管如此，截至12月13日，有贊的市值僅為35.30億港元，相比之下，多點59億港元的市值，還是有點“貴”了，存在進一步調整的空間。但具體什么時候才跌到頭，還得看投資者的態度與市場的反應了。