出品/壹覽商業(yè)

作者/蒙嘉怡

折騰9年的多點(diǎn)，終于在港股上市了。

上周五，是多點(diǎn)數(shù)智（02586.HK，以下簡(jiǎn)稱多點(diǎn)）港股上市的第五個(gè)交易日，也是股價(jià)持續(xù)下挫的第五個(gè)交易日，當(dāng)日收盤價(jià)6.29港元，繼續(xù)創(chuàng)新低，較30.21港元的發(fā)行價(jià)跌去79.18%，市值縮水至約55.77億港元。

在公開(kāi)發(fā)售階段，多點(diǎn)獲1.94倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售階段獲1.36倍認(rèn)購(gòu)。此外，多點(diǎn)IPO還引入了1名基石投資者。無(wú)論從機(jī)構(gòu)投資者還是認(rèn)購(gòu)行情來(lái)看，多點(diǎn)的IPO看起來(lái)是有背書的。

盡管積極因素不少，但從上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)于多點(diǎn)價(jià)值的認(rèn)可程度被打上了問(wèn)號(hào)。而且，從12月17日的交易量看，流出資金是流入資金的近兩倍，市場(chǎng)情緒較為悲觀。那么，多點(diǎn)究竟是一個(gè)怎樣的公司？壹覽商業(yè)在研究后，發(fā)現(xiàn)了下面的一些問(wèn)題。

高度依賴物美

多點(diǎn)成立于2015年，為本地零售業(yè)的零售商提供零售數(shù)字化解決方案，由物美集團(tuán)創(chuàng)始人張文中和其外甥張峰共同出資，先后獲得6輪融資，被IDG資本、騰訊、金蝶、聯(lián)想、興業(yè)銀行等知名機(jī)構(gòu)青睞。

多點(diǎn)的零售數(shù)字化探索之路是從物美開(kāi)始的，如今，多點(diǎn)雖然將自己定位為提供SaaS系統(tǒng)的服務(wù)商，但一直以來(lái)，它都被質(zhì)疑是物美的電商部門。即便多點(diǎn)一直試圖與物美撇清關(guān)系，將自己描述為一家獨(dú)立公司，但事實(shí)是，無(wú)論是創(chuàng)始人，還是多點(diǎn)營(yíng)收的主要客戶來(lái)源，多點(diǎn)均無(wú)法擺脫物美的標(biāo)簽。

多點(diǎn)招股書顯示，截至報(bào)告期各期末，公司來(lái)自物美集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方的收益分別為5.99億元、9.66億元、12.02億元和7.35億元，收益占比分別為70.6%、72.7%、75.9%和78.2%，呈持續(xù)上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)，多點(diǎn)接近八成的收入來(lái)自物美及其他關(guān)聯(lián)方。

與之相對(duì)的，多點(diǎn)來(lái)自獨(dú)立客戶的收益分別為2.21億元、2.67億元、2.44億元和1.25億元，收益占比分別為26.1%、20.1%、15.3%和13.3%，呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

所以，就算多點(diǎn)不是物美的電商部門，至少兩者之間是深度綁定的關(guān)系，這也代表著多點(diǎn)的平臺(tái)屬性在很大程度上被削弱了。資本市場(chǎng)對(duì)此也會(huì)有所顧忌，畢竟，多點(diǎn)的業(yè)績(jī)?nèi)�“仰仗物美大哥照顧��，這意味著多點(diǎn)缺乏獨(dú)立開(kāi)拓市場(chǎng)的能力，未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在巨大不確定性。

而且，近年來(lái)，線下實(shí)體商超的日子不太好過(guò)，關(guān)門停業(yè)的消息頻繁出現(xiàn)，“物美系”也面臨著業(yè)績(jī)下滑的壓力。據(jù)壹覽商業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，麥德龍至少關(guān)閉了4家門店、物美超市至少關(guān)閉2家門店�？课锩馈澳獭贝蟮亩帱c(diǎn)，在榜一大哥收縮的情況下，還能有多大的增長(zhǎng)空間呢？

除此以外，這種強(qiáng)綁定關(guān)系也會(huì)妨礙多點(diǎn)與頭部超市的合作。畢竟其他商超品牌可以與美團(tuán)、餓了么、京東秒送這一類純線上平臺(tái)合作，完全沒(méi)必要通過(guò)多點(diǎn)把自己的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)透露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手物美。多點(diǎn)的招股書也印證了這一點(diǎn)。所謂的“獨(dú)立客戶”，是中百集團(tuán)、廣東711、胖東來(lái)、丹尼斯百貨這種非物美勢(shì)力范圍的區(qū)域性商超、便利店，這正說(shuō)明了行業(yè)對(duì)物美和多點(diǎn)“既當(dāng)裁判、又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的擔(dān)憂。

對(duì)于多點(diǎn)來(lái)說(shuō)，恐怕要想好如何把雞蛋放在更多個(gè)籃子里，多條腿走路。

造血能力差

當(dāng)然，純靠物美“輸血”也就罷了，但當(dāng)前的多點(diǎn)還在持續(xù)“失血”。

從營(yíng)收看，多點(diǎn)的表現(xiàn)尚算穩(wěn)健。截至報(bào)告期各期末，多點(diǎn)營(yíng)收分別為8.48億元、13.28億元、15.85億元和9.39億元，增速也維持在15%以上。

值得一提的是，最近兩年，多點(diǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化。多點(diǎn)招股書顯示，截至報(bào)告期各期末，零售核心服務(wù)云的收益對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)占比從51.7%一路上漲至今年上半年的99.4%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，讓毛利率較高的零售核心服務(wù)云成為期內(nèi)貢獻(xiàn)收入最高的業(yè)務(wù)，正因如此，多點(diǎn)期內(nèi)的整體毛利和毛利率也出現(xiàn)走高，各期多點(diǎn)數(shù)智的毛利率分別為20.37%、38.03%、34.99%和38.25%。

即便營(yíng)收、毛利雙雙上漲，但多點(diǎn)仍處于虧損之中。截至報(bào)告期各期末，多點(diǎn)的凈虧損分別為18.25億元、8.41億元、6.55億元和2.49億元；凈利潤(rùn)率為-215.17%、-63.28%、-41.34%和-26.52%。

換言之，多點(diǎn)近幾年?duì)I收雖有所增長(zhǎng)，在2021年同比增速甚至達(dá)到了114.6%，但虧損窟窿依舊難填。為何如此？

一方面，由于多點(diǎn)與物美深度綁定，本身已經(jīng)給多點(diǎn)提供大量資源和資金支持的物美，很難再給多點(diǎn)輸血。另一方面，多點(diǎn)的第三方客戶數(shù)量少，而多點(diǎn)自身的流量有限，因此變現(xiàn)能力較弱，2021年—2023年的貨幣化率僅為0.73%、0.92%、1.01%。

當(dāng)然，伴隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，多點(diǎn)的虧損正在減少，但未來(lái)運(yùn)營(yíng)成本也能改善多點(diǎn)盈利情況。對(duì)此，多點(diǎn)開(kāi)始降本增效。

一是降低自身的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。推廣及營(yíng)銷活動(dòng)開(kāi)支從2021年的2.45億一路縮水至2023年的4800萬(wàn)；今年上半年的研發(fā)開(kāi)支也減少了兩成；員工福利開(kāi)支縮減三成；同時(shí)，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)的調(diào)整，電子商務(wù)云業(yè)務(wù)所需的物流成本也完全消失。二是降低對(duì)客戶的投入。將每名客戶的總運(yùn)營(yíng)開(kāi)支從2021年的810萬(wàn)元降至2023年的370萬(wàn)元。

可隨著營(yíng)收開(kāi)支的減少，每名客戶的收益也逐年縮水，總收益則從2021年的360萬(wàn)降至2023年的300萬(wàn)，毛利也從2022年的120萬(wàn)降至2023年的100萬(wàn)——降本了，但也降效了。這對(duì)于主要依賴抽傭的多點(diǎn)而言并非好事，反而加劇了其扭虧的難度。

而且，更需要警惕的是，多點(diǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得的現(xiàn)金流凈額始終為負(fù)數(shù)，這代表多點(diǎn)的造血能力并不好，如果沒(méi)有外部資金流入，很容易現(xiàn)金流斷裂，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

那么，不禁讓人猜測(cè)，多點(diǎn)是否因資金短缺而急于上市。

現(xiàn)金流緊繃

招股書數(shù)據(jù)顯示，多點(diǎn)在2021年至2024年上半年的這段時(shí)間里，多點(diǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)累計(jì)虧損金額39.39億元，期內(nèi)累計(jì)虧損金額35.7億元，經(jīng)調(diào)整虧損15.87億元。

在虧損不止的情況下，多點(diǎn)一直靠貸款、融資來(lái)維持正常的運(yùn)轉(zhuǎn)。招股書顯示，2021—2023年，多點(diǎn)通過(guò)融資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金凈額分別為8.34億、2.82億、2.07億，今年前三季度，銀行貸款及其他借款金額也攀升至2.76億。

債臺(tái)高筑、自身造血能力又差的多點(diǎn)，越來(lái)越危險(xiǎn)。據(jù)壹覽商業(yè)計(jì)算，多點(diǎn)目前的現(xiàn)金流堪堪覆蓋住負(fù)債，現(xiàn)金流越來(lái)越緊張，而且，在2021—2023年及2024年上半年，多點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率分別約為469.94%、564.93%、591.02%、620.41%，呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，這意味著，多點(diǎn)面臨著資不抵債的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

雪上加霜的是，多點(diǎn)的融資停留在2021年，在這之后三年里，多點(diǎn)沒(méi)有再獲得新的輸血。多點(diǎn)急于上市，就不讓人意外了。

值得一提的是，2022年11月，多點(diǎn)完成IPO前最后一輪融資，5180萬(wàn)美元的C+輪融資，估值約為30.52億美元，按當(dāng)前匯率算，約為237.27億港元。

因此，只有上市時(shí)的市值高于最后一輪融資的估值，最后一批投資者才有獲利的空間。所以，本次IPO，多點(diǎn)采取縮量發(fā)行的方式拉高估值，發(fā)行比例僅為2.91%，將市值鎖定在267億港元，比C+輪估值高12.7%。

而且為了讓早期投資者獲利，多點(diǎn)對(duì)于早期股東沒(méi)有禁售期，也就是上市即可拋售。在這種情況下，多點(diǎn)上市就破發(fā)，目前市值為59.94億港元，但從同行的表現(xiàn)看，多點(diǎn)還有不少水分要“擠”。

在客戶數(shù)量、毛利率等方面，同樣是SaaS服務(wù)商的有贊明顯高于多點(diǎn)。2021年至2023年，有贊營(yíng)收分別為15.7億元、14.97億元和14.48億元，累計(jì)付費(fèi)商戶分別有88395家、83439家、63512家。同時(shí)，有贊的毛利率也不斷攀升，從2021年的60.65%躍至2023年的69.19%。

盡管如此，截至12月13日，有贊的市值僅為35.30億港元，相比之下，多點(diǎn)59億港元的市值，還是有點(diǎn)“貴”了，存在進(jìn)一步調(diào)整的空間。但具體什么時(shí)候才跌到頭，還得看投資者的態(tài)度與市場(chǎng)的反應(yīng)了。