來源/市值觀察

撰文/小李飛刀

10月31日，“中國(guó)超市教父”張文中旗下的多點(diǎn)數(shù)智再次向港交所遞交招股申請(qǐng)書。這已經(jīng)是多點(diǎn)第四次赴港IPO了，此前三次均因未能在6個(gè)月之內(nèi)完成聆訊而失敗。

在業(yè)務(wù)高度依賴關(guān)聯(lián)交易、負(fù)債率高企、現(xiàn)金流告急的背景下，多點(diǎn)數(shù)智再次“帶病闖關(guān)”。

01

IPO成“救命稻草”

多點(diǎn)數(shù)智自詡中國(guó)最大的零售數(shù)字化解決方案服務(wù)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋零售核心服務(wù)云和電子商務(wù)服務(wù)云兩大板塊。

在電子商務(wù)服務(wù)云方面，公司在2023年的營(yíng)收還有3億元，但2024年上半年幾乎降低至零。這主要是因?yàn)榭蛻魧�O2O運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型為內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，開始自行管理運(yùn)營(yíng)線上商店，導(dǎo)致這一業(yè)務(wù)幾乎被市場(chǎng)淘汰。

那么，什么是零售核心服務(wù)云呢？

多點(diǎn)研發(fā)了Dmall OS系統(tǒng)，該系統(tǒng)有多個(gè)服務(wù)模塊，旨在助力零售商進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，涵蓋采購(gòu)、供應(yīng)鏈、運(yùn)營(yíng)管理、到店陳列、店鋪運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)。

通俗來講，多點(diǎn)旨在通過大量數(shù)據(jù)分析消費(fèi)者喜好變化，指導(dǎo)商家采購(gòu)進(jìn)貨和擺放商品，減少缺貨損失，避免庫(kù)存積壓，提升整體運(yùn)營(yíng)效率。

2019-2023年及2024上半年，多點(diǎn)營(yíng)收均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。不過，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，卻始終未能實(shí)現(xiàn)盈利，期間累計(jì)虧損超過52億元之巨。

此外，多點(diǎn)的盈利能力不容樂觀。截止2024年二季度末，公司銷售毛利率僅為38.25%，相比國(guó)內(nèi)外SaaS龍頭處于顯著偏低水平。比如，中國(guó)有贊、微盟集團(tuán)同期毛利率均在65%以上，國(guó)際上以Salesforce為代表的SaaS龍頭普遍在70%以上。

▲海內(nèi)外SaaS龍頭毛利率對(duì)比 來源：Wind

此外，盡管多點(diǎn)大幅削減銷售推廣費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，并優(yōu)化了員工人數(shù)以降低經(jīng)營(yíng)成本，但最新凈利率水平仍然錄得-26.5%。顯然，這對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及終端銷售均不利。

更為緊迫的是，多點(diǎn)所承受的債務(wù)壓力與日俱增。截止二季度末，公司賬上現(xiàn)金僅剩4.7億元，而短期借款為主的流動(dòng)性負(fù)債高達(dá)82.7億元，短期償債壓力頗高。同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的316%持續(xù)攀升至2024Q2的620%，持續(xù)處于資不抵債的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

面對(duì)高企的債務(wù)和持續(xù)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出，公司資金鏈面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)。這可能也是多點(diǎn)盡管三次IPO失敗，仍然堅(jiān)持遞交上市申請(qǐng)的核心原因。

02

關(guān)聯(lián)交易“攔路虎”

除了整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳以及償債能力承壓外，多點(diǎn)還有一個(gè)頗受市場(chǎng)擔(dān)憂的問題——關(guān)聯(lián)交易非常嚴(yán)重，高度依賴“物美系”的商超、百貨業(yè)態(tài)。

公司五大客戶分別為物美集團(tuán)、麥德龍供應(yīng)鏈集團(tuán)、銀川新華集團(tuán)、重慶百貨集團(tuán)、百安居實(shí)體，營(yíng)收占比分別為51.6%、19.6%、3.5%、2.9%、0.6%。

▲多點(diǎn)收益主要來源關(guān)聯(lián)交易方 來源：招股書

這些大客戶全部為關(guān)聯(lián)方。多點(diǎn)與物美集團(tuán)實(shí)控人均為張文中。此外，物美集團(tuán)還分別持有麥德龍中國(guó)、重慶百貨、新華百貨、百安居中國(guó)股權(quán)的80%、20.3%、27.7%、70%。

近年來，多點(diǎn)相關(guān)關(guān)聯(lián)交易營(yíng)收占比不斷攀升，截止2024年二季度末已超過80%，而獨(dú)立客戶占比減少至13.3%。相比之下，2021年末獨(dú)立客戶占比還有26.1%。

一些業(yè)內(nèi)專業(yè)人士認(rèn)為，過高的關(guān)聯(lián)交易是多點(diǎn)此前未能通過上市聆訊的重要因素之一，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易規(guī)模過大，使得交易價(jià)格的真實(shí)性、公允性難以評(píng)估。

實(shí)際上，早在2023年5月，證監(jiān)會(huì)在對(duì)多點(diǎn)上市問題的反饋中，就主要提及了關(guān)聯(lián)實(shí)體在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面的獨(dú)立性，以及關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性、公允性和可替代性等問題。

監(jiān)管層提出反饋后，多點(diǎn)關(guān)聯(lián)交易比例非但沒有減少，反而持續(xù)增加。這或許也是本次IPO成功的攔路虎之一。

更糟糕的是，與多點(diǎn)關(guān)聯(lián)的這些公司業(yè)績(jī)普遍遭遇不佳，多點(diǎn)未來業(yè)績(jī)基本面也將面臨較大下滑壓力。

2020-2022年，物美集團(tuán)旗下零售實(shí)體物美商業(yè)營(yíng)收從30億元下滑至24億元，三年均出現(xiàn)虧損，累計(jì)額度達(dá)3.4億元。

2021-2023年，麥德龍供應(yīng)鏈營(yíng)收從278.2億元下滑至248.6億元，利潤(rùn)表現(xiàn)起伏不定，2022年虧損4.7億元，三年凈利潤(rùn)率均在1.2%以下。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率均超過100%，賬上現(xiàn)金持續(xù)下降，流動(dòng)性負(fù)債持續(xù)攀升，現(xiàn)金流、債務(wù)問題同樣凸顯。

此外，重新百貨營(yíng)收從2019年的345億元大幅下滑至2023年的189.9億元，累計(jì)下行幅度高達(dá)45%。新華百貨、百安居的經(jīng)營(yíng)狀況也不容樂觀。

綜合來看，即便多點(diǎn)未來幸運(yùn)地獲得了上市聆訊，其基本面表現(xiàn)也難以支撐高估值，同時(shí)還存在募資不足的風(fēng)險(xiǎn)。

03

商業(yè)模式弊端凸顯

實(shí)際上，多點(diǎn)除關(guān)聯(lián)客戶以外營(yíng)收占比越來越低，也與其商業(yè)模式存在弊端有直接關(guān)聯(lián)。

多點(diǎn)服務(wù)主要服務(wù)下游零售客戶，這些客戶正面臨持續(xù)的經(jīng)營(yíng)壓力，乃至生存威脅，主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)電商平臺(tái)、直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興線上渠道不斷搶占了線下零售的流量與市場(chǎng)份額。

▲來源：機(jī)構(gòu)

2023年，線上零售已經(jīng)占到社零消費(fèi)總額的32.7%，較2018年大幅提升9.1個(gè)百分點(diǎn)。以線下為主的大型零售企業(yè)銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)在2018年，此后持續(xù)步入下行通道。利潤(rùn)表現(xiàn)面臨更大挑戰(zhàn)，自從2022年第二季度整體出現(xiàn)虧損以來，一直未能回到盈利狀態(tài)。

▲大型零售企業(yè)綜合業(yè)態(tài)凈利潤(rùn)指數(shù) 來源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)

從趨勢(shì)上看，線下零售已經(jīng)由盛而衰，快速走向下坡路了。多點(diǎn)業(yè)務(wù)是為傳統(tǒng)零售服務(wù)的，屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈，其需求顯然會(huì)受到越來越大的壓力與挑戰(zhàn)。

多點(diǎn)的商業(yè)模式本質(zhì)是賣服務(wù)解決方案，幾乎無法直接為客戶帶來線下流量與生意，在合作之前難以證明客戶在花錢的同時(shí)可以賺更多錢，即便是現(xiàn)有大客戶也沒有很好的表現(xiàn)。

實(shí)際上，包括多點(diǎn)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)SaaS廠商都面臨商業(yè)化變現(xiàn)難的困境。

在中國(guó)，相關(guān)傳統(tǒng)軟件商沒有很好做過市場(chǎng)教育，絕大多數(shù)企業(yè)根本沒有意識(shí)SaaS工具對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重要性，付費(fèi)意愿普遍非常低。

與美國(guó)相比，Salesforce在發(fā)展壯大前，有Siebel（客戶關(guān)系管理軟件）長(zhǎng)期教育市場(chǎng)銷售管理基本流程。同樣，Workday在PeopleSoft普及人力資源管理體系之后，才逐步發(fā)展壯大。

此外，與海外SaaS龍頭以中小客戶為主、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高不同，國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)則主要依靠大客戶貢獻(xiàn)收入，后者業(yè)務(wù)定制化需求非常重，需要投入大量人力、物力進(jìn)行開發(fā)、測(cè)試與后期運(yùn)維，投入成本普遍偏高，顯著拉低了毛利率表現(xiàn)，加上其他三費(fèi)等經(jīng)營(yíng)成本，往往難以實(shí)現(xiàn)盈利。

除了市場(chǎng)教育與客戶需求不足外，國(guó)內(nèi)SaaS產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，技術(shù)壁壘不高，并不能很好地解決客戶運(yùn)營(yíng)效率提升難題。

因此，即便是資本市場(chǎng)一度寄予厚望的微盟集團(tuán)這類SaaS典型龍頭，也是常年經(jīng)營(yíng)虧損，難言商業(yè)模式的成功。

對(duì)于多點(diǎn)而言，還有一個(gè)額外的桎梏。多點(diǎn)的目標(biāo)大客戶是零售業(yè)中大型零售商，但多點(diǎn)屬于“物美系”，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。因?yàn)槎帱c(diǎn)零售云服務(wù)要涉及大量零售商的數(shù)據(jù)整理、分析，這些核心數(shù)據(jù)一旦被共享，意味著會(huì)將商業(yè)機(jī)密泄露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。要知道，零售企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一就是供應(yīng)鏈管理，這些關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是核心。

因此，獨(dú)立零售大客戶對(duì)多點(diǎn)的服務(wù)會(huì)更加保守謹(jǐn)慎。那么，這也意味著多點(diǎn)營(yíng)銷推廣，達(dá)成客戶交易面臨更多困難。

實(shí)際上，多點(diǎn)成立快10年了，除幾個(gè)關(guān)聯(lián)大客戶外，還通過收并購(gòu)來作為拓客手段，而真正依靠產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并沒有成功挖掘出有市場(chǎng)影響力、能貢獻(xiàn)較大收入占比的獨(dú)立零售商龍頭。

綜合來看，基于難言優(yōu)秀的商業(yè)模式，未來多點(diǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨諸多挑戰(zhàn)，難以擺脫當(dāng)前現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、負(fù)債高懸等現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)困境。對(duì)于多點(diǎn)而言，盡快完成上市輸血或許才是公司首要緊迫任務(wù)。