來(lái)源/聯(lián)商專欄

撰文/向善財(cái)經(jīng)

網(wǎng)紅大米賣不動(dòng)了？

根據(jù)半年報(bào)顯示，2024上半年十月稻田的大米的銷售額增長(zhǎng)停滯，下降1.9%至17.07億元，去年同時(shí)期銷售額17.29億元。

大米銷售不增反降的同時(shí)，其市值也由年初的200多億元變成了現(xiàn)在的70多億元。

一方面是市值變動(dòng)，另一方面，機(jī)構(gòu)持股也有新的變化。

在十月份限售股解禁之后，B輪入股的云鋒基金已經(jīng)累計(jì)減持1795.87萬(wàn)股，持股占已發(fā)行有投票權(quán)股份比例從9.01%降至4.96%。天眼查APP融資信息顯示，云鋒基金、紅杉中國(guó)等幾家機(jī)構(gòu)都參與了十月稻田的B輪融資。

除了B輪的云峰基金，A輪的啟承資本也以8.35-9.62港元/股的價(jià)格拋售了480.50萬(wàn)股，約將4437.77萬(wàn)港元落袋為安。經(jīng)測(cè)算，B輪入股的云鋒基金、紅杉中國(guó)和CMC資本眼下均已浮虧39.2%，C輪參投的策然投資和中東主權(quán)基金分別浮虧47.9%、53.1%。（統(tǒng)計(jì)時(shí)間與發(fā)稿日不一致，可能會(huì)有變動(dòng)。）

對(duì)于機(jī)構(gòu)們的減持，市面上有觀點(diǎn)認(rèn)為是止損，但是也有聲音認(rèn)為是股東方有資金的需求。那么減持的原因究竟如何，我們不得而知。

那么，十月稻田的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量究竟如何？值得深究。

由虧轉(zhuǎn)盈的第一份財(cái)報(bào)，市值為何“大變臉”？

從半年報(bào)來(lái)看，十月稻田扭虧為盈，總營(yíng)收、毛利潤(rùn)和非IFRS口徑凈利潤(rùn)分別為26.21億元、4.44億元和1.49億元，分別較去年同期增長(zhǎng)17.69%、36.16%和30.7%；毛利率和凈利率分別提升2.3和0.56個(gè)百分點(diǎn)。

總的看，半年報(bào)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都優(yōu)于上市前的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

但是雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)卻在用腳投票。

一方面，股價(jià)不斷下跌，公司市值相比去年利潤(rùn)虧損時(shí)縮水了一半還多。市場(chǎng)先生雖然瘋癲，但是可一點(diǎn)不傻。

市場(chǎng)判斷的邏輯可能有兩點(diǎn)，一是其主營(yíng)的大米利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)，市場(chǎng)可能認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有想象力了。二是管理層的一些操作可能容易引起爭(zhēng)議。

先來(lái)說(shuō)大米產(chǎn)品的利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其主營(yíng)的大米產(chǎn)品收入和毛利潤(rùn)同比分別減少3217.20萬(wàn)元、2702.60萬(wàn)元，要知道大米產(chǎn)品占其銷售收入的78.1%，對(duì)總營(yíng)收和整體毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)值下降13.0個(gè)百分點(diǎn)、25.5個(gè)百分點(diǎn)。

線上渠道方面，電商平臺(tái)收入下降。上半年占總營(yíng)收比例從去年的59.7%下調(diào)至41.8%。眾所周知，電商的毛利低，這是好事。線上自營(yíng)店的營(yíng)收比重變高了不少，但是搭建這么個(gè)渠道花的也不少，營(yíng)銷費(fèi)用也增長(zhǎng)了48.15%。

另一方面，玉米、豆類雜糧 貢獻(xiàn)了毛利。這部分對(duì)營(yíng)收占比直接由12.9%提升至27.7%，同比暴增151.87%。

有分析認(rèn)為，這部分雜糧的增量應(yīng)該是受到了更快的生活節(jié)奏，更健康的飲食文化的影響。

不過(guò)，表面上雜糧利潤(rùn)填補(bǔ)了核心的大米利潤(rùn)，但占比不高，十月稻田主要還是靠賣大米，而在消費(fèi)降級(jí)的背景下高端大米增長(zhǎng)邏輯可能站不住腳了。

也就是說(shuō)，高價(jià)米可能真的賣不動(dòng)了。

從招股書顯示的客戶畫像來(lái)看，十月稻田81.6%的客戶年齡在40歲以下。

58.7%的客戶年齡在35歲以下。也就是說(shuō)，構(gòu)成十月稻田客戶的主體，有22.9%的客戶在35-40歲之間。PS：因?yàn)闀r(shí)隔一年，可能會(huì)變化，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)和宏觀的情況也能印證下，用戶結(jié)構(gòu)劇烈變化的可能性不大，因此，數(shù)據(jù)還是有可信度的。

數(shù)據(jù)上看，這部分中年客戶上有老下有小，也愿意在剛需的食品上面花錢，是有一定能力的中產(chǎn)群體，愿意讓家人能夠在基礎(chǔ)產(chǎn)品上有更好的享受。

但是就這兩年的宏觀形勢(shì)上看，這部分群體受到的壓力是巨大的，作為家庭的中流砥柱，在大環(huán)境不如以前的情況下，省錢就是賺錢，開始精打細(xì)算的過(guò)日子了，消費(fèi)升級(jí)變成降級(jí)。

而往上更大年齡的群體，雖然財(cái)富積累更多，但是有節(jié)省的習(xí)慣，往下的年輕人可能連飯都不做，所以主要客戶的消費(fèi)能力和意愿受下滑，可能是業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)的原因之一。

所以，十月稻田業(yè)績(jī)“變臉”離不開時(shí)代的因數(shù)。

實(shí)際上，大眾剛需的米面油生意，高端化的邏輯是走不通的。高端化，雖然做高了毛利，但犧牲了剛需屬性，做的也是小資群體的生意。

做高端的“米面油”生意，本質(zhì)上是把一個(gè)剛需的生意，做成了非剛需，米面油的生意本來(lái)是逆周期性的生意，結(jié)果卻做成了順周期的生意。剛需的產(chǎn)品，無(wú)論經(jīng)濟(jì)好壞，總是要用的，海鮮可以少吃兩斤，作為主食的大米可不行，可一旦賣成高端產(chǎn)品，剛需邏輯就存在了。

非剛需屬性之外，上渠道似乎見頂了。

十月稻田為啥能起來(lái)，其實(shí)是吃到了消費(fèi)升級(jí)，以及線上的渠道紅利。招股書顯示，公司自2011年就開始和電商平臺(tái)合作，非常重視線上渠道，也取得了令人滿意的結(jié)果。

但是如今渠道收入見頂，想要更進(jìn)一步就需要搶占線下更廣闊的市場(chǎng)，但是就其財(cái)報(bào)披露的渠道結(jié)構(gòu)上，除了線上以外的渠道占比連續(xù)三年落在約30%，短期內(nèi)恐怕難有結(jié)構(gòu)性的改變。

畢竟線下的市場(chǎng)和渠道已經(jīng)被金龍魚、中糧集團(tuán)等巨頭占據(jù)。此時(shí)發(fā)力下線，也許并不是一個(gè)好的競(jìng)爭(zhēng)策略。

整體來(lái)看，消費(fèi)降級(jí)高端化失利，渠道紅利逐漸消失，未來(lái)似乎也看不到更多成長(zhǎng)性，這可能也是市場(chǎng)看空的重要原因之一。

借錢高額分紅，高位接盤茶百道

消費(fèi)的周期因素之外，十月稻田另一點(diǎn)備受爭(zhēng)議的，可能在于管理層的投資決策。

在向善財(cái)經(jīng)之前的文章之中，其實(shí)就因?yàn)榉旨t給十月稻田的投資者提過(guò)醒，對(duì)估值也做過(guò)警示，偷個(gè)懶，直接看我們3月份的文章《十月稻田的投資“分岔口”：利潤(rùn)向左，估值向右？》

文章中寫到2020年、2022年和2023年派息5000萬(wàn)元、2億元、3311.27萬(wàn)元，同期向銀行貸款融資3.95億，同期凈利潤(rùn)分別約為1397萬(wàn)元、虧損1.73億元與虧損5.64億元，三年累計(jì)虧損7.23億元。

業(yè)績(jī)虧損的情況下一邊借錢一邊分紅的操作，網(wǎng)友和股民直呼“看不懂”。

就像巴菲特總結(jié)的著名的蟑螂理論：“你如果在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，你很快就會(huì)再遇到它的親戚們”。有意思的是，四月份在香港上市的公司“茶百道”的股東名單上出現(xiàn)了十月稻田的身影。

據(jù)半年報(bào)顯示，對(duì)于茶百道的初始投資金額約為3.6個(gè)億，投資日期2024年4月23日。根據(jù)披露的信息，我們計(jì)算得知，投資成本約為16.34元人民幣每股。

嗯？可是當(dāng)天股價(jià)最高才15.433元港幣，根據(jù)當(dāng)天的匯率，換算成人民幣是14.44元人民幣。當(dāng)天一股就虧快2兩塊，現(xiàn)在股價(jià)約10.5港元，浮虧約1.3億。

雖然這是一筆還沒有結(jié)束的投資，而且公司將其定義為一筆長(zhǎng)期投資，但是僅就茶百道的業(yè)績(jī)來(lái)看，回本之路似乎還很漫長(zhǎng)，畢竟連鎖茶飲市場(chǎng)早就成為一片紅海。

我們根據(jù)集團(tuán)上半年未經(jīng)審核之綜合管理賬目及現(xiàn)時(shí)可得資料所作出之初步評(píng)估，茶百道預(yù)期集團(tuán)上半年錄得凈利潤(rùn)介乎約2.2億元至2.5億元，較上年同期約5.95億元的凈利潤(rùn)下降不超過(guò)63.03%；預(yù)期錄得經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)介乎3.8億元至4.1億元，較上年同期約5.98億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下降不超過(guò)36.45%。

很明顯，業(yè)績(jī)是不及預(yù)期的。

還有比較關(guān)鍵的一點(diǎn)是，茶百道和十月稻田的主營(yíng)業(yè)務(wù)似乎是沒有足夠的協(xié)同性。而公司對(duì)于自己的投資方向的解釋是主要尋求上下游企業(yè)的合作。

那么問題來(lái)了，一個(gè)在賣糧食的跟一個(gè)搞茶飲的，他能有什么瓜葛呢？

公司的解釋是“向加盟商銷售貨品及設(shè)備、 向加盟商收取特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)” 不知道讀者您怎么看？

如果一個(gè)公司有投資能力，而且財(cái)務(wù)健康，去投資是對(duì)股東很有利的，相比個(gè)人投資者，上市公司有更多的資源和余力。如以前的洋河股份投資中銀證券和各種信托產(chǎn)品，給公司帶來(lái)過(guò)豐厚的回報(bào)，從而增厚公司的資產(chǎn)價(jià)值。

而就十月稻田目前的情況看，這筆投資的前景似乎不是很樂觀。

首先是財(cái)務(wù)層面的。

2023年，十月稻田 IPO募得資金凈額7.16億港幣，將賬面凈現(xiàn)金儲(chǔ)備從2022年的-2.75億元轉(zhuǎn)正為4.16億元

2024年上半年，十月稻田在手現(xiàn)金約9.63億元，有息負(fù)債為5億元（是銀行的抵押貸款，利率應(yīng)該不高），凈現(xiàn)金儲(chǔ)備為4.63億元，還擁有4.94億元的股票。

然而因?yàn)椴少I季導(dǎo)致的年中與年末存貨差異大，賬面4.63億元的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備還不夠彌補(bǔ)上半年減少的4.85億元。其次在投資上，雖然在茶百道之前還有一筆對(duì)米高集團(tuán)的投資，該公司是做鉀肥的，和公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，也盈利了約1億元。

但是這兩筆投資有個(gè)相同點(diǎn)，都是上市當(dāng)天投的，一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)，一個(gè)跟當(dāng)天的最低價(jià)差不多。

這“炒股技術(shù)”和“投資理念”跟廣大股民也沒啥區(qū)別啊。

理性來(lái)看，投資并不是壞事，作為上市公司來(lái)講，如果能有一級(jí)市場(chǎng)的思維，結(jié)合公司戰(zhàn)略去投資是很有優(yōu)勢(shì)的，比如騰訊投的諸多游戲公司，陜西煤業(yè)投資的隆基股份，蒙牛投資的君樂寶（賣飛了但是也賺不少）。

雖然這些巨頭規(guī)模都比十月稻田大，但是思路是一樣的，在自己的產(chǎn)業(yè)鏈上去做投資，都合理地利用了閑置資金，提高了股東的回報(bào)率。

相比投資，更令人感到不解的“借錢分紅”，再加上主業(yè)擴(kuò)張受阻，和投資二級(jí)市場(chǎng)浮虧連起來(lái)看，就有些耐人尋味了。

我們有理由相信，管理層是非常有動(dòng)力去做好公司的，今年半年報(bào)的封面就是作為創(chuàng)始人之一的美麗大方的趙女士，我們也能看到公司在渠道上做出的改變。只是，借錢分紅的操作之后，可能難免會(huì)給人口舌的機(jī)會(huì)。

投資也好、分紅也罷，只有深耕主營(yíng)業(yè)務(wù)，拓展增厚自己在產(chǎn)業(yè)鏈和渠道上的建設(shè)，讓消費(fèi)者吃到更優(yōu)質(zhì)，更實(shí)惠的口糧，這才是一家企業(yè)應(yīng)有的價(jià)值增長(zhǎng)之路。

接下來(lái)，十月稻田如何破局，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，關(guān)鍵還是在于發(fā)展自身的長(zhǎng)板。

過(guò)去創(chuàng)始人依靠錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，打出了這么一個(gè)小眾的市場(chǎng)。在未來(lái)，不妨更向上一些，從小資變成奢侈品，創(chuàng)始人深耕東北地區(qū)，相信有這樣的能力和資源。

比如，能讓自己變得和茅臺(tái)一樣，成為稀缺的產(chǎn)品，附加上高端人群喜歡的情緒價(jià)值，做更小眾的生意。

把產(chǎn)品的附加值變得更高，用戶黏性也更強(qiáng)，但是這需要長(zhǎng)時(shí)間地對(duì)用戶進(jìn)行培育。可能需要管理層更有耐心，才能慢下來(lái)穩(wěn)得住。

巴菲特說(shuō)過(guò)上市不到三年的企業(yè)要謹(jǐn)慎對(duì)待。放在如今的市場(chǎng)也是一樣。畢竟，再好的財(cái)報(bào)需要時(shí)間祛魅。

總體來(lái)看，未來(lái)還是有機(jī)會(huì)的。

如今，十月稻田的TTM市盈率75.29倍，流通股本僅有2.56億，作為一家市值70億，剛剛扭虧為盈半個(gè)財(cái)年的家族式民營(yíng)企業(yè)，十月稻田的路還很長(zhǎng)。

退一步來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)事關(guān)吃貨們的“底倉(cāng)”，這依然是一個(gè)巨大的千億級(jí)別的市場(chǎng)，至于作為主要玩家之一的十月稻田，究竟能分到多少蛋糕，我們且行且看。

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