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2025年2月，周六福珠寶股份有限公司正式向港交所遞交招股書，擬以H股形式登陸資本市場。這是品牌創(chuàng)始人、來自汕頭潮南的70后兄弟李偉柱、李偉蓬第五次帶隊沖擊港股IPO，此前三次沖擊A股失敗，第四次轉戰(zhàn)港股初戰(zhàn)也遭遇折戟。

從明面數據來講，這家成立于2004年的中國珠寶企業(yè)成績光鮮，近7年憑借“加盟裂變+線上突圍”的雙輪驅動模式，其門店數量居于中國珠寶市場前5大品牌之列，2024年公布的年營收達57.2億元。

但在新的招股書中，多個被市場關注的點也逐一顯現：

截至2024年底，周六福線下門店總數達4129家，但自營門店僅91家，自營比例只有2.2%；而行業(yè)頭部金企周大福2023年在中國內地的7403家珠寶門店中，自營門店占比達到23.3%——由此，周六福品牌怎么做到穩(wěn)定管控是一個課題。

此前周六福高速擴張極大程度地依賴線下加盟模式，如今市場風向轉變，周六福的線上銷售占比在2024年突破了40%——怎么維護線下加盟商的利益并分好蛋糕？也需要周六福給市場一個更具計劃性的回答。

近年黃金價格上漲，金企卻不一定賺錢，近3年周六福的毛利分別為12億元、13.5億元、14.8億元，毛利率分別為38.7%、26.2%、25.9%——毛利率呈逐年下降態(tài)勢，如果仍保持增收不增利，市場對于品牌的未來預期信心也會降低。

因此，多次嘗試上市未果的周六福，依然將這次香港IPO視為“提升國際品牌認知”的關鍵一躍。

《當代企業(yè)》觀察到，隨著國際金價持續(xù)走高，品牌紛紛加緊資本擴張其中有行業(yè)內名聲赫赫的中國黃金、曼卡龍、老鋪黃金，也有山東夫婦王忠善、張秀芹打造的夢金園等“黃金小巨人”。

在黃金消費熱潮與行業(yè)集中度提升的背景下，周六福的IPO既是對其21年來商業(yè)模式的檢驗，亦折射出中國珠寶產業(yè)想要獲取資本市場認可的迫切。

“貼牌”賣金，年入57億

2022年至2024年，周六福總收入從31億元增至57.2億元左右，年復合增長率約為35.9%，其中2023年同比增速高達66.0%。

在這個高速增長的過程中，周六福做得足夠輕。在很長一段時間內，周六福的核心競爭力都來源于“加盟主導、服務費創(chuàng)利”的輕資產模式。

首先，渠道做得輕。招股書顯示，2022年至2024年，周六福在加盟模式端的收入為16.41億元、28.53億元及28.90億元，分別占同期總收入的52.9%、55.4%及50.5%；自營店占總收入則不斷下滑，為11.7%、9.5%及8.0%。

周六福通常要向加盟商收取兩份錢，一是產品銷售（供應），二是服務費。其中服務費包含加盟服務費、產品入網費及其他費用。

據招股書，周六福向新的或現有加盟商新開設的加盟店收取的這筆加盟服務費介于每年人民幣10000元至30000元。積少成多，4000多家門店構成了巨大的效益。

此外，作為服務費的一部分，2022年至2024年的產品入網費收入絕對值也在增加，達6.27億元、6.32億元和6.46億元，分別占同期總收入的20.2%、12.3%和11.3%。

這部分的利潤基本由企業(yè)直接享有，比如特許經營費的毛利率均為100%，而近三年的產品入網費毛利率也近100%，為99.97%、99.98%及99.98%。

這筆高毛利的收入具體有多少？招股書顯示，2022年至2024年，周六福服務費收入分別為7.97億元、8.33億元和8.49億元，其中2022年占比最高，占到同期總收入的25.7%。

其次，周六福的產品和采銷也走輕量化。如今，周六福授權供應商及成品供應商自行采購其產品所需的原材料，企業(yè)不負責其原材料采購；甚至允許加盟商不從周六福采購商品，而從授權供應商處購買產品，貨品只需滿足質檢機構的檢測，檢測合格后加盟商即可從周六福處提取產品，并使用“周六福”品牌進行銷售。

在極為看重供應與價格體系綁定的金企，為什么周六福要選擇“貼牌”？

因為在生產端和研發(fā)端，它也在輕量化。《當代企業(yè)》查詢了前幾次周六福的招股書信息，其中早期版本披露，2019年公司通過委托加工形成的珠寶產品總成本占比分別為92.87%，同期自行生產產品總成本占比分別為7.13%，此次招股書則顯示，品牌早在2022年4月便停止自身工廠的生產，自此周六福就已轉向全面委外加工模式。

從市場層面來講，這套模式的確進一步放大了經營數據的規(guī)模。

此前夢金園IPO招股書披露，其2023年的總營收高達202.1億元，毛利卻只有10.78億元，毛利率僅5.3%，原因就在于夢金園的運營模式很重，其收入構成主要依靠黃金珠寶及其他黃金產品的銷售，這部分毛利率只有4.6%左右；同比來看，周六福卻憑借57.2億元的年營收，做出了14.8億元的毛利。

4000多家加盟店，業(yè)績上漲下的“AB面”

在本次招股書中，一個新的現象值得注意——周六福線上渠道快速增長，近3年內，其線上銷售渠道分別占總收入的34.6%、33.9%及40.0%，線上銷售額三年復合增長率約46.1%，其中2024年貢獻了40.0%的收入（約22.9億元）。

“自營網店+平臺分銷”成了新的營收驅動模式，其招股書提到，根據弗若斯特沙利文的資料，按照2021年至2023年在線銷售收入的復合年增長率及2023年在線銷售收入占總收入的比例統(tǒng)計，周六福在中國全國性珠寶公司中排名第一。

然而，這是否會讓其一貫以來的加盟輕運營體系承壓？

關于這一點，企業(yè)在招股書中給出了一些相關數據。《當代企業(yè)》通過對比此次招股書與前幾次IPO期間招股書算了幾筆賬，發(fā)現其中的一些端倪：首先從時間軸上縱向對比：2019年，周六福加盟店產品銷售收入約14.8億元，彼時加盟門店數為3446家，即單店平均年收入約為42.95萬元；2022年，加盟店產品銷售收入減至約8.4億元，加盟門店數則有3974家，相當于單店平均年收入減至21.14萬元左右。

更值得注意的是，遭遇2022年加盟店收入縮減之后，多數連鎖品牌往往會整頓加盟體系或者限制加盟店數量，但是2023年周六福反而大刀闊斧拓店，對比前一年，加盟門店規(guī)模猛增314家，加盟店產品銷售收入上升至約20.2億元，單店平均年收入約為47.11萬元，業(yè)績上升。

直至此次遞表港交所前夕，周六福仍在加盟體系上不斷操作：前一年單店收入猛增的情況下（包括市場囤金熱迭起），2024年周六福將門店減少了254家，其中加盟店減少250家店，總計加盟店數量為4038家，單店年收入突破了50萬元。

圖源：周六福2020年版招股書

圖源：周六福2025年版招股書

在周六福2020年10月在深交所上會遭遇IPO否決前，證監(jiān)會就提出需要企業(yè)回應多項問題，如各期新增加盟店月平均銷售額逐年增長的原因及合理性，新增加盟商店均銷售額遠高于平均店均銷售額的原因及合理性。

黃金珠寶行業(yè)由于消費屬性的問題，本身就是質檢的關注重心。據《消費者報道》統(tǒng)計，僅2017年至2022年間，周六福曾累計7次登上質檢黑榜；在黑貓投訴上，主要客訴集中在門店服務、產品是否足金足兩、誘導消費等方面。

對此，周六福此次IPO中也表達了希望加強對加盟商和產品質量的管控的決心。在招股書中，其表示，對門店銷售的所有產品實施嚴格的質量控制，亦提供產品保修政策，但指出風險所在：“與我們的產品有關的任何質量問題，無論是由我們直接提供或由加盟商自我們的授權供貨商采購并在加盟店內銷售的產品，均可能引起索賠及訴訟、損害我們的聲譽及導致負面宣傳。”

這是“貼牌”輕運營模式需要面對的結果之一。

沖刺IPO前夕，創(chuàng)始人兄弟分紅6億

據招股書，企業(yè)實際控制人為潮汕商人李偉柱、李偉蓬兩兄弟。資料顯示，李偉柱1977年生，學歷為EMBA，擔任發(fā)行人董事長，通過若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、寧波創(chuàng)明、少伯投資和美裕投資間接持有公司合計67.27%的股份；李偉蓬1971年生，高中學歷，擔任發(fā)行人副董事長，通過乾坤聯(lián)合間接持有公司26.85%的股份。

從持股比例來看，李偉柱和李偉蓬合計持有發(fā)行人94.11%的股份。

事實上，在再次沖擊港股IPO的前夕，周六福對大小股東的惠利已經逐步給到。2024年3月，周六福珠寶宣派股息3.48億元；僅僅兩個月后，2024年5月，周六福珠寶再次發(fā)放股息2.97億元，兩次總計派息6.45億元，而李偉柱和李偉蓬從中獲取超6億元。

不過，李氏兄弟謀求上市，或許也是為了長久的收益。

招股書中提到，周六福IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大和加強銷售網絡；加強品牌以提高品牌市場知名度；提升產品供應并加強產品設計與開發(fā)能力；以及用作運營資金及一般企業(yè)用途。

其間也透露了兩個信息：一是，無論是比重還是投入方面，加盟商模式都可能會被周六福繼續(xù)做輕，企業(yè)會繼續(xù)重倉去年已在總收入中占比四成的電商渠道；二是，在代工模式基本難以改變的基礎上，企業(yè)希望通過加強原創(chuàng)能力去提高自己在黃金珠寶市場上的溢價權。

從電商渠道發(fā)布的主力產品來看，近年周六福的確開始在古法金、文創(chuàng)聯(lián)名等領域不斷推出創(chuàng)新產品。但根據招股書，其研發(fā)投入占比不足1.5%，周大福研發(fā)占比為3.2%。在目前行業(yè)同質化競爭的背景下，尤其是黃金首飾，其與周大福、老鳳祥等品牌的產品重疊度較高，品牌溢價能力有待提升。

而在線上，對比周大福等品牌，周六福主要走性價比路線，一方面會削弱品牌盈利能力，近三年來其毛利率逐年下降；另一方面在金價高企的期間，品牌囤金和去化壓力也會倍增，招股書顯示存貨周轉天數從2023年的169天增至2024年的182天。

根據弗若斯特沙利文的數據，黃金珠寶市場預期在2028年會達到8110億元，復合年增長率為9.4%。在這條火熱的賽道上，周六福能否借資本之力完成從“規(guī)模領先”到“價值領先”的跨越，將決定其能否真正躋身這個產業(yè)的“黃金一代”。