出品/Mall先生

撰文/曉虎

近日，中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)資產(chǎn)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱：中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)資產(chǎn)REIT）項(xiàng)目正式申報(bào)，成為開年首單申報(bào)的消費(fèi)REIT產(chǎn)品。

該項(xiàng)目底層資產(chǎn)為位于濟(jì)南市市中區(qū)的領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心，是整個(gè)魯能領(lǐng)秀城商業(yè)綜合體（包含購(gòu)物中心、希爾頓酒店、公寓和甲級(jí)寫字樓等）的一部分。

魯能領(lǐng)秀城商業(yè)綜合體

此前，山東省內(nèi)已先后有青島萬(wàn)象城和濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目成功發(fā)行消費(fèi)REITs，此次領(lǐng)秀城貴和項(xiàng)目如能成功上市，將進(jìn)一步擴(kuò)大山東市場(chǎng)在消費(fèi)REITs賽道中的影響力。

根據(jù)招募說(shuō)明書（草案），領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心估值15.65億元，按照20.09萬(wàn)平米的總體建筑面積（含商業(yè)部分地下車庫(kù)）計(jì)算，每平米估值約為7,790元。

在開年消費(fèi)REITs普漲的情況下，這一單產(chǎn)品自然也引發(fā)了諸多機(jī)構(gòu)的熱烈關(guān)注，其底層資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，本文將結(jié)合基金招募說(shuō)明書（草案）的相關(guān)數(shù)據(jù)，詳細(xì)進(jìn)行分析。

區(qū)位與整體數(shù)據(jù)

從地理位置來(lái)說(shuō)，位于濟(jì)南市區(qū)正南方向，二環(huán)南路以南的領(lǐng)秀城購(gòu)物中心，區(qū)位的核心程度并不高。

這里距離濟(jì)南核心的泉城廣場(chǎng)（趵突泉所在地）直線距離超過7公里，離東側(cè)的濟(jì)南市政府直線距離超過12公里。

但偏安一隅的地理位置，也意味著避開了中心區(qū)域的商業(yè)紅海，給了它“風(fēng)景這邊獨(dú)好”的競(jìng)爭(zhēng)格局。

領(lǐng)秀城貴和所在位置及濟(jì)南市商圈分布

之前我曾在Mall先生的消費(fèi)REITs交流群（文末附入群方式）中提過，領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心在濟(jì)南的區(qū)位與狀態(tài)，與杭州西溪印象城有可比之處，都屬于“不是城市傳統(tǒng)市中心，但在所在商圈獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”。

項(xiàng)目估值報(bào)告中，“濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心為周邊5公里范圍內(nèi)唯一體量超10萬(wàn)平方米的大型綜合性購(gòu)物中心，除中海環(huán)宇城為社區(qū)型購(gòu)物中心外，區(qū)域內(nèi)無(wú)競(jìng)品項(xiàng)目，且在可預(yù)見范圍內(nèi)，無(wú)潛在競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目入市，處于區(qū)域壟斷地位，稀缺性極強(qiáng)。”這句話霸氣十足，但也是客觀事實(shí)。

從具體規(guī)模來(lái)看，領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心和杭州西溪印象城、成都大悅城兩者較為接近。

項(xiàng)目基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)比

注：鋪位數(shù)量根據(jù)各產(chǎn)品招募說(shuō)明書數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有差異

三者的主要差異體現(xiàn)在鋪位數(shù)上。濟(jì)南領(lǐng)秀城鋪位數(shù)為229個(gè)，明顯低于另外兩個(gè)項(xiàng)目。

一方面和項(xiàng)目得鋪率（可租賃面積/商業(yè)建筑面積）有關(guān)，濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和的得鋪率為52%，在2015年之前購(gòu)物中心產(chǎn)品研發(fā)還不夠成熟的年代，屬于尚可，略低于當(dāng)下標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)物中心55-60%的水準(zhǔn)。

另一方面，項(xiàng)目主力店面積占比較大，次主力店數(shù)量較多，吃掉了大部分租賃面積。

截止2024年9月30日，領(lǐng)秀城貴和的出租率為94.53%，對(duì)應(yīng)租賃面積為80,057.35平米。其中前兩者合計(jì)就占了46.66%。

項(xiàng)目主力店信息

項(xiàng)目各類比店鋪數(shù)量及面積占比

大面積的主/次力店是把雙刃劍，既可以保障項(xiàng)目整體出租率與基礎(chǔ)收入的穩(wěn)定，并提供超區(qū)域的輻射力，但也會(huì)影響項(xiàng)目的品牌豐富度與收益增長(zhǎng)空間。

整體業(yè)態(tài)大致為零售：餐飲：其它=4:3:3，在當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中能保持這樣教科書般比例的業(yè)態(tài)組合，非常不易。而迪卡儂、H&M、UR、MUJI無(wú)印良品、哥弟等零售品牌在本地市場(chǎng)仍較有競(jìng)爭(zhēng)力，將成為其虹吸5公里范圍內(nèi)客流的護(hù)城河。

項(xiàng)目各業(yè)態(tài)店鋪數(shù)量及面積占比

競(jìng)爭(zhēng)較小的區(qū)位優(yōu)勢(shì)+合理的業(yè)態(tài)比例，是項(xiàng)目良性成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，過去4年，除了2022年的公共衛(wèi)生事件以外，項(xiàng)目保持了95%以上的平均出租率。2023年后得益于新能源車品牌銷售的增長(zhǎng)，項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)額飆升到約20億元水準(zhǔn)。

當(dāng)然關(guān)于這部分，我們?cè)��?a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzkyNjQzNjQ5NQ==&mid=2247517284&idx=1&sn=e23443f8d52629437341d65b53e56e9d&scene=21#wechat_redirect" target="_blank" data-linktype="2">《不要再用客流和營(yíng)業(yè)額考核購(gòu)物中心了》分享過觀點(diǎn)，更合適的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是剔除新能源汽車的營(yíng)業(yè)額，領(lǐng)秀城貴和大約在10億元左右的水平。

項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

收入結(jié)構(gòu)與租金構(gòu)成

2023年濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心的營(yíng)業(yè)收入為1.5億元，2024年前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入接近1.2億元，達(dá)到去年全年的79.55%，合理判斷全年?duì)I收保持了增長(zhǎng)。

營(yíng)業(yè)收入中，租金收入占比在67%左右，屬于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。根據(jù)招募說(shuō)明書披露，領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心業(yè)管理費(fèi)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)為55元/平米/月（含稅），推廣費(fèi)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)為10元/平米/月（含稅），后續(xù)新簽合同中，推廣費(fèi)將合并至物業(yè)管理費(fèi)。

項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入情況

單位：萬(wàn)元

而在租金收入的組成來(lái)源中，與杭州西溪印象城和成都大悅城相比，領(lǐng)秀城貴和的明顯不同在于固定租金的占比非常高。2024年1-9月，固定租金貢獻(xiàn)的收入占到了全部租金收入的67.09%。

差異的根源在合作的商務(wù)模式上。截止2024年9月30日，領(lǐng)秀城貴和的229各店鋪中，商務(wù)條件為純固定租金的店鋪有150家，接近整體簽約品牌數(shù)的2/3，面積占比也接近50%。

項(xiàng)目各類型計(jì)租方式占比

將三家購(gòu)物中心做個(gè)對(duì)比，可以明顯看出其商務(wù)模式及背后經(jīng)營(yíng)策略的區(qū)別。

三個(gè)項(xiàng)目計(jì)租方式對(duì)比

采取固定租金模式的店鋪，優(yōu)點(diǎn)是項(xiàng)目穩(wěn)定性強(qiáng)，從領(lǐng)秀城貴和過去3年及2024年前三季度的均為100%的租金收繳率即可見一斑。

缺點(diǎn)則是收入增長(zhǎng)速度保守，通常會(huì)落后于營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)。過去兩年項(xiàng)目的租金坪效增長(zhǎng)率在4%左右，是一個(gè)穩(wěn)健的數(shù)字，但并不是一個(gè)處在快速成長(zhǎng)期的數(shù)字。其中固定租金較低的遞增速率是重要因素。

項(xiàng)目過去三年租金增長(zhǎng)情況

2022年由于公共衛(wèi)生事件的降租導(dǎo)致數(shù)據(jù)有較大偏差，若對(duì)比2023與2021年，月租金坪效的2年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.46%。

另外，可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目2024年Q1-Q3的廣告位收入較過往有了明顯增長(zhǎng)，招募說(shuō)明書中提到2024全年廣告位收入為393萬(wàn)元，比2023年翻了一倍。合理預(yù)測(cè)或是在固定租金受制于合同條款的情況下，可以將部分廣告位以更高價(jià)格租賃給經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較優(yōu)的商戶，來(lái)補(bǔ)充一部分收入。

運(yùn)營(yíng)成本與運(yùn)營(yíng)凈收益率

項(xiàng)目2021-2023年的經(jīng)營(yíng)相關(guān)成本（不含折舊及攤銷與資本性支出）分別為3,203.42萬(wàn)元、3,173.23萬(wàn)元、3,173.44萬(wàn)元。

合并三費(fèi)一稅后的相關(guān)成本如下圖所示：

項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本情況

單位：萬(wàn)元

其中巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用，主要為因發(fā)行REITs搭建債務(wù)形成的11.7億元長(zhǎng)期借款的利息支出。該項(xiàng)費(fèi)用在計(jì)算營(yíng)運(yùn)凈收益與項(xiàng)目估值時(shí)不體現(xiàn)。

作為運(yùn)營(yíng)成本中的大頭之一，物業(yè)管理費(fèi)包含了項(xiàng)目客服服務(wù)費(fèi)、保安服務(wù)費(fèi)、石材養(yǎng)護(hù)費(fèi)、消殺服務(wù)費(fèi)、保潔服務(wù)費(fèi)等物業(yè)相關(guān)費(fèi)用。單列的維修費(fèi)沒有具體介紹用途，通常這一項(xiàng)在商場(chǎng)管理中會(huì)被合并入物業(yè)管理費(fèi)中。推測(cè)該費(fèi)用為未納入資本性支出的項(xiàng)目?jī)?nèi)部設(shè)施設(shè)備維修、維保、檢測(cè)及零星更換材料等費(fèi)用。

將物業(yè)費(fèi)、能源費(fèi)、修理費(fèi)、取暖費(fèi)合并計(jì)算之后，過去3年每年的物業(yè)相關(guān)成本約2,200萬(wàn)元，折合到單價(jià)約為9元/平米/月。

項(xiàng)目物業(yè)相關(guān)成本統(tǒng)計(jì)

銷售費(fèi)用包括了廣告宣傳費(fèi)（通常所說(shuō)的營(yíng)銷費(fèi)）和招商傭金，其中廣告宣傳費(fèi)約為600萬(wàn)元/年，在2024年前三個(gè)季度有明顯節(jié)降，與過去一年的整體行業(yè)體感相吻合。

項(xiàng)目銷售費(fèi)用情況

綜合計(jì)算項(xiàng)目過去3年的運(yùn)營(yíng)凈收益率（NOI Margin）浮動(dòng)較大，大約在55%左右，對(duì)于一座超過10萬(wàn)平米的購(gòu)物中心而言略低，但鑒于項(xiàng)目整體收入不高，亦屬于合理水準(zhǔn)。

項(xiàng)目NOI及NOI Margin情況

項(xiàng)目過去4年的資本性支出如下。

這里要補(bǔ)充一點(diǎn)，項(xiàng)目在入池之后，由于管理模式發(fā)生改變，從原先的開發(fā)商重資產(chǎn)管理變?yōu)槲�托外部機(jī)構(gòu)輕資產(chǎn)管理，因此成本項(xiàng)目計(jì)算口徑會(huì)發(fā)生改變。

新的計(jì)算口徑中，人工及勞務(wù)成本、物業(yè)管理費(fèi)中的物業(yè)相關(guān)人工成本、管理費(fèi)用中的職工薪酬等科目，將合并在支付給外部管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)中。

經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)潛力

項(xiàng)目目前所有在執(zhí)行租約的加權(quán)平均租期為8.21年。作為一家開業(yè)已經(jīng)10年的項(xiàng)目，該租約年限不算短，這也和項(xiàng)目中主/次力店面積占比較大有關(guān)。主力店的加權(quán)平均租期達(dá)到了17年。

根據(jù)租賃合同中約定的租金遞增率來(lái)看，次主力店增幅較為理想，主力店及專門店遞增比例為行業(yè)正常水平。

由于項(xiàng)目收入來(lái)源中固定收入占比較大，因此遠(yuǎn)期要實(shí)現(xiàn)收入更大比例的提升，主要寄希望于鋪位調(diào)整或續(xù)約時(shí)能夠拔高商務(wù)條件，或改為兩者取高模式。

項(xiàng)目加權(quán)平均租期情況

項(xiàng)目整體加權(quán)平均剩余租賃期限為3.70年，這個(gè)數(shù)據(jù)與武侯大悅城接近，高于杭州西溪大悅城。

具體看租約到期時(shí)間，有面積占比超過50%的店鋪會(huì)在2026年底前租約到期，這部分店鋪在2024年前三季度的租金收入貢獻(xiàn)超過了75%，影響非常大。

加上截止2024年9月底的5.47%的空置面積，這部分新租+調(diào)整的鋪位能拿到怎么樣的商務(wù)條件，將直接決定項(xiàng)目遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)性。

項(xiàng)目租約到期時(shí)間分布

在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，項(xiàng)目的區(qū)位特征決定了其遠(yuǎn)期經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)與周邊區(qū)域的發(fā)展成熟密切相關(guān)，而在中短期的經(jīng)營(yíng)觀察中，還有幾個(gè)點(diǎn)值得關(guān)注：

一是近期迪卡儂等主力店鋪面積進(jìn)行了壓縮，如能將其退讓出來(lái)的租賃面積加以有效利用，將能在進(jìn)一步提高品牌豐富度的同時(shí)拔高租金單價(jià)。

二是項(xiàng)目不高的得鋪率意味著更大的公共區(qū)域場(chǎng)地，如能進(jìn)一步提高項(xiàng)目日常到訪率，有機(jī)會(huì)在多經(jīng)收入中挖掘增長(zhǎng)潛力。

三是新能源汽車是把雙刃劍。項(xiàng)目?jī)?nèi)打造的新能源汽車專區(qū)，包括特斯拉、蔚來(lái)、理想、華為等多家頭部新能源品牌，對(duì)整體營(yíng)業(yè)額及租金貢獻(xiàn)支撐都非常明顯。但過高的新能源車營(yíng)業(yè)額占比（2024年前三季度，新能源車營(yíng)業(yè)額占比超過58%）并非是真正的繁榮。

如果出現(xiàn)相關(guān)品牌撤鋪，除了營(yíng)業(yè)額損失外，誰(shuí)能承接其留下的高租金的鋪位也值得重視。

結(jié)語(yǔ)

在招募說(shuō)明書中，中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)資產(chǎn)REIT給出了其估值與資本化率的同類產(chǎn)品對(duì)比。

項(xiàng)目可比估值水平及資本化率分析

這正是商業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)之外，給從業(yè)者所展示的特殊意義。

它不但拆開了過去購(gòu)物中心的數(shù)據(jù)盲盒，通過信息披露機(jī)制讓其變得越來(lái)越透明化。

也通過資本市場(chǎng)的定價(jià)，創(chuàng)造了一種更統(tǒng)一的評(píng)價(jià)體系，讓不同項(xiàng)目在不同運(yùn)營(yíng)思路下的經(jīng)營(yíng)情況，能相對(duì)公平地接受評(píng)價(jià)、找到進(jìn)步空間。

而如今隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)REITs的不斷擴(kuò)容，我們的發(fā)行材料可以不用再去和香港、新加坡等投資環(huán)境有較大差異的市場(chǎng)去對(duì)比，而是在更公平的狀態(tài)下展示各個(gè)項(xiàng)目和管理方的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

當(dāng)然，時(shí)下的估值并不能反映全部，已經(jīng)上市的幾只REITs產(chǎn)品在整體向好的趨勢(shì)中也跑出來(lái)分化的曲線。未來(lái)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的何去何從，除了市場(chǎng)環(huán)境的變化之外，還是要看基金管理人和委托運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力。

而這，也正是消費(fèi)REITs的獨(dú)有魅力。