出品/向善財經

最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果園集團股份有限公司（下稱“溜溜果園”）正式向港交所遞交了IPO招股書，擬實現主板掛牌上市。

這也是繼2019年撤回A股上市申請后，溜溜果園第二次沖擊資本市場了。

所以從招數據來看，這一次溜溜果園的上市準備，似乎充分了不少。

最直觀的就是業績表現。在2019年招股書中，溜溜果園展現出的是一幅營收增長陷入瓶頸期，且凈利潤連年下滑的“頹廢”模樣。報告期內（2016年—2018年）實現營收約8.04億、8.47億和8.73億元，對應的凈利潤分別為為0.81億、0.6億元和0.56億元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果園實現營收約11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤約為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體都保持著積極向上的增長態勢。

那么溜溜果園是如何在短短三年時間里，就是實現了業績大反轉呢？這一增長勢頭，未來還能延續多久？又能不能借此撬開港股資本市場的大門呢？

帶著疑問，我們繼續回到招股書中尋找答案。

2019年的IPO問題，溜溜果園能解決嗎？

從兩次招股書來看，溜溜梅和溜溜果園確實出現了一些新的變化，但同時也留下了一些不變的地方。

比如在產品收入方面，2019年招股書中提到的多元化新品“梅凍”，現如今已經成了溜溜果園的第二增長曲線。

2024年，“梅凍”實現營收4.1億元，同比增長32.26%，總營收占比也來到了25.4%，僅次于“梅干零食”等基本盤產品，有力地推動著整體業績的向上增長。

不過即便如此，無論是過去的青梅、李梅和西梅，還是現在的梅干零食、西梅產品和梅凍三大主力營收業務，整體似乎還是沒能走出梅類產品的邊界。

這一點的不變，或許就要為此次溜溜果園的IPO，埋下些許的不確定性了。

畢竟在上一次沖擊A股時，坊間就有猜測，溜溜果園之所以被資本市場看不上，一方面可能是因為業績萎靡，缺乏成長性；另一方面就是產品結構過于單一。

2019年招股書顯示，其梅類產品收入占主營業務常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是到達了超90%。

那么在此背景下，資本市場就不可避免地會對溜溜果園產生兩點質疑：

一是單一品類下的市場抗風險問題。雖然現在溜溜果園旗下有梅凍、梅餅、醒梅片，以及梅凍電解質冰沙系列等多元化新品，但上游原材料卻始終都囿于梅子等單一農產品作物，那么一旦出現自然災害等不可控因素，就很容易會對溜溜果園的原材料供應和成本產生不利影響。

這一點在上次招股書中就有所提及。2017年，因花期出現較強的霜凍天氣等不良氣候因素導致青梅果大量減產，其收購單價較2016年大幅上漲，結果導致當年溜溜果園的主營業務毛利率大幅下降。

不過老實說，雖然梅子農業很難擺脫“看天吃飯”的老問題，但溜溜果園卻可以通過將產業觸角延伸至全球產區，來進一步分攤不確定性風險。比如最新招股書顯示，在西梅產品方面，溜溜果園已經與智利、法國和美國等產區的優質西梅種植園，建立了一定的合作關系。

如果從長遠來看，這確實是個好思路，但可惜現在，在美國關稅貿易戰等不確定性沖擊下，溜溜果園的全球化布局，不僅不足以打消資本市場的風險疑問，甚至可能還會反過來激起更多的擔憂……

二是估值想象力的問題。雖然溜溜果園深耕梅類產品市場的結果是，按零售額計，其在2024年青梅及西梅果類零食行業、天然果凍行業均排名第一，但是相比多品類布局的休閑零食玩家們來說，單一個梅類市場的投資想象力，多少還是不占優勢。

而且一直以來，溜溜果園推出的多元化新品都不算少，可最后成功跑出來的卻只有一個“梅凍”，所以溜溜梅未來能不能挖掘出更多增長業務，好像也是個未知數。

此外，除了產品方面，現在溜溜果園的銷售模式也發生了巨大變化。

在上一次招股書中，溜溜果園主要以經銷商模式為主，銷售收入占比分別為93.99%、88.72%和86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果園的直銷模式占比分別為25.5%、33.3%和59.2%，逐漸實現了對經銷渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果園直銷渠道中，自營網店銷售收入僅占8.6%，零售商占比達50.6%。其中，零食量販店成為最大增長點，前三大客戶鳴鳴很忙、萬辰集團等零食量販渠道合計貢獻了約4.66億元，占同期總營收的近29%。

這或許也在一定程度上解釋了，過去三年間，溜溜果園的“梅干零食”和“梅凍”每千克平均售價分別從39.4元和27.2元，一路降至35.2元和18.6元的核心原因。

但也因為考慮到量販零食渠道的特殊性，所以這里就留下了一個小問題：現在溜溜梅的業績增長，到底是由梅類消費市場需求的內生驅動帶來的，還是靠直營渠道轉型擴張和營銷推動的？

畢竟，溜溜果園在實際量販零食銷售中，面向的是鳴鳴很忙、萬辰集團旗下的萬千加盟門店們，而不是最直接的消費者。

那么只要量販零食加盟門店們開得越多，規模越大，溜溜果園就一定會賺得盆滿缽滿。甚至說消費市場對梅類零食產品的真實需求如何，在短時間內并不重要，至少不會快速反應到溜溜果園的業績表現方面。

換言之，現在溜溜果園亮眼業績的背后，也可能存在一定的品牌渠道繁榮“水分”。

那么不用說，當看不清品牌快消品的真實市場變化時，投資無疑就變成了一件很冒險的事。因為如果現在溜溜果園真的是靠渠道拉動的增長，那么隨著未來量販零食市場增長的放緩，溜溜梅是不是也將迎來新的挑戰？

或許正因如此，在溜溜梅上市前夕，就已經有謹慎的投資者開始套現離場了。

2015年，紅杉中國在A輪中以每股12.75元價格，投資了溜溜果園1.35億元。但是在去年6月，紅杉中國就同意溜溜果園就以減資的方式，回購其持有的全部股份，選擇了清倉離去……

溜溜果園IPO，不能“望梅止渴”？

其實，如果從資產結構來看，此次溜溜果園上市還有點破釜沉舟的意思。

截止到2024年末，溜溜果園的非流動資產總額約為7.35億元，主要集中在物業、廠房及設備方面，占比約5.92億元。

至于流動資產總額，則為9.36億元。但其中，存貨就高達5.24億元，再加上約1.63億元的“貿易應收款項及應收票據”和1.15億元的“預付款項、其他應收款項及其他資產”等，剩下的“現金及現金等價物”僅有0.78億元。

但同期，最主要的流動負債卻高達10.49億元。其中，占比最大的是“計息銀行借款”3.21億元，且為一年內到期。短期債務壓力較為明顯。

而且雪上加霜的是，溜溜果園經營活動產生的現金流量凈額也在連續下滑，從2023年的1.27億元下滑至了2024年的0.84億元，算是進一步加劇了現在溜溜果園的整體流動性資金壓力。

那么溜溜梅賬上為啥就這么點錢呢？

從招股書數據來看，一方面是前邊提到的，原材料成本占比過高、單一品類價格波動明顯的影響。

過去三年間，溜溜果園原材料成本占比，一路從41.7%上升至了47.7%。其中，受惡劣天氣和市場條件影響，2020年到2024年，中國青梅和進口西梅價格從每噸2400元和16200元，分別上漲至了2600元和20700元。再加上白糖價格的飆升，溜溜果園的毛利率也就從2023年的40.1%，下降至了2024年的36.0%。

另一方面就是費用端的擠壓。

眾所周知，快消品行業的通病是產品缺乏競爭門檻，品牌營銷和渠道才是唯一的護城河。所以即便在代言人楊冪的那句“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”的洗腦廣告助攻下，溜溜梅一舉成長為了“梅子大王”，但溜溜果園想要長久坐穩市場寶座，就依然離不開持續的銷售費用投入。

比如在2022年到2024年，溜溜梅的銷售及經銷開支分別約為2.83億元、3.09億元和3.1億元，整體就呈一路增長之勢。

而且橫向對比“魚類零食第一股”來看，天眼查APP顯示：過去一年，勁仔食品實現營收24.12億元，規模遠超溜溜果園，但對應的銷售費用卻只有2.886億元……

那么同是垂類零食玩家，溜溜果園的銷售投入為什么會和勁仔相差這么多呢？

很重要一點在于，廣告開支。

或許是受楊冪代言成功的影響，也或許是為了搭上“飯圈經濟”，近年來，溜溜果園先后與多個流量明星選擇了品牌綁定。2021年，溜溜梅簽約肖戰為品牌全球代言人，到了2023年底，全球代言人變成了Z世代中的“頂流”時代少年團。

結果就是，在營銷開支之外，溜溜果園的廣告開支從2022年6666.4萬元，一路增長至了7902.2萬元。并且在2024年同期，一舉超越了營銷開支（6074.7萬元）。

這也使得過去三年間，雖然溜溜果園的毛利率遠高于勁仔食品，但是凈利率卻被拉開了一大截。同期，溜溜果園的凈利率為5.79%、7.49%和9.16%，均低于勁仔食品的8.34%、10.27%和12.17%

當然，品牌找明星代言本身沒有錯。畢竟對零食類的快消品來說，產品價格不高，決策周期短，所以明星代言很容易就影響粉絲消費決策。

但問題在于，如果是小品牌與明星綁定還好，可以增強自身品牌的曝光度，幫助自己打響名聲，可現在溜溜梅已經是青梅零食賽道的頭部品牌，而且是拓荒者，早已過了這個階段，如此一味去借助流量明星的粉絲效應，難免會對整個企業穩定發展埋下隱患。

就比如說去年，溜溜梅在與演唱組合時代少年團的直播中，因存在創始人溜叔漏掉組合成員賀峻霖發言等情況，遭遇粉絲爭議。

隨后，溜溜梅官方不得不發文澄清爭議，并致歉表示后續將更加完善直播內容，帶來更好的直播與購物體驗。

粉絲經濟儼然成了一把品牌雙刃劍，愛你最狠的粉絲，轉頭就能成為罵你最狠的黑粉，品牌成了明星們的附庸……

總之，現在溜溜梅交出了這份成績單，不缺亮點，但同時暴露出的隱憂也不少，比如單一品類的增長桎梏，比如對流量明星營銷的路徑依賴等等。

所以無論最后的IPO的成功與否，我們也都希望溜溜梅能夠盡快反應過來，走出舒適區，不斷完善自己，從而開辟出一個更想象力的增長天地……

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