多年以前，我在家鄉的步行街上閑逛，發現了一家專門賣梳子的小店——譚木匠。進去之后，我很快就發現這家店與眾不同：一把梳子賣到上百塊，比普通梳子售價貴了十倍以上;店里的陳設顯然經過精心的布置，作為一位媒體人，很快就注意到這個生產梳子的廠商還出品了一本關于中華民間工藝的精美雜志，讓我感到吃驚的是，當我表示能不能送我一本雜志時，店員非常爽快地說：“既然你喜歡我們的雜志，那你就拿吧！”從我與店員的交談中，可以感受得到他們對公司產品的由內而外的自豪感。

　　可以說，那一次與譚木匠偶然接觸，讓我對這個品牌留下了深刻的印象。2009年12月，譚木匠(0837.HK)在香港上市，讓我得以更深入地了解這家企業。上市時，譚木匠共有875家門店，到2013年，增加至1440家，其中絕大部分是加盟店；收入從上市時的1.4億元增長至2013年的2.8億元，年復合增長率為19％；利潤則從上市時的4600萬增長至1.26億元，年復合增長率為28.6％。利潤增長之所以遠高于收入的增長，除了運營效率提升之外，更重要的是公司能夠不斷對產品提價。譚木匠2013年毛利率為67％，凈利潤則高達45％，而2009年則分別為61％和33％。譚木匠的這個特點很容易讓人聯想起巴菲特的著名投資案例禧詩糖果(See’s Candies)，這家公司在1972年到2007年這36年間，銷量只增長了一倍，但利潤卻增長了30多倍，很顯然，禧詩糖果也是通過不斷的提價才能兌現上述輝煌的業績記錄。

　　僅僅賺到利潤不算什么本事，因為有些公司雖然賺到了利潤，但是股東卻不能動用這些利潤，因為公司必須將所有賺到的利潤再投資到現有業務中去才能保證未來仍然能夠賺到利潤。而禧詩糖果賺到的利潤都是自由現金流，是股東可以自由動用的利潤，正是在這個意義上，巴菲特才對這個早年的小小投資津津樂道，他認為禧詩糖果對于伯克希爾·哈撒韋而言，就如圣經所上說的“豐腴膏沃而且生養眾多”。對比譚木匠，似乎也具備禧詩糖果的這個特征。公司從2009年上市以來，每年將50％的利潤分紅，累計已經分紅1.66億，與此同時，公司現金儲備增加了2.32億元。雖然公司目前有約6700萬的銀行貸款，但公司同時也購置了物業，據我測算，物業價值遠高于銀行貸款。公司這四年賺的利潤總額約4.6億，可見利潤與公司現金增加基本上一致，也就是說公司賺到的利潤與禧詩糖果一樣，都是自由現金流。

　　公司在2011年透露，平均一家加盟店年銷售收入40萬元，加盟費在加盟商加盟時一次性收取，省級市為單店2萬元，地級市為單店1萬元。不算房費租金，新設一家店需要投資10萬元左右，一般情況下，半年到一年收回成本。加盟店的毛利率約57％，凈利率約為27％~28％。

　　從加盟商的角度，開一家店一年的凈利潤大概在12萬，相當于一個月1萬塊，這個收益在大城市說高不高，說低也不低，但在二三線城市則是一筆可觀的收入。這從側面說明，為什么我家鄉(一座三線城市)的店員為什么對譚木匠的品牌那么熱愛。同時，因為公司擁有強勢品牌，也使得對加盟商能進行有效約束。許多做連鎖加盟的消費品牌，往往存在竄貨和網上價格混亂的問題，而我注意到譚木匠從來沒有出現過類似的問題。

　　有一段時間，能力圈(微信號：AbilityCircle)經常思考，譚木匠憑什么能做到毛利率這么高，連鎖加盟的模式卻能對渠道和品牌有如此強的管控力。確實，譚木匠的產品質量非常好，設計也很美觀，公司對社會公益事業也很熱心，但這些都不足以保證公司目前的成功。我的結論是，譚木匠的成功主要緣于它在一個沒有品牌的產品類別里做出了品牌，而且可以說是這個產品類別里的唯一品牌。在這個意義上講，我認為譚木匠實際在自己的細分市場擁有獨一無二的優勢地位，這種地位正是它擁有提價權的根源——從公司的提價策略上看，顯然也早就認識到這一點了。

　　就是這么一家在自己定位的利基市場具有提價權的公司，二級市場給它的估值如何呢?目前的市盈率不過7.6倍，市凈率不過1.9倍，而股息率則為6.5%。如果我們進一步分析的話，會發現市場先生給公司的實際估值甚至比上述表面的數據還要低很多。

　　根據譚木匠新近公布的2013年的業績，公司賬上有大約4.27億現金， 賬面房產價值大約8934萬，經我調整后的公允價值約1.22億元；公司的總負債約1.38億元，其中銀行貸款約6683萬。也就是說公司的凈現金加房產價值4.11億元，如果只是減去銀行貸款(其他負債為運營負債，無需付息)，則凈現金加房產價值達4.82億元。以公司5月2日的收盤價4.82港元計算，總市值不過約9.64億元，也即市場對公司業務的估值僅為4.82億元。

　　我用以下公式對公司的盈利進行調整：

　　調整后盈利=(稅前利潤-銀行利息-租金收入-公平值變動-不可持續業務盈利+融資成本)*(1-所得稅稅率)

　　我假設公司的所得稅稅率為25%——實際上目前公司的稅率約20%，因為公司吸納了不少殘疾人就業，在稅率上有優惠——得出公司的調整后盈利為0.98億元，也即市場先生實際上給公司業務的估值不過4.9倍的市盈率。對于一家在細分市場處于絕對優勢地位的公司，我覺得這個估值顯得有點不可思議，讀者諸君以為呢？
　　（網易財經《亦觀察》文/ 周展宏）