來源/虎嗅

撰文/Eastland

按照2021年7月2日收盤價，美的集團（000333.SZ）、格力電器（000651.SZ）市值分別為4806億、3001億，靜態市盈率分別為17.7倍、13.5倍，美的市值領先格力60.1%。

美的、格力對各自的估值都不滿意，試圖通過回購提振市場信心。

回購收效甚微

格力連續實施了三期回購：

2020年4月10日，格力宣布“第一期回購”——動用自有資金30億~60億進行回購，價格不超過67.8元/股。第一期回購累計買入1.08億股，總對價60億，均價55.36元/股。

2020年10月13日，格力宣布“第二期回購”——動用自有資金30億~60億進行回購，價格不超過69.02元/股。截至2021年5月17日回購完畢，累計購入1.01股，總對價60億，回購均價59.3元/股。

2021年5月26日，格力宣布“第三期回購”——運用自有資金75億~150億進行回購，價格不超過70元/股。截至2021年6月30日，累計回購6000萬股，總對價31.75億，回購均價52.9元/股。

格力三次回購動用資金152億（按計劃還將投入118億），但收效甚微。

2021年7月5日格力收盤價49.89元，較第三期回購已完成部分的均價低5.7%，較第二期回購均價低15.9%、較第一期回購均價低9.9%。

美的于2021年6月1日披露——動用資金25億~50億進行回購，價格不超過100元。截至6月30日，累計回購1045萬股，總對價7.8億，均價74.75元/股。

2021年7月5日，美的收盤價68.2元，較已回購股票均價低8.8%。

一旦資本市場看淡一家公司的營收和凈利潤增速，單靠回購挽回不了局面。

營收增速放緩

2012年，美的、格力營收分別為1030億、993億。這一年方洪波、董明珠同時接任“操盤手”，兩家公司的起點基本相同。

2016年，美的、格力營收分別為1590億、1083億，格力相當于美的的68%。在方洪波治下，美的領先優勢從4個百分點擴大到近40個百分點。

2018年，格力營收逼近2000億，相當于美的的76.3%，但到了2020年格力1682億營收不到美的的60%，差距再度擴大。

2018年、2019年、2020年，美的營收同比增速均是個位數，2020年只有2.2%。格力更慘，2019年零增長，2020年同比下降15%。

美的多元化能力勝出，格力空調領先優勢縮小

美的將家用空調與暖通空調收入合并披露，而格力只單獨披露家用空調收入。盡管涵蓋范圍小，但格力“家用空調”營收規模卻長期力壓美的“家用空調+暖通空調”。2018年格力家用空調業務營收1557億，美的家用空調和暖通空調加起來不到格力的一半。

“逆轉”發生在2020年，美的“家用空調+暖通空調”收入達1212億，首次超過格力“家用空調”收入。按照這個趨勢，美的成為真正的家用空調“龍頭老大”有可能只是時間問題。

2018年沖高之后，格力家用空調收入就開始下降，2019年、2020年同比降幅分別為11%、15%。2020年，格力全國空調零售額1475億，同比下降22.8%，美的空調業務收入卻逆勢增長48.5%。一升一降之間，格力被反超。

美的消費電器包括冰箱、洗衣機、廚衛及品種繁多的家電產品，2018年銷售收入已達千億級別。機器人及工業自動化板塊的主體德國庫卡（KUKA），美的并購后業績緩慢下滑，2020年營收216億，較2017年下降20%，每年下滑7.2%。

格力空調以外的業務與美的不在一個“段位”。

2020年格力“生活電器”銷售收入45億，僅相當于美的“消費電器”收入的4%。

2020年格力“智能裝備”收入7.9億、同比下降63% ，營收相當于美的的3.7%。

格力喊了多年“加快多元化布局，培育新增長點”，智能裝備、精密模具、再生資源、新能源、半導體、醫療健康……這些板塊加在一起也沒有改變格力電器對空調業務的高度依賴。

事實勝于雄辯，多元化是格力沖不破的“玻璃天花板”，而“空調之王”的桂冠也已經“戴不穩”。與美的相比，投資者更加擔心格力的營收增長前景。

盈利能力，美的后來居上

1）總體毛利潤

美的、格力制造成本均由材料、人工、折舊、能源四個部分構成。

四大成本中占比最大的是材料成本，2020年美的、格力分別為1445億、759億，分別占營收的50.8%、45.1%；

占比居第二的是人工成本，2020年美的、格力分別為111億、42.6億，分別占營收的3.9%、2.5%；

占比第三的是折舊，2020年美的、格力分別為30.1億、16.9億，分別占營收的1.1%、1%；

占比最低的是能源成本，2020年美的、格力分別為25.7億、7.8億，分別占營收的0.9%、0.5%。

格力在成本控制方面顯然更勝一籌，而且優勢越來越大：2018年，格力四大成本合計占營收的51.9%，比美的低2.5個百分點；2020年，格力四大成本合計占營收的49.1%，比美的低7.6個百分點。

2020年美的、格力制造業毛利潤率分別為26.6%、32.6%，格力領先6個百分點。值得注意的是美的家電品類繁多而格力七成以上收入來自空調。專注空調且在空調制造方面具有先發優勢和規模優勢，是格力制造成本低的關鍵原因。

2）費用控制

美的、格力主要費用依次為銷售、管理和研發。

銷售費用主要包含促銷、運輸、宣傳、維修及薪酬。

2018年美的銷售費用311億，占營收的12%；2019年增至346億，占營收的12.4%；2020年回落至275億，占營收的9.7%。

2018年~2020年格力銷售費用分別為189億、183億和130億，占營收的比例分別為9.5%、9.7%和7.8%。

格力管理費用控制得非常好，2020年管理費用36億，相當于美的的38.9%，占營收的比例為2.1%；同期美的管理費用達92.6億，占營收的3.3%。

至于研發費用，二者不遑多讓，2020年美的、格力分別為101億、60.5億，占營收的比例均為3.6%。但美的研發費用比格力多40.7億、金額高67.2%。40多億，能做許多事，這就是規模優勢。

2020年美的、格力總費用率分別為16.5%、13.5%，美的再次比格力高3個百分點，格力專注空調這個因素仍起很大作用。

3）凈利潤&現金流

2012年，方洪波、董明珠接班時，美的、格力凈利潤分別為32.6億、73.8億，格力盈利能力遙遙領先；2014年，美的、格力凈利潤分別為105億、142.5億。2012年格力凈利潤為美的集團的226%，2014年這個比例降至136%。

2015年，美的、格力凈利潤分別為127億、126億，格力爆冷被超越。

隨后幾年，格力重新振作，2015年凈利潤是美的的105%；2017年、2018年連續超過美的的120%。

2019年，格力凈利潤再次被超越；2020年格力凈利潤222億，相當于美的的80%。

2021年Q1，格力扣非凈利潤達33億，同比增長131%；而美的扣非凈利潤為66.5億、同比增長38%。一季度是空調銷售淡季，格力受此影響遠大于美的，2021年Q1格力凈利潤接近美的的50%已經算是奇跡，2020年Q1這個比例不到30%。

2020年，格力凈利潤為美的的80.6%，而經營活動現金流僅為美的的65%（2018年這個比例曾高達96.7%）。

由于季節性因素，格力Q1經濟活動現金流有可能出現負值，2020年Q1凈流出118億、2021年Q1凈流出43億。

營收、凈利潤、經營活動現金流，美的三大核心指標全面超過格力，市值比格力高60%有一定道理。

分紅，格力“動作變形”

格力、美的都有分紅、送股非常“豪爽”的口碑。

2012年董明珠“執政”以來，除2017財年，每年都有例行“紅包”，2018年、2020財年還各發了兩次（中報、年報）。

2020年H1凈利潤63.6億，分紅支出59.2億；2020年凈利潤222億，預計分紅支出178億。2020年兩次分紅合計支出將達237億，相當于凈利潤的107%。

董明珠如此熱衷于現金分紅，并非完全沒有私心。執政前，董明珠在2008~2011年分到2971萬；執政后2012年分得2115萬；2016年分得7977萬，累計3.13億；按2020年分紅計劃，董明珠可分得1.78億，分紅收入累計達6.38億。

以上只是董明珠直接持股所獲現金分紅。按2020年分紅方案，持有9億股的“珠海明駿合伙企業”（董明珠的一致行動人）將分得36億元。

美的分紅也很慷慨，但不失理性：一是現金分紅占凈利潤的比例最高44%；二是金額穩步提升，沒有大起大落，更不會不分。

2017年“任性”不分，2020年分掉的現金超過凈利潤，格力分紅動作有些“變形”，根源顯然在“董小姐”的心態。

多元化、壓貨、大分紅、大回購……能使的招數已經使盡，不論營收、利潤還是市值，格力已經沒有翻盤的希望。