第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)案作為金融創(chuàng)新,開創(chuàng)了我國證券市場上市公司之間合并的先河,在諸多的法律與會計處理等空白點上作出了重大突破。專家認(rèn)為,此次合并不僅有利于第一百貨(600631)與華聯(lián)商廈(600632)的發(fā)展,而且,"百聯(lián)模式"在國內(nèi)證券市場并購支付方式上開辟了一種"股權(quán)支付＋現(xiàn)金"的新型合并模式,打開了上市公司之間吸收合并的空間。更重要的是,方案在設(shè)計上所體現(xiàn)的一系列制度創(chuàng)新,有效地保護(hù)了中小股東的利益。
張新生:分三步建成中國商業(yè)航母
感謝各位專家為一百、華聯(lián)的合并獻(xiàn)計獻(xiàn)策,專家們的真知灼見對百聯(lián)今后的發(fā)展戰(zhàn)略、資本運(yùn)作都具有極大地參考價值。其實,專家們談到的許多問題,也是我們半年來一直在思考、在研究,并試圖用比較好的方式來解決的問題。下面,有幾個問題我想在此說明一下。
首先,關(guān)于第一百貨(600631)、華聯(lián)商廈(600632)合并后的上市公司名稱,可能會有些變化,但\"第一百貨(600631)\"和\"華聯(lián)商廈(600632)\"兩家商鋪的字號肯定不會變,只是我們整個集團(tuán)在全國市場上發(fā)展會采用一個新的名稱。因為從全國范圍來看,\"第一百貨(600631)\"和\"華聯(lián)商廈(600632)\"這兩個名稱在各地都有,不具有獨占性。
其次,關(guān)于百聯(lián)集團(tuán)的整體發(fā)展戰(zhàn)略,確實在此次方案中沒有進(jìn)行詳細(xì)地論述。這主要是考慮到這次是兩個上市公司之間的合并,而不是百聯(lián)集團(tuán)對外宣傳自己戰(zhàn)略整合的時候。但是,整個集團(tuán)公司是有自己明確的發(fā)展戰(zhàn)略的,這個戰(zhàn)略分三步走。
第一步,在2006年之前把整個集團(tuán)的資產(chǎn)理順。所謂理順,即實現(xiàn)集團(tuán)多元化、企業(yè)集約化、效益最大化。目前百聯(lián)集團(tuán)第一線有八個事業(yè)部,都是經(jīng)營性的。第一階段任務(wù)就是把相同相近業(yè)態(tài)的企業(yè)放在同一個事業(yè)部內(nèi)進(jìn)行業(yè)務(wù)上的整合,實現(xiàn)聯(lián)動。管理流程、業(yè)務(wù)流程整合完畢后,將來進(jìn)行資本整合就比較容易切入。第二步,到2010年左右,實現(xiàn)整個集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)達(dá)到1200億元左右,集團(tuán)整體效益會有大幅度提升。那時候,可能在中國流通領(lǐng)域里我們的三個核心業(yè)務(wù),即超市、百貨、生產(chǎn)資料,都將居于領(lǐng)先地位。第三步,到2015年,實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)突破2000億元,使得效益得到進(jìn)一步提升。需要指出的是,這是指整個百聯(lián)集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo),并非指上市公司。
在這個過程中,我們將主要以收購兼并為手段,并且一個區(qū)域一個區(qū)域集中地來鋪墊,爭取在每個區(qū)域都成為當(dāng)?shù)厣鐣闶凵唐房傤~的比較領(lǐng)先的旗艦。
目前,我們正在按照這個目標(biāo)全力以赴地進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部整合。比如涉及到集團(tuán)內(nèi)部四個商業(yè)集團(tuán)原來還有的歷史債務(wù),我們幾個中心在集中進(jìn)行資產(chǎn)清理,和資產(chǎn)管理公司集中談判,爭取在比較短的時間內(nèi)予以解決。此外,我們還在對不能產(chǎn)生效益的企業(yè)進(jìn)行清理。有一個數(shù)字可以說明問題,我們整個集團(tuán)有903個企業(yè),但現(xiàn)在進(jìn)入事業(yè)部的只有279個企業(yè)。也就是說,占絕大多數(shù)的低效的不良資產(chǎn),接下來全部要整合。
至于大家普遍關(guān)心的百聯(lián)集團(tuán)內(nèi)其他上市公司接下來如何整合的問題,現(xiàn)在還比較難說。確實,我們在研究一百華聯(lián)合并方案的時候,也有想到過整體上市的問題,但是難度太大了。因為百聯(lián)集團(tuán)旗下有7個上市公司,涉及到A股、B股、H股三種類型的股票,每一個上市公司里面又都有流通股和非流通股。如果說要整體上市,那各種類型的股東都要表決通過,只要有一方不同意,整個案子就要\"流產(chǎn)\"。所以說,其中的不可控性因素太多了,操作起來不容易。而我們現(xiàn)在采用的第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)的方案,從操作層面來說,相對比較容易。如果成功實施的話,將為整個百聯(lián)集團(tuán)今后的資本運(yùn)作搭建一個良好的平臺。
追求創(chuàng)舉不是此次整合的目的,真正打造起中國資本市場業(yè)績持續(xù)增長,能給投資者穩(wěn)定回報的藍(lán)籌企業(yè),才是終極目標(biāo)。
最后我想說的是,現(xiàn)在中國商業(yè)的競爭確實已經(jīng)相當(dāng)激烈了,我們對外資進(jìn)入已經(jīng)高度警惕。現(xiàn)在我們所做的一切,包括集團(tuán)公司在做的,上市公司在做的,都是為了迎接商業(yè)領(lǐng)域更加激烈的競爭的到來。
今年12月11日,我國整個流通領(lǐng)域?qū)㈤_放,這對我們來說意味著今后就沒有任何保護(hù)了。如果我們不能在一個比較短的時間內(nèi),迅速利用我們現(xiàn)有的優(yōu)勢,在中國的流通領(lǐng)域里建立起一支足以與外資抗衡的力量,我們將被市場所淘汰。所以,從這點出發(fā),百聯(lián)會盡最大的努力做好此次合并,不讓投資者失望。(百聯(lián)集團(tuán)董事長張新生)
繆恒生:妥善處理不同法人股東利益
一百與華聯(lián)的合并在證券市場上是一個極大的創(chuàng)新,打造一支商業(yè)藍(lán)籌股對于二級市場有利,對于企業(yè)發(fā)展有利,對于投資者也是有利的。但這其中有一些操作值得注意。
此次第一百貨(600631)吸收華聯(lián)商廈(600632),設(shè)定了不同的轉(zhuǎn)股比例和現(xiàn)金選擇權(quán)的價格,目的是維護(hù)各類投資者的利益。在第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)的股東中,有一類法人股股東,他們當(dāng)初是以原始股的價格買入的,因此他們的利益同樣值得百聯(lián)集團(tuán)關(guān)注。
此外,能否充分利用資本運(yùn)作的手段,在合并之后除了發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢外,將一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)連續(xù)注入。這對于投資者也具有很大的吸引力。
我認(rèn)為,在吸收合并方案中,有很多地方都是創(chuàng)新的,對投資者的保護(hù)也是落到實處的。但很多投資者,尤其是中小投資者對方案本身的理解并不全面,有的甚至帶有一定的片面性。因此,為了讓投資者更好地了解方案內(nèi)容,百聯(lián)集團(tuán)應(yīng)該加強(qiáng)宣傳力度,盡可能地做好說明工作。(申銀萬國股份有限公司副總裁繆恒生)
金曉斌:我國零售業(yè)是最有前途的產(chǎn)業(yè)之一
這個案例的出發(fā)點首先是出于保護(hù)民族零售業(yè),迎接外來挑戰(zhàn),是打造行業(yè)龍頭的具體舉措。我認(rèn)為零售業(yè)是中國最有前途的產(chǎn)業(yè)之一,零售行業(yè)的發(fā)展有巨大的空間,行業(yè)未來的整合集中度提升也有巨大的空間。而且從產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策上來看,商務(wù)部最近剛出臺有關(guān)精神,要扶植做大做強(qiáng)15到20家零售企業(yè)巨頭,因此行業(yè)的成長性是非常好的。我們說,證券投資的本質(zhì)在于預(yù)期,通過一些大型的說明會來幫助投資者建立起合理的預(yù)期,對行業(yè)的成長性有充分的認(rèn)識,將有助于方案的實施。(海通證券有限公司總裁助理兼研究所所長金曉斌)
陳甦:長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略是關(guān)鍵
對基金管理公司而言,更多的是關(guān)注一百、華聯(lián)經(jīng)過這次吸收合并資本重組之后,所發(fā)生的基本面變化會對其收益產(chǎn)生什么樣的影響。投資股票更多地是投資一家公司的未來,此次合并后存續(xù)公司的核心競爭力,是大家關(guān)注的一個重點。因此,我個人覺得除了此次的吸收合并方案,如果百聯(lián)能讓投資者比較清楚地明確今后整個百聯(lián)集團(tuán)的戰(zhàn)略圖景,無疑可以給了投資者一個信心。
我們知道,一切資本運(yùn)作除了給市場提供一個想象力和題材之外,最終是落實到上市公司本身的基本面,使上市公司通過資本運(yùn)作能夠提升自己的核心競爭力,然后在整個市場上獲得持續(xù)發(fā)展的動力。基于這樣一種考慮,此次一百華聯(lián)通過資本運(yùn)作后能夠獲得的強(qiáng)大發(fā)展動力,是我們最為看重的。
另外,百聯(lián)集團(tuán)旗下目前有很多上市公司,即便這個吸收合并案例成功實施以后,給市場留下的懸念還是非常多。比如今后其他幾家上市公司和百聯(lián)集團(tuán)之間還會有什么樣的關(guān)系?百聯(lián)會用怎樣的發(fā)展戰(zhàn)略來實現(xiàn)企業(yè)的做大做強(qiáng)等等。就業(yè)界所建議的集團(tuán)整體上市問題而言,我個人認(rèn)為將不同的業(yè)態(tài)合在一起,或者將同一種業(yè)態(tài)放在一個集團(tuán)之內(nèi)合并,不一定是一種很好的方式。因為競爭過度或競爭不足都不利于企業(yè)的發(fā)展,適度競爭才更有利于企業(yè)的發(fā)展。所以說,這種模式還不是最重要的,企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略更重要。(國泰基金管理有限公司副總經(jīng)理陳甦)
余云輝:折股比例值得肯定
這個吸收合并案的一個關(guān)鍵地方就是折股比例問題。目前設(shè)計的折股比例將非流通和流通股區(qū)分開來,這個原則值得肯定,很好地保護(hù)了中小投資者的利益。
在接下來的表決程序上,法人股股東和非流通股股東的表決相對來說比較容易達(dá)成一致的,因為他們的折股比例基本上是以凈資產(chǎn)作為依據(jù)來確定的。關(guān)鍵是部分流通股股東可能會對這個比例發(fā)出不同的聲音,畢竟每個股東考慮問題的角度和方式是不同的,產(chǎn)生差異在所難免。需要注意的是,現(xiàn)在很多討論僅僅把角度定在了這個比例本身上,即狹隘地將眼光放在數(shù)字上,這樣的角度并不科學(xué)。如果能夠結(jié)合大盤、結(jié)合整個市場走勢以及兩只股票的二級市場表現(xiàn),來鑒定目前的折股比例,應(yīng)該發(fā)現(xiàn)目前確定的流通股股東之間的折股比例,是具有現(xiàn)實意義的。
另外,通過計算可以發(fā)現(xiàn),以去年11月14日為起始點,當(dāng)時上證指數(shù)是1307點,而到了兩家公司今年4月上旬停牌的這一天,上證指數(shù)是1777點,漲幅為35.96%。與此同時,上證商業(yè)指數(shù)漲幅是33.82%,第一百貨(600631)的股價漲幅是51%；華聯(lián)商廈(600632)的漲幅是66%。可見兩只股票的漲幅不僅高于上證商業(yè)指數(shù),也高于上證綜指,這是因為一百、華聯(lián)合并的消息已經(jīng)在股票走勢中提前體現(xiàn)出來,意味著投資者對此次合并行為有著一個良好的預(yù)期。接下來,應(yīng)該會對這個方案繼續(xù)持支持態(tài)度。從這兩個角度來預(yù)測未來的股東大會,應(yīng)該說會上流通股股東表決通過的概率是很大的。(德邦證券有限責(zé)任公司常務(wù)副總裁余云輝)
李康:百聯(lián)方案有優(yōu)勢
我認(rèn)為中國資本市場發(fā)展的趨勢可能就是定向發(fā)行同換股合并,這將成為未來主流的一種方式。從這個角度來看,一百與華聯(lián)的合并方案具有深遠(yuǎn)的意義,為資本市場上企業(yè)的發(fā)展拓寬了道路。與前段時間TCL方案相比,百聯(lián)方案具有幾個優(yōu)勢:一,沒有為了吸收而吸收,不把流通股股東通過吸收合并方案作為再融資方案的附加,避免給投資者再度圈錢的感覺；二,沒有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再分拆到境外上市,沒有損害國內(nèi)投資者利益；三,百聯(lián)對流通股與非流通股差異化對待是這套方案中最大的突破,是實質(zhì)性的創(chuàng)新；四,采取股權(quán)支付與現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式為中小投資者提供了更多的選擇。(上海金信證券研究所有限責(zé)任公司所長兼董事總經(jīng)理李康)
應(yīng)健中:致力于構(gòu)筑大型商業(yè)藍(lán)籌股典范
第一百貨(600631)與華聯(lián)商廈(600632)的吸收合并,可以說是響應(yīng)國內(nèi)資本市場培育大盤藍(lán)籌股的期待,是國資改革、應(yīng)對境外大型商業(yè)企業(yè)競爭挑戰(zhàn)的結(jié)果。這種基于企業(yè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新,可以使資源做到真正的合理配置,進(jìn)而發(fā)揮一加一大于二的作用。同時,也為投資者提供一只可以長期持有的股票。(亞洲證券有限責(zé)任公司副總裁應(yīng)健中)
孫成鋼:用合并前后模擬比較消除中小投資者疑慮
一百與華聯(lián)的吸收合并是一種金融創(chuàng)新,對于大股東來說,合并可以擴(kuò)大主體的收益。那么,對于中小投資者而言,怎樣讓他們接受這一方案呢?
就目前設(shè)計的定價方案而言,對于法人股與流通股采取了不同的定價方法和標(biāo)準(zhǔn),可以說這已經(jīng)體現(xiàn)出保護(hù)中小投資者利益的考慮,是符合國務(wù)院九條意見的精神的。對于普通的社會法人股,以凈資產(chǎn)為基價,這也是目前比較通用的定價方法,應(yīng)該不會引起太多質(zhì)疑。對于流通的社會公眾股而言,可以通過公布合并前后的模擬比較與對遠(yuǎn)景的設(shè)計,來吸引流通股股東對這一方案投贊成票。合并可以使企業(yè)消除同業(yè)競爭,改善財務(wù)狀況,降低運(yùn)營成本,合并使企業(yè)的銷售收入和利潤都會有較大的增加。對于合并前后的情況進(jìn)行模擬,并將模擬的結(jié)果向廣大流通股股東公布,我想這樣做有利于消除廣大投資者的疑慮,可以使方案更好地加以實施。(山東神光咨詢服務(wù)有限責(zé)任公司總裁孫成鋼)
林義相:協(xié)調(diào)好產(chǎn)業(yè)整合與金融投資兩種關(guān)系
一百與華聯(lián)合并的這個案例,其立意之高已經(jīng)超出了證券市場的范疇,它涉及到中國入世后我們的商業(yè)企業(yè)如何面對外資的競爭,也涉及到商業(yè)產(chǎn)業(yè)的整合,具有戰(zhàn)略意義。
在中國經(jīng)濟(jì)快速增長的大環(huán)境中,我們的商業(yè)板塊發(fā)展得并不夠好,我們的商業(yè)類上市公司表現(xiàn)也不突出,這有其深層次的原因。上海市政府將流通領(lǐng)域的改革作為推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要措施,這是非常新穎的做法,同時確有其道理。如果我們自己的零售企業(yè)不能與外資相抗衡,那么外資零售企業(yè)發(fā)展到一定程度,必將給國內(nèi)上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來相當(dāng)壓力,甚至可以盤剝大量上游企業(yè)的利潤,這對整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有致命的意義。因此,國內(nèi)商業(yè)產(chǎn)業(yè)的重組非常重要。合并方案成功運(yùn)作完成之后,對于百聯(lián)而言,在這之后還有進(jìn)一步調(diào)整運(yùn)營機(jī)制等工作需要跟上,否則,這一合并方案是發(fā)揮不出應(yīng)有的效果的。
涉及到這個方案本身,我認(rèn)為,首先值得肯定的是,這里面顯然不存在暴利,這是很好的一點。其次,是如何讓各類股東自愿接受。方案設(shè)計了現(xiàn)金選擇權(quán),這對于保護(hù)流通股股東權(quán)益而言,是一個很好的想法。對現(xiàn)金選擇權(quán)價格的設(shè)定要從兩方面考慮。如果從產(chǎn)業(yè)整合的角度來看,應(yīng)看中長期的價值；如果從金融投資的角度來看,則看中同當(dāng)前股價的比較。如何把從兩個不同角度出發(fā)形成的不同的判斷協(xié)調(diào)好,值得研究,要找到一種既不存在暴利又具有實際意義的方法。這一方案如果處理好這個問題,會對今后類似方案的操作提供很好的借鑒意義。另外,與投資者的溝通對于方案能否順利實施也非常重要,因為并非所有的投資者都能夠完全理解這個合并方案,也不是每個投資者對于合并后的前景都能夠有合理的預(yù)期。(天相投資顧問有限公司董事長林義相)
霍文文:方案符合國際慣例
在成熟的資本市場上,吸收合并(換股合并)常常被看成資本運(yùn)作的魔方,具有成本低、效率高的特點。
我認(rèn)為,第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)的方案本身具有不少突破的地方,但整體上還是比較符合國際慣例的。方案中相關(guān)系數(shù)的確定、會計處理方法的選擇,都參照了國際上一些通行的做法。
在吸收合并方案中,華聯(lián)商廈(600632)作為被合并方,將被依法注銷,從而使百聯(lián)集團(tuán)失去了一個較為優(yōu)質(zhì)的殼資源。這可以理解為百聯(lián)集團(tuán)為此次吸收合并在一定程度上作出的犧牲。不過,這樣的合并方案,有助于整合上海市的商業(yè)流通企業(yè),實現(xiàn)資源有效配置,提高商業(yè)零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度,做大做強(qiáng)優(yōu)勢企業(yè)。
作為存續(xù)企業(yè),為了保留原有第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)的知名度以及明確與百聯(lián)集團(tuán)的關(guān)系,冠名問題同樣值得關(guān)注。(上海財經(jīng)大學(xué)教授霍文文)
楊朝軍:可以減少無序競爭
這次第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)的吸收合并是令人振奮的。在國際資本市場上,絕大多數(shù)企業(yè)都是通過吸收換股合并強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,達(dá)到了增強(qiáng)競爭力的目標(biāo)。1998年波音和麥道的合并、2000年花旗銀行和旅行者集團(tuán)的合并,都是很好的典范。其中,花旗銀行和旅行者集團(tuán)合并后,兩年內(nèi),股票市值從1600多億美元增加到了2500億美元。
以前,不少上市公司的整合都屬于雪中送炭,而第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)則屬于錦上添花。兩者通過合并,可以減少相互間的無序競爭,利用資源的聯(lián)動效應(yīng),增強(qiáng)上市公司核心競爭力和外部擴(kuò)張力。
作為百聯(lián)集團(tuán)來講,第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)并不是為了整體上市,而是實現(xiàn)同種業(yè)態(tài)的集中經(jīng)營,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。作為上海的老字號,第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)都具有很高的知名度。在市場經(jīng)濟(jì)浪潮中,已經(jīng)有不少上海品牌消失了,百聯(lián)集團(tuán)應(yīng)該借助吸收合并的契機(jī),進(jìn)一步經(jīng)營好固有品牌,實現(xiàn)業(yè)態(tài)重組整合的最佳目標(biāo)。(上海交通大學(xué)管理學(xué)院教授楊朝軍)
湯云為:恰當(dāng)采用權(quán)益結(jié)合法
對于收購案的會計處理,國際上有兩種通行的做法,一種是按購買法處理,另一種是按權(quán)益結(jié)合法處理。我認(rèn)為,百聯(lián)集團(tuán)在此次第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)案例中使用權(quán)益結(jié)合法進(jìn)行帳務(wù)處理,是有道理的。
從第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)的整體情況看,兩者比較對等。主要表現(xiàn)在四個方面:一是兩家公司所有普通股股東(包括非流通股股東和流通股股東)均參與了此次吸收合并；二是合并之后,第一百貨(600631)和華聯(lián)商廈(600632)的股東在合并后的主體中大體保持與合并前同樣的表決權(quán)和股權(quán)；三是合并之前,第一百貨(600631)的控股股東為一百集團(tuán),華聯(lián)商廈(600632)的控股股東為華聯(lián)集團(tuán),合并后,一百集團(tuán)和華聯(lián)集團(tuán)成為存續(xù)公司的股東,均無法單獨實施對合并后存續(xù)公司的控制；四是根據(jù)合并后企業(yè)營銷及業(yè)務(wù)流程的全面改造和整合,以及合并后管理層的安排,合并各方在合并后的企業(yè)中仍處于平等地位,無一方在財務(wù)及經(jīng)營安排中處于優(yōu)勢。在這種背景下,借鑒國際慣例,并結(jié)合中國的具體國情,采用權(quán)益結(jié)合法是恰當(dāng)?shù)摹?
如果按照購買法的方式來操作,則難度較大,而且稅費(fèi)成本會大幅增加。
另外,我認(rèn)為,此次吸收合并方案中流通股的折股比例以股票的市場價格為基準(zhǔn),是符合國際慣例的。同時將未分配利潤因素考慮進(jìn)去,充分保護(hù)了中小投資者的利益。(安永大華會計師事務(wù)所管理合伙人湯云為)
呂紅兵:要使疑義股東選擇權(quán)益落到實處
我主要從以下三個角度,談一談對第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)方案的理解。
第一,對于華聯(lián)商廈(600632)的股東來說,從公司法理上講,他們擁有自益權(quán)。也就是他們可以選擇設(shè)定的比例換股,也可以申請行使現(xiàn)金選擇權(quán)。關(guān)鍵是如何使疑義股東的選擇權(quán)益落到實處。從一定意義上講,是指方案本身有沒有提供更多的選擇機(jī)會。
第二,對于第一百貨(600631)來說,此次吸收合并也可以看成是一次增資行為,可以理解為以定向增發(fā)的形式來吸收華聯(lián)商廈(600632)。而增發(fā)的所有股份均為普通股,享有同等的權(quán)利。
第三點是合并方案完成后,華聯(lián)商廈(600632)的獨立法人地位將被依法注銷,其目前下屬公司股權(quán)將變更為存續(xù)公司持有。華聯(lián)超市(600825)是由華聯(lián)商廈(600632)控股子公司,存續(xù)公司接手華聯(lián)超市(600825)是否要履行收購的權(quán)利和義務(wù)。(國浩律師集團(tuán)(上海)事務(wù)所主任律師呂紅兵)
（消息來源：上海證券報）
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