報告要點

　　經濟增速放緩會拉低零售業的銷售，并具有一定的滯后影響效應

　　觀察日本70年代和我國90年代的經濟增長與消費發現，宏觀經濟增速放緩會帶來消費零售業銷售和業績增速減緩甚至下降，并且具有一定的滯后影響效應。

　　1998-2000年期間我國零售業行業狀況低迷、經營慘淡。

　　1)批發零售企業的銷售、利潤大幅下降，1998稅前利潤同比下降95%。

　　稅前利潤率由96-97年的5%下降到98年的0.3%。

　　2)1998年大量百貨店倒閉。全國大約66%的百貨商場利潤為負增長，大約30%的百貨零售企業虧損。

　　3)我們跟蹤的15家A股樣本百貨上市公司年營業收入增長率由1997年13.44%下滑到1998年的4.19%、1999年的5.5%，凈利潤增長率由97年的27.52%下降到1998年的-4.96%、1999年的-21.97%。

　　影響2009年零售行業的因素

　　正面因素有：1)電價的調低帶來零售企業用電成本的節約；2)上游制造業的產能過剩可能使得零售商在與制造商的博弈中獲得更多的利益負面因素有：1)通縮對居民消費的抑制；2)用工成本的上升和租金的提高；3)居民收入增速放緩對消費的影響。

　　2009年零售行業最壞的情況會如何。

　　1)家電零售業最為悲觀——經濟增速減慢以及房地產低迷可能大幅降低家用電器等耐用消費品需求；2)高端百貨受到負面影響可能很大——由于股市下跌和行業景氣面臨下滑的趨勢，消費者可能減少奢侈品和高檔服飾的消費；3)超市業——增長確定、防御性最強但可能偏貴；..消費零售行業2009年的投資策略1)行業策略：目前對零售行業公司實施低配策略，等待2009年度一季報出來后再增加行業配置；2)公司投資策略：優先配置二線百貨零售公司；配置資本支出計劃較小現金流穩定增長的公司；回避重資本支出、國有控股的零售公司。

　　結論與建議

　　根據以上分析，得出如下結論：

　　第一，由于2009年我國宏觀經濟(GDP)增速減緩的影響，我國的零售消費增速肯定下滑，甚至中高端百貨店和電器連鎖會出現同店負增長。

　　第二，由于零售行業的防御功能，我國零售上市公司出現虧損的概率不大第三，只要不會出現通縮現象，零售公司將于2009年下半年重拾同店增長上升趨勢。

　　我們的行業策略是：

　　目前對零售行業公司實施低配策略，等待2009年度一季報出來后再增加行業配置

　　我們的公司投資策略是：

　　——優先配置二線百貨零售公司(歐亞、銀座和合肥百貨)

　　——優先配置資本支出計劃較小現金流穩定增長的公司(武漢中百、步步高、新華百貨、廣州友誼等)

　　——回避重資本支出、國有控股的零售公司(大商股份(18.91,0.51,2.77%,吧))

　　零售行業公司估值與重點公司推薦

　　1、蘇寧電器：業績增長趨緩公司步入穩定成長階段謹慎推薦公司是最具競爭優勢的家電連鎖零售商

　　基于以下幾個原因，我們認為公司的競爭優勢異常明顯：第一，可復制的連鎖擴張模式，并已經證明非常成功；第二，優秀的管理團隊和良好的激勵制度安排；第三，強有力的后臺供應鏈管理；第四，已經成型的門店網絡和規模優勢足以保證公司在產業鏈中獲得更大更多的利益。

　　家電產能的過剩會穩定提升公司的綜合毛利率

　　隨著公司銷售規模的穩定擴張和后臺供應鏈的完善，公司的綜合毛利率將會小幅上升，而公司的費用率則有所下降，因此，公司的凈利率將呈穩步提升態勢。特別是在2009和2010年，在家電需求下降和產能過剩的情況下，家電生產企業對零售渠道上會產生更強的依賴，因而家電連鎖渠道商與家電生產企業博弈力量會加強。

　　未來2年家電需求增速減緩

　　從行業格局來看，而蘇寧和國美兩大寡頭的市場集中度依然較低，未來的替代性增長空間依然巨大。但是，未來2年經濟增速減慢以及房地產低迷可能大幅降低家用電器等耐用消費品需求。根據公司的規劃，從2008年開始的3年內，每年將以新開150-200家門店的速度擴張。這將保證公司較高的外延增長速度。

　　未來2年收入和業績增長可能放慢公司進入穩定增長階段

　　按照公司的規劃，我們預計公司從2009年至2010年每年依然新開門店200家門店，但2009年度的同店銷售可能下滑；鑒于此，我們預計公司2008-2010年每股收益分別為0.81、1.08元和1.34元，給與公司15倍2009EPS估值合理估值區間為15元，謹慎推薦評級。

　　2、王府井：模式最為成熟的連鎖百貨運營商

　　已經初步搭建了全國百貨連鎖平臺

　　公司已經在全國十幾個重點城市的主要商圈搭建了百貨門店網絡，并且，這些門店已經或正在步入成熟期。公司將以每年2-3家的速度在未開店的省會城市開設百貨門店，逐步成為連鎖全國的百貨運營商早期的跨區域開店已經形成了先行者優勢我國百貨門店的跨區域經營非常不易。公司異地開店的成功，意味著公司管理團隊已經成功地克服了異地開店的障礙，表明公司經營管理能力優于同業。公司是目前唯一一家定位于中高端的內資連鎖百貨運營商。我們認為，公司已經形成了一定的先行者優勢。

　　景氣下滑和資本支出較大可能放慢未來2年公司業績增速

　　王府井經營的百貨業務屬于可選消費，受到宏觀經濟減速的影響很大。展望2009年，公司主力門店如雙安商場、百貨大樓總店等門店收入增速將下降。

　　公司在08年9月份投資17億元收購北京王府井大廈55%的外方權益(增加商業建面5萬平米)，使得公司：1)收購物業形成10.6億元的現金流支出；2)帶來6.4億元的新增銀行貸款債務；3)固定資產增加形成未來時期的折舊。

　　給予公司15x 2009EPS估值“謹慎推薦”評級

　　我們預計公司業績將保持持續增長，2008-2010年的EPS分別為0.95元、1.1元和1.35元，。按照目前市場上同類公司的估值，我們認為可以給予王府井(20.89,0.53,2.60%,吧)公司15x 2009EPS估值。

　　合理估值區間為(18-20元)。給予“謹慎推薦”評級

　　3、步步高：長遠成長前景廣闊，但09年中期可能為經營低點步步高作為區域超市運營商的競爭優勢

　　步步高是一家立足于湖南省和江西省的區域性連鎖超市+百貨零售企業，目前在湖南全省以及江西部分地區合計擁有近100家自營門店。基于以下原因，我們認為步步高具有相應的競爭優勢：

　　知名的區域品牌度和較為緩和的競爭環境：這使得公司獲得較高的毛利率(07年毛利率為19.5%，高于行業17-18%的平均水平)；完善的激勵安排：公司實際控制人為自然人，并且公司基本上實現了門店店長和總部骨干的持股，這使得公司的經營體制和動力要強于國有控股的零售公司。

　　優質的管理帶來的低成本經營優勢，這表現為公司單位人工和水電等基本經營費用較低，從而帶來較高的凈利率(07年凈利率近3%，高于行業1.5-2.5%的平均水平)；。

　　湖南市場將支撐步步高未來的業績增長，但江西市場存在不確定性

　　步步高未來的業績增長在于：1)已有門店帶來的內生性增長；我們估計2008年其老門店銷售增長為17%左右，2)新開湖南新門店帶來的外生性增長。公司計劃未來2年每年開始20-25家門店，我們人為公司在湖南地區開店成功率高、空間巨大。但是，盡管江西市場銷售增長較快，但我們仍然持謹慎，短期實現江西市場盈利存在不確定性。

　　長遠成長前景廣闊，但09年中期可能為經營低點。

　　如前所述，國內主要超市零售公司2007和2008年的同店增長率大約為18%和16%。展望2009年，我們認為：其一，隨著CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基數效應的影響；我們推斷超市公司的同店增長率將下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的營業收入增速可能放緩。

　　由于受到09年同店增長可能放慢的影響，我們認為2009年中期可能為公司經營低點。

　　我們初步步步高公司2008、2009、2010年的EPS分別為1.35、1.7、2.02元。參照國內同行業上市公司估值和步步高本身良好的成長性，可以給予公司2009年每股收益20倍的估值，合理估值區間為34元。

　　我們認為，步步高2009年第一季度的業績可能要低于預期，市場可能會有個下跌的過程，因此，2009年第二季度應該是介入的時機。謹慎推薦。

　　4、武漢中百：未來增長可能放慢，重慶業務壓力較大謹慎推薦公司為具備競爭優勢的區域日用品分銷龍頭

　　公司是華中地區規模最大、最具專業化的區域日用品連鎖分銷商，基于以下原因，我們有理由相信公司已經形成相應的競爭優勢：

　　1)公司戰略簡單清晰、管理團隊資深且富有經驗；
　　2)優質的門店網絡奠定先行者優勢；
　　3)一定銷售規模形成“叫價能力”。

　　公司門店拓展穩健、穩步提升內在質量

　　公司拓展日益成熟，實現可持續有質量的內生和外生增長是可行的：1)公司一直致力于超市連鎖的精細化管理和有序擴張，2)公司在湖北的老門店成熟率高，已經基本上掌握了連鎖拓展的竅門。我們對公司這種本地化的擴張持續看好。

　　未來增長可能放慢，重慶業務壓力較大

　　如前所述，國內主要超市零售公司2007和2008年的同店增長率大約為18%和16%。展望2009年，我們認為：其一，隨著CPI的逐步下降；其二，受到2008年度高基數效應的影響；我們推斷超市公司的同店增長率將下滑6-8%左右的水平。因而2009年公司的營業收入增速可能放緩。

　　并且，中百重慶地區超市業務進展依然不盡人意，我們2008年重慶業務虧損大約在3000萬元以上，公司預計的重慶業務2009年將能夠盈利的時間表肯定要推遲。

　　業績穩定增長，建議長線投資者擇機買入我們預計公司2008-2010年的每股收益分別為0.31元、0.41元和0.50元，考慮到公司持續的業績增長，可以給予20x2009EPS的估值，合理估值為8元，建議長線投資者擇機買入。

　　5、歐亞集團：業績增長確定性強、長期潛力巨大的區域強勢百貨

　　歐亞集團為吉林地區最大的商業零售企業。近年來已經呈現非常強的競爭實力。公司的競爭優勢體現在：1)立足長遠的戰略規劃和強有力的執行能力；2)公司擁有經驗豐富、穩定的管理團隊和比較完善的激勵機制；3)自有物業支撐商業零售經營的成熟業務擴張模式。

　　內生增長動力明顯：商品結構持續調整

　　1、歐亞賣場開始進入回報期。歐亞大賣場為一家建筑面積43萬平的大型購物中心。我們認為，隨著歐亞賣場商圈的逐步成熟和可出租經營面積的增長，歐亞賣場的提租效應逐步顯現。

　　2、歐亞商都初步實現由綜合百貨向現代百貨的轉型，已成為當地最大，人氣最旺的現代百貨店。我們認為商都在未來幾年都能夠保持20%以上的內生增長。

　　外延擴張順利奠定未來增長

　　公司基本上能夠實現每年2家外埠百貨店的開業經營，而公司的這種“先以合理成本收購物業或土地——再新建或改造商業門店——通過良好的經營來吸引人氣——實現門店的經營盈利和綜合價值的提升”擴張模式已經非常成熟。

　　增長清晰的優質運營商，繼續“推薦”

　　公司未來3年的經營業績將出現快速增長的態勢，我們保守預計2008-2010年的EPS為別為0.69、0.94和1.30元。考慮到公司優質的管理、70多萬方的自有物業以及正處于業績加速上升拐點，可以給予15-20x 2009年EPS的估值，目標價格區間為(15-18元)。維持長期“推薦”評級。

　　6、銀座股份：穩健成長的區域百貨零售商

　　銀座股份所在的山東地區經濟發達商業競爭環境緩和

　　山東是國內經濟大省，產業經濟發達，而除了濟南、青島以外各個地級城市經濟發展均衡、消費能力很強。此外，山東地區商業競爭環境柔和，商業競爭對手主要青島利群、濰坊中百以及貴和百貨(定位于高端)等地區中小零售企業。銀座股份是當地最大最成熟的百貨零售連鎖企業，競爭優勢明顯。

　　銀座股份的“百貨+超市”經營模式切合當地的消費環境。

　　銀座股份定位于大眾時尚百貨零售企業，其“百貨+超市”的購物中心經營模式非常契合當地的消費環境，基本滿足山東二三線城市具名一站式購物需求。

　　持續開店和大股東成熟門店的持續注入奠定未來成長

　　銀座股份每年按照2-3家的速度在山東地區地級和縣級城市開設新門店，與此同時，大股東山東商業總公司還經營十幾家優質百貨門店，為解決竟業問題，大股東承諾逐步將成熟百貨門店注入上市公司。支撐上市公司外生增長

　　業績增長穩定的優質區域百貨零售商“推薦”評級

　　我們預計銀座股份2008-2010年的EPS分別為0.62元、0.75元和0.92元，考慮到公司在當地的競爭優勢和成熟的業務擴張模式，給與15-20x2009年EPS的估值，合理估值區間為(12-17元)。
　　（長江證券 邵穩重）